段永平成為泡泡瑪特第二股東，你會(huì)去抄作業(yè)嗎？

本文來自微信公眾號(hào)： 智訊智庫 ，作者：寧小昕

2026年以來，段永平通過其控制的H&H International Investment三次公開增持泡泡瑪特，持股數(shù)量達(dá)到約1.02億股，最新披露持股比例升至7.65%。

按照7月14日155港元/股，折合約134元人民幣，持倉市值約158億港元/約136億元人民幣。【1】

按港交所已披露權(quán)益,段永平成為僅次于創(chuàng)始人王寧的第二大股東。

2026年3月25日，泡泡瑪特發(fā)布上市以來最好的年報(bào)，股價(jià)卻在當(dāng)天跌去近23%。一邊是收入增長185%、利潤增長超過308.8%的歷史紀(jì)錄，另一邊是LABUBU二手價(jià)格回落、海外增速降溫，以及市場對“下一個(gè)LABUBU在哪里”的持續(xù)追問。【2】

過去一年，泡泡瑪特躋身全球市值最高的玩具企業(yè)，市值達(dá)到頂峰3661億港元（約合3350億人民幣）；但如今市值跌去了40.5%。最近段永平持倉恰好在估值收縮之后買入。

這份作業(yè)，普通投資者能不能抄？

本文的核心觀點(diǎn)有四：

第一，泡泡瑪特已經(jīng)證明自己不只是一家盲盒公司，泡泡瑪特正在從中國潮玩零售商，轉(zhuǎn)向一家全球化IP消費(fèi)公司。

第二，泡泡瑪特已經(jīng)具備“長坡”的輪廓，但“雪有多厚”仍需驗(yàn)證。全球化、IP擴(kuò)張和品類延伸決定增長空間；復(fù)購率、海外門店回報(bào)、存貨周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金轉(zhuǎn)化和增量資本回報(bào)率，才決定增長最終能為股東留下多少價(jià)值。

第三，泡泡瑪特?fù)碛?7個(gè)收入過億元的IP，并不等于已經(jīng)成為輕資產(chǎn)IP平臺(tái)。2025年，公司絕大部分收入仍來自自有產(chǎn)品銷售，具有濃厚的品牌零售商屬性。

第四，泡泡瑪特目前最大的估值風(fēng)險(xiǎn)，需要回答，如果LABUBU熱度回歸常態(tài)，泡泡瑪特一年究竟能穩(wěn)定賺多少錢？

本文更關(guān)心的是，支撐這筆投資的“長坡厚雪”是否真的存在，以及當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)為這條長坡支付了多少價(jià)格。

本文基于公開資料、公司公告及行業(yè)信息整理分析，僅代表產(chǎn)業(yè)研究與商業(yè)觀察角度，不構(gòu)成任何投資建議。

一份漂亮的財(cái)報(bào)

泡泡瑪特2025年的財(cái)報(bào)確實(shí)亮眼。

這一年，公司實(shí)現(xiàn)收入371.20億元，同比增長184.7%；凈利潤127.76億元，同比增長308.8%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.84億元，同比增長284.5%。毛利率則從2024年的66.8%升至72.1%。【3】

消費(fèi)者買泡泡瑪特的潮玩，買的是情緒價(jià)值。

高增長、高毛利、高現(xiàn)金，是消費(fèi)品公司最討喜的組合。泡泡瑪特非常符合，不過，它的存貨問題也值得盯緊。

2025年末，泡泡瑪特的存貨由15.25億元增加到54.73億元，增幅約259%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則由102天上升至123天。公司給出的解釋是海外收入占比提高、運(yùn)輸時(shí)間變長，以及全球凈增109家門店，需要提前準(zhǔn)備更多商品。

在高速增長階段，庫存增加并不罕見。擴(kuò)張需要先備貨，再銷售；要把LABUBU送到紐約、巴黎和曼谷，貨物總要先走在收入前面。

可一旦增長減速，已經(jīng)備下的貨不會(huì)自動(dòng)消失。

如果未來收入放緩、庫存繼續(xù)增加，原本用于滿足需求的備貨，就可能變成折扣和減值；如果庫存周轉(zhuǎn)穩(wěn)定、經(jīng)營現(xiàn)金流繼續(xù)跟上利潤，那么庫存增長只是全球化的必要成本。

這家從北京商場起步的潮玩公司，已經(jīng)證明中國設(shè)計(jì)的消費(fèi)品也能不靠低價(jià)進(jìn)入全球市場。LABUBU在海外走紅，靠的不是“中國制造”的性價(jià)比，而是審美、社交媒體和情緒消費(fèi)共同塑造的文化符號(hào)。

LABUBU既是金礦，也是集中度風(fēng)險(xiǎn)

王寧在2025年年報(bào)里把LABUBU比作一座“金礦”，認(rèn)為它的價(jià)值挖掘才剛剛開始。

數(shù)字確實(shí)支撐這個(gè)判斷。

2025年，LABUBU所屬的THE MONSTERS實(shí)現(xiàn)收入141.61億元，同比增長365.7%，占泡泡瑪特總收入的38.1%。一年前，這一比例還是23.3%。

