AI開始擠泡沫

在經(jīng)歷了一年半的狂飆后，全球AI行業(yè)正在集體“擠泡沫”。

國內(nèi)，智譜和MiniMax這兩只風(fēng)頭最盛的AI股在一波暴漲后，近期都進(jìn)入回調(diào)期。

今年1月初赴港上市后，智譜6月底股價(jià)一度飆升至2980港元，市值突破萬億港元。MiniMax則在3月中旬升至1330港元，市值接近4200億港元。

創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后，兩只股票震蕩走低。

7月17日，智譜股價(jià)單日下跌超28%，報(bào)于1107港元，市值降至5154億港元。MiniMax同樣下挫近16%，報(bào)于216港元，市值為754億港元。7月20日，兩只股票再度大跌，盤中跌幅分別超12%和8%。

相比巔峰時(shí)期，兩家公司的市值均收縮了一半以上。

國外，“AI概念股”同樣走入低谷。

在美國，馬斯克麾下的SpaceX于6月中旬掛牌納斯達(dá)克，三天就從135美元漲到225美元，市值逼近3萬億美元。

但隨后一個(gè)月，SpaceX股價(jià)持續(xù)走低，7月16日收盤跌破發(fā)行價(jià)，市值距離最高點(diǎn)蒸發(fā)約1.24萬億美元。

老牌巨頭的日子也不好過。

6月至今，英偉達(dá)市值收縮超15%，蒸發(fā)9000億美元，堪堪守住5萬億關(guān)口。谷歌、亞馬遜和Meta的回撤幅度分別是6%、11%和12%。微軟跌去了31%，甲骨文更是下挫了40%。

權(quán)重股表現(xiàn)低迷，對大盤造成拖累。同一時(shí)期，納斯達(dá)克100指數(shù)回撤近6%。

比納斯達(dá)克還要慘的，是韓國股市。

上半年，在AI存儲概念的驅(qū)動下，韓國股市走出史詩級牛市，KOSPI（韓國綜合股指）從年初的4200點(diǎn)飆漲至6月底的近9400點(diǎn)，漲幅傲視全球資本市場。

但隨后，韓國股市雪崩式暴跌，多次觸發(fā)日內(nèi)熔斷，如今已跌至6800點(diǎn)上方。

殺傷力最大的是，占據(jù)KOSPI總市值半壁江山的三星和SK海力士，分別重挫31%和38%，導(dǎo)致大批跟風(fēng)吸籌的投資者被困在“山頂”，股民血流成河。

全球AI上市公司和“AI概念股”的這一輪大跌，標(biāo)志著AI行業(yè)“去泡沫化”轟然啟動。

本輪AI行情起步于2025年上半年，中美韓等地的AI板塊一路上揚(yáng)，將明星公司托舉至舞臺中央，也制造了無數(shù)創(chuàng)富神話。

但明眼人都能看出，長達(dá)一年半的所謂“AI牛市”，固然有合理成分，但也摻雜了不小的投機(jī)狂熱。尤其是韓國股市，兩大內(nèi)存廠商的暴漲，幾乎脫離了一切估值模型。

資本市場充滿了非理性，但長期來看，總是會回歸理性。如火如荼的AI行業(yè)，同樣逃不開這一底層規(guī)律，“擠泡沫”只是時(shí)間和方式的問題。

與個(gè)股和大盤的漲跌相比，更值得關(guān)注的或許是：在“后泡沫時(shí)代”，AI行業(yè)的發(fā)展路徑，將迎來怎樣的重塑？

A

從去年下半年起，多位投資大佬頻繁“吹哨”AI泡沫。

早在去年10月底，橋水創(chuàng)始人瑞-達(dá)利歐就公開表示，大量泡沫現(xiàn)象集中在美國AI大型科技股中。他認(rèn)為，這個(gè)泡沫遲早會破裂，只是不會馬上破。

但達(dá)利歐的警告，顯然沒有澆滅人們的熱情，AI股仍然狂飆突進(jìn)。半年后，“股神”巴菲特在伯克希爾-哈撒韋年度股東大會上感嘆，“我們從未見過人們像現(xiàn)在這樣熱衷于賭博。”

圖源：視覺中國

同一時(shí)期，華爾街大空頭邁克爾-伯里（Michael Burry）說得更加直白：“所有人都篤信 ‘AI’這兩個(gè)字母…… 當(dāng)下的市場，感覺就像1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫最后的瘋狂階段。”

