一些質疑的聲音

昨天在《第三季度會有大動作》一文中提到，下半年的經濟增長主要還是得依靠投資拉動，而且主要得靠地方政府、地方國企、城投平臺落實基建、產業園區、城市更新等項目的投資。

很多同行提出了質疑，主要是兩個問題：

第一，今年4月15日正式對外發布的《國務院辦公廳關于深化投資審批制度改革的意見》（國辦發〔2026〕13 號）中，明確提出了“實行政府投資項目決策終身負責制，對違規決策造成重大損失、惡劣影響的領導人員和直接責任人員要嚴肅追究責任”。“13號文”的發布導致各地項目審批節奏明顯放緩，新項目從策劃到開工的周期明顯拉長。今年一季度的項目大多是存量成熟項目，但“13號文”的發布導致二季度出現了“項目荒”，這也是今年上半年“三駕馬車”中的投資數據如此難看的真正原因。

我們認為，因“投資項目決策終身負責制”的約束不會弱化，更不會取消，因此后續投資項目申報的門檻只升不降，這也意味著“能拿到錢的”和“能開工的”項目不會像以往一樣輕易地實現大規模上量。

第二，項目投資的錢從哪里來？下半年除了2.3萬億的地方專項債和8000億的新型政策性金融工具外，最核心的是社會資本愿不愿意一起參與項目投資，但正如我們在《第三季度會有大動作》一文中所說，在地方政府和城投平臺化債的攻堅階段，疊加更加嚴格的金融監管政策，現在主要承擔投資增量任務的地方國企、城投平臺都不敢舉債或不愿舉債，然后是社會資本也很難再參與項目投資。

以地方國企和城投平臺新增項目投資所需的融資為例，簡單說說目前的監管形勢和政策走向問題：

一、銀行融資

眾所周知，自一攬子化債政策實施以來，城投債及城投非標融資規模都被大幅壓降，這使得地方性銀行加大了對當地城投平臺的資金投放，尤其是承接城投非標融資劇烈收縮后的借新還舊功能。需注意的是，目前很多地方性銀行已無力再給予更多的資金支持，包括有些地方性銀行已開始要求地方城投平臺通過承接銀行不良資產的形式換取銀行對其新增授信的支持。

二、信托融資

自金監總局2025年10月31日發布《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》以來，很多信托公司都已開始主動適用新規要求，其中“投資端的集中度限制”對城投平臺的政信融資影響巨大。新規要求，“單個信托產品投資于同一資產的投資金額，不得超過該信托產品實收信托的百分之二十五（銀行活期存款、國債、中央銀行票據、政策性金融債和地方政府債券除外）”，一個信托產品要搭配四家城投平臺的融資需求來拼盤子，這里面的業務開展和工作難度有多大，大家可想而知，這也是我們目前通過信托產品向國企、城投項目投放資金所面臨的核心障礙，況且新規還要求，“單個投資者投資同一信托產品的金額，不得高于信托產品實收信托規模的百分之五十”。

三、保理和融資租賃

很多同行都跟我們一樣，前段時間又接受了金融局的約談，其中城投融資以及新增政府隱債問題是監管檢查的重點，這勢必會引起金租和商租業務的進一步收縮。至于保理業務，2023-2024年的那一波強監管基本將行業進行了徹底性的整頓，現在存量的城投融資業務也還是處處受限，我們目前能做的業務也基本得捆綁央國企的施工單位才能完成項目資金投放。監管的思路非常清晰，金融行業的從業機構就是“保大棄小，國資優先”。

四、私募基金

我們認為，私募行業今年進入了最嚴監管和全面出清階段，很多民營類私募基金公司將被迫市場化出清，同一國資平臺下也將強制出清多余私募平臺（比如只留下一家私募基金公司）。至于私募管理人和私募基金的備案，自從“照前會商”制度實施以來，很多私募產品的備案都無法通過證監、金監以及工信等專業部門的“產業協同”審查，由此導致基金產品備案通過率銳減，投資于國企、城投項目的基金產品也大受影響。為便于說明，分享兩個最近的監管要求：

五、債券融資

今年上半年，城投債發行量1.40萬億，同比下降20.65%，凈融資為-2256.73億元，延續了自2024年以來的凈償還趨勢。與此同時，產業債凈融資1.56萬億元，同比增長32.4%。目前最受關注的是，城投融資“三道紅線”新規的落地，也即城投新增融資需滿足：（1）剔除非經常性損益后平均總資產報酬率高于1%；（2）上一完整會計年度經營活動現金流凈額為正；（3）申報前12個月無重大資產重組。標普信評對2026年3-6月首次發債的124家城投/產投平臺進行了梳理，發現同時滿足三項條件的僅28家，占比23%。也就是說，接近80%的城投平臺在新規下已經很難通過交易所債券市場新增融資。

城投融資“三道紅線”的深層邏輯與此前“335標準”（城投類收入占比不超過30%、城投類資產占比不超過30%、政府補貼占凈利潤比重不超過50%）不同，因為“三道紅線”的監管重心從“結構合規”轉向了“實質經營”。這對區縣級平臺的影響尤為顯著，其中經營現金流持續為負、高度依賴財政補貼與融資滾動的平臺，將被實質性地擋在債券市場之外，這也將導致其對銀行借款、非標等高成本渠道的融資依賴度進一步上升，當然這對于我們這類做城投非標投資業務的機構來說或許是個機會。

監管部門最新的窗口指導意見方面，針對退名單及名單內主體，協會要求核查其截至目前的債務融資工具余額較2023年3月31日是否有所增加。若余額增加，相關主體將被暫停發行（債券等債務融資工具），并需調減發行規模，確保借新還舊后的債務融資工具余額不超過2023年3月31日的余額。

很多同行問，地方國企和城投平臺的項目投資增量任務是否能給我們這類投資機構帶來更多的業務機會，坦白地說，現在誰也看不太清，一切都有待時間證明。