正如巴菲特等人所言，過高的“市夢率”，是AI泡沫最醒目的特征。

經(jīng)歷了一個(gè)多月的下跌后，明星AI股的價(jià)格依舊高高在上。相比發(fā)行價(jià)，智譜仍有8.5倍的漲幅，MiniMax也累計(jì)上漲30%。

笑傲群雄的Anthropic，是AI公司“市夢率”畸高的關(guān)鍵因素。

Anthropic無疑是當(dāng)前增長最快的大型AI公司。多家外部機(jī)構(gòu)測算，今年5月，其ARR（年化經(jīng)常性收入）已經(jīng)高達(dá)470億美元，相比去年底的90億美元增長4.2倍。

Anthropic公司內(nèi)部的預(yù)期更加樂觀：2028年收入達(dá)到700億美元，同時(shí)實(shí)現(xiàn)170億美元的正向現(xiàn)金流。

這些烈火烹油的漂亮數(shù)字，徹底點(diǎn)燃了資本市場的熱情。

今年2月，Anthropic在G輪融資的估值只有3800億美元。三個(gè)月后，它再度融資650億美元，投后估值飆升至9650億美元。到了7月中旬，有消息稱，Anthropic老股轉(zhuǎn)讓的隱含估值已達(dá)1.15萬億至1.2萬億美元。

在token經(jīng)濟(jì)語境下，各路資本愿意相信，AI公司天然具有極強(qiáng)的成長性，而Anthropic就是最好的范本。

但問題是，無論是技術(shù)能力、收入規(guī)模還是增長速度，絕大多數(shù)AI公司都難以望Anthropic之項(xiàng)背。“中國版Anthropic”“某某領(lǐng)域的Anthropic”之類的故事，基本站不住腳。

Anthropic的最大對手OpenAI，去年底的ARR為214億美元，今年2月底增至250億美元，增幅只有17%。此外，根據(jù)被曝光的內(nèi)部財(cái)務(wù)預(yù)測，OpenAI要到2030年才能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，與Anthropic差距巨大。

SpaceX更是相去甚遠(yuǎn)。根據(jù)招股書，2025年其AI業(yè)務(wù)收入為32億美元，2026年預(yù)計(jì)為38億至45億美元，增幅只有19%至41%。

國內(nèi)公司同樣如此。智譜ARR增長比Anthropic還要快，今年1月初只有約1億美元，如今已經(jīng)升至10億美元。但每年幾十億元人民幣的收入，終歸難以撐起數(shù)千億港元的市值。

Anthropic不是典型，而是唯一，投資者無法推此及彼，想當(dāng)然地認(rèn)為別人也能跑得和Anthropic一樣快。

更何況，一些AI公司正在主動踩剎車，首當(dāng)其沖的是算力。

6月中旬，微軟被曝出終止了與甲骨文價(jià)值超30億美元的算力談判。SpaceX在“兼并”xAI后，將算力集群先后租給Anthropic、谷歌等公司，合約總規(guī)模超800億美元。PE巨頭黑石則放棄了原計(jì)劃投資1000億美元的全球最大數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。

以前是算力不夠用，現(xiàn)在是算力用不完，這一變化折射出AI行業(yè)悄然減速。Anthropic的神話，終究難以無限復(fù)制。

這些動作大都發(fā)生在6月之后，與全球AI股集體回撤基本同頻。不難看出，當(dāng)AI泡沫越來越明顯時(shí)，嗅覺最敏銳、反應(yīng)最快的往往就是市場資金。

B

除了估值過高，AI泡沫的更深層原因是，AI的未來圖景華麗壯觀，眼下能做的事情卻寥寥無幾。

在生活場景，AI已經(jīng)邁過了chatbot時(shí)代，朝著agent時(shí)代演進(jìn)，“AI辦事”成為整個(gè)行業(yè)的發(fā)展方向。

然而，普通人是否真的需要“一句話購物/點(diǎn)外賣/打車”？恐怕仍然有待觀察。

畢竟，即便不借助AI，這類日常行為也不會花費(fèi)太多時(shí)間；非要調(diào)用AI，很多情況下得到的結(jié)果區(qū)別并不大，反而增加了二次確認(rèn)環(huán)節(jié)，拖累了效率和體驗(yàn)。

而在生產(chǎn)力場景，當(dāng)前AI最主要的用武之地就是編程。

與“手搓代碼”相比，AI編程立竿見影地提升了工作效率；尤其是OpenClaw等智能體框架普及后，AI編程已經(jīng)成為程序員必須掌握、經(jīng)常使用的技能。

一位軟件行業(yè)資深人士透露，目前全國程序員約為500萬人。而在GitHub上，來自中國的活躍開發(fā)者超210萬人。另據(jù)《財(cái)經(jīng)》調(diào)研，在阿里、騰訊、小米等公司，產(chǎn)品研發(fā)人員的日均token消耗量高達(dá)2億～3億，高強(qiáng)度開發(fā)甚至可達(dá)5億以上。

百萬級的用戶群、日均億級的人均token消耗量，讓AI編程成為一門欣欣向榮的好生意。Anthropic之所以風(fēng)頭無兩，關(guān)鍵就在于Claude Code大殺四方，罕逢敵手。

但問題是，如果AI僅僅被用在給碼農(nóng)提效上，其用戶規(guī)模和想象空間終歸有限，距離AGI的終極愿景也相去甚遠(yuǎn)。

以O(shè)penAI為例，今年5—6月，ChatGPT周活躍用戶超10億，個(gè)人付費(fèi)訂閱數(shù)突破5000萬。

另一方面，它的編程工具Codex日活躍用戶剛剛突破800萬。粗略計(jì)算，每125個(gè)ChatGPT用戶，才有一個(gè)使用Codex，AI編程的滲透率不足1%。

AI公司不會看不到AI編程的局限性，也在探索其他路徑，比如AI輔助決策、AI協(xié)同辦公、AI多媒體創(chuàng)作、AI科研等。但這些場景還不夠成熟，其商業(yè)化體量也趕不上AI編程。

這種“除了編程不知道能干啥”的AI落地僵局，已經(jīng)顯露端倪。

AI應(yīng)用場景狹窄，只靠編程和chatbot，并不足以驅(qū)動token消耗持續(xù)快速增長。而token用得少了，直接反映在了主要云廠商的業(yè)績上。

根據(jù)申萬宏源5月發(fā)布的一份報(bào)告，今年第一季度，美國四大云廠商——亞馬遜、微軟、谷歌和甲骨文的云業(yè)務(wù)總收入達(dá)972億美元，同比增長37%，仍然增長很快。

不過，根據(jù)彭博一致預(yù)期，第二、三季度，上述收入將分別增長至1100億和1200億美元，季度環(huán)比增速約為13%和9%，明顯低于同比增速。這也意味著，全球token消耗量還在增長，但正在減速。

另一方面，企業(yè)購買token的價(jià)格也在降低。

據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)Silicon Data測算，今年5月以來，全球token支出指數(shù)回落近20%。這一指數(shù)加權(quán)統(tǒng)計(jì)全球企業(yè)采購大模型API的價(jià)格，以每百萬Token綜合支付成本計(jì)算；去年12月上線以來，漲幅一度接近翻倍。

中金的數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。它在一篇文章中指出，按照市場真實(shí)用量加權(quán)計(jì)算，百萬Token平均支出已經(jīng)由5月中旬最高峰的2.8美元，回落18%至2.31美元。

這里面有各大AI公司紛紛降價(jià)的因素，但也反映出，大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人并不需要高強(qiáng)度消耗token，更不需要天天使用昂貴的旗艦?zāi)Ｐ汀?/strong>

AI編程已經(jīng)被證明是一門好生意，但AI不能只用于編程。如果AI公司無法在編程之外，找到更多可變現(xiàn)、可規(guī)模化的落地場景，那么即便做再多的功能、制造再多的demo，也只是把泡沫越堆越大，直至破裂。

在給出更多答案之前，AI公司退而求其次的選擇，就是主動管理預(yù)期、把潛在風(fēng)險(xiǎn)戳破，推動股價(jià)緩緩著陸。從天空回到陸地，已經(jīng)逐漸成為AI公司的當(dāng)務(wù)之急。

C

全球AI“擠泡沫”，是對AI行業(yè)當(dāng)前價(jià)值和長期路徑的再校準(zhǔn)。

上一階段，AI公司即便做不成Anthropic、找不到廣泛的落地場景，也可以通過大手筆的投入，給市場描述一張宏偉藍(lán)圖，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為二級市場的真金白銀。

這套摻雜著非理性成分的價(jià)值構(gòu)筑邏輯，不僅被AI行業(yè)廣泛采納，也得到了投資者的認(rèn)可，最終成為科技巨頭“攀比”的動因之一。

今年，硅谷五巨頭——微軟、亞馬遜、谷歌、Meta和甲骨文的資本開支總計(jì)超7000億美元。龐大的賬單，為他們換來了上半年的漲幅。

在國內(nèi)，字節(jié)、阿里和騰訊的全年資本開支同樣以千億人民幣為單位，在各自的發(fā)展史上均屬首次。

然而，過去一個(gè)月，大公司股價(jià)紛紛回調(diào)，預(yù)示著“投資換市值”這條簡單粗暴的邏輯開始瓦解。相比巨頭準(zhǔn)備撒多少錢，投資者更關(guān)心他們的AI業(yè)務(wù)究竟做得怎么樣。

另一方面，AI泡沫遮蔽了全行業(yè)的商業(yè)化困境，也扭曲了參與者的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。

在泡沫期，AI公司拼的是用戶規(guī)模和融資能力。有了用戶，就不愁有人投錢；而有人投錢，就可以繼續(xù)通過市場推廣、補(bǔ)貼優(yōu)惠等手段，招攬更多用戶。這不是一套可行的商業(yè)方案，卻是投資者愿意聽的故事。

但泡沫逐漸散去時(shí)，“投錢換用戶”同樣行不通了。

相比拉新，AI公司需要找到適合自己的商業(yè)化閉環(huán)，并盡快驗(yàn)證其可行性，還要測算何時(shí)才能邁過關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，取得成規(guī)模的收入，最終扭虧為盈、不再需要外部注入資金。

這也意味著，AI公司把錢握在手里，越來越重要了。近期，多家公司密集融資、沖刺IPO，其實(shí)也是為“后泡沫時(shí)代”的變局做準(zhǔn)備。

AI行業(yè)正在穿透泡沫。它的劇本，和當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、移動互聯(lián)網(wǎng)泡沫高度相似。

它們的共同特征是：在FOMO情緒的驅(qū)動下，整個(gè)行業(yè)得到了空前的關(guān)注和資金支持。大量企業(yè)有資源進(jìn)行極快的產(chǎn)品、技術(shù)迭代，并靠著砸錢快速鋪向市場，把用戶指標(biāo)和增長指標(biāo)做上去，進(jìn)而再融到更多錢。

但隨著時(shí)間推移，這套玩法終將隨著商業(yè)理性的回歸，逐漸減速乃至崩盤。互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)都曾經(jīng)歷過這樣的瘋狂與幻滅，在成就了少數(shù)人的同時(shí)，也埋葬了絕大多數(shù)人。

AI行業(yè)也處于這樣的十字路口。甚至有人認(rèn)為，AI將重蹈互聯(lián)網(wǎng)的覆轍。

去年9月，市場研究機(jī)構(gòu)Bespoke Investment Group調(diào)查發(fā)現(xiàn)，ChatGPT發(fā)布以來，納斯達(dá)克綜合的指數(shù)走勢，與當(dāng)年網(wǎng)景瀏覽器發(fā)布后的走勢呈現(xiàn)出“不可思議的重疊”，兩條曲線相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.95。

但幸運(yùn)的是，AI行業(yè)大概率不會經(jīng)歷類似的全面瓦解。

AI行業(yè)的主要玩家已經(jīng)在主動調(diào)整支出規(guī)模，同時(shí)尋求多賺錢、少賠錢，而非一味繼續(xù)推高估值。AI行業(yè)的高技術(shù)壁壘，也讓技術(shù)成為最關(guān)鍵的決定因素，同業(yè)競爭不太容易出現(xiàn)零和博弈，不存在“只靠燒錢擊敗對手”的邏輯。

同時(shí)，AI行業(yè)的主導(dǎo)者是傳統(tǒng)巨頭，以及PE加持的明星公司。與近三十年前的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司相比，他們的現(xiàn)金充沛得多，“續(xù)航力”也強(qiáng)得多，更不容易被“去泡沫化”擊倒。

理想情況下，假以時(shí)日，AI行業(yè)的增長曲線有望與外界預(yù)期曲線逐漸靠攏，甚至重合。這樣一來，AI的去泡沫化就能較為“無痛”地完成，并帶動整個(gè)行業(yè)走向下一個(gè)階段。

正如孫正義今年6月所說，這一輪AI浪潮規(guī)模至少是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的10倍，甚至可能達(dá)到50倍。即便AI未來出現(xiàn)調(diào)整，也不會改變長期趨勢。相反，那將是最好的投資機(jī)會。

參考資料：

中金，《如何監(jiān)測AI泡沫？》

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，《AI泡沫破滅了？》

每經(jīng)頭條，《AI泡沫之爭：巴菲特痛批“市場變賭場”》

《財(cái)經(jīng)》雜志，《一人一周燒掉20億Token，得到了三個(gè)“反常識”》

字母榜，《每天增長100萬用戶，Codex總算揚(yáng)眉吐氣了》