LABUBU越成功，泡泡瑪特對它的依賴就越高。

公司并非沒有其他IP。2025年，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人和HIRONO分別實(shí)現(xiàn)35.40億元、29.29億元、28.97億元、27.77億元、20.56億元和17.35億元收入；共有17個(gè)藝術(shù)家IP收入超過1億元。

這張IP成績單看上去很繁榮。不過，前七大IP收入合計(jì)超過300億元，約占公司收入的81%。17個(gè)億元IP，并不代表收入已經(jīng)足夠分散。泡泡瑪特的IP組合，更像一只超級(jí)重倉股加六只核心持倉，其余都是小倉位。

收入還明顯集中在毛絨玩偶。2025年，泡泡瑪特毛絨產(chǎn)品收入達(dá)到187.08億元，同比增長560.6%，占總收入50.4%，首次超過手辦，成為公司第一大品類。【3】

過去的泡泡瑪特更像一家收藏玩具公司，產(chǎn)品買回去擺在柜子里。現(xiàn)在，它越來越像一家情緒消費(fèi)公司：產(chǎn)品掛在包上、拿在手里、出現(xiàn)在社交媒體里，也成了穿搭和身份表達(dá)的一部分。

這讓泡泡瑪特進(jìn)入了更大的市場，也把它帶進(jìn)了節(jié)奏更快的潮流生意。

手辦考驗(yàn)收藏價(jià)值，毛絨考驗(yàn)流行速度；前者怕圈子太小，后者怕熱度太短。毛絨幫泡泡瑪特破了圈，但流行消費(fèi)最老的問題還在：消費(fèi)者明年為什么還要買今年最火的東西？

公司現(xiàn)在面對的是雙重集中：收入既依賴LABUBU，也依賴與LABUBU高度重合的毛絨品類。

收入真正分散，要看不同IP能否在不同品類、不同國家和不同生命周期里持續(xù)賺錢，而不是讓十個(gè)角色都穿上毛絨外套。

二手價(jià)格不是財(cái)報(bào)

市場對LABUBU降溫的判斷，很大程度上來自二手市場。

2026年6月底推出的LABUBU新品未能復(fù)制此前的溢價(jià)，一些款式上市后很快跌破官方價(jià)格。二手價(jià)格下降，被部分投資者視為潮流結(jié)束的信號(hào)。【4】

但二手價(jià)格不只由需求決定，還會(huì)受到官方產(chǎn)量、補(bǔ)貨速度、黃牛資金和真實(shí)消費(fèi)者需求的共同影響。

在商品供不應(yīng)求時(shí)，泡泡瑪特按官方價(jià)格賣出產(chǎn)品，黃牛則通過二次交易拿走稀缺性溢價(jià)。一只官方售價(jià)幾百元的玩偶，即使在二手市場賣到幾千元，多出來的利潤也不會(huì)進(jìn)入泡泡瑪特的財(cái)報(bào)。

增加產(chǎn)量后，情況正好相反：二手價(jià)格下跌，黃牛利潤減少，公司卻可能賣出更多商品。

二手價(jià)格下跌可能有兩種原因：消費(fèi)者不想買了，或者消費(fèi)者終于買得到了。前者是需求衰退，后者是利潤重新分配。

這就是泡泡瑪特的“可得性悖論”：太難買，會(huì)限制銷量、損害用戶體驗(yàn)；太容易買，又會(huì)削弱潮玩賴以生存的稀缺感。

公司需要在兩者之間找到平衡：讓真實(shí)消費(fèi)者買得到，同時(shí)保留商品的期待感；把黃牛賺走的利潤拿回來，又別讓收藏品變成普通工業(yè)品。

這件事比設(shè)計(jì)一只新的LABUBU更難。

判斷LABUBU的周期，不能只看閑魚或其他二手平臺(tái)。官方銷量、售罄速度、補(bǔ)貨周期、折扣率、存貨周轉(zhuǎn)和經(jīng)營現(xiàn)金流，都要一起看。

真正的周期拐點(diǎn)，是官方動(dòng)銷放緩、折扣增加、庫存積壓和現(xiàn)金流惡化同時(shí)出現(xiàn)。相反，如果二手溢價(jià)下降，但官方銷售和庫存效率依然健康，那就是健康的出清。

全球化進(jìn)入第二場考試

LABUBU證明了泡泡瑪特能制造爆款，海外市場則證明它能把爆款賣到全世界。

2025年，泡泡瑪特美洲市場收入由8.02億元增長至68.06億元，同比增長748.4%；門店數(shù)量由22家增加到64家。亞太收入增長157.6%，歐洲及其他地區(qū)增長506.3%。

不過，美洲增長主要靠的不是門店。

2025年，美洲線上渠道貢獻(xiàn)43.54億元，占當(dāng)?shù)厥杖氲?4%；其中，自營APP和官方網(wǎng)站貢獻(xiàn)42.2%，TikTok貢獻(xiàn)15.3%。超過一半的美洲收入，直接或間接來自自營線上渠道和TikTok。

這套模式勝在快。一個(gè)角色在社交媒體走紅后，可以繞過傳統(tǒng)零售的層層貨架，直接觸達(dá)消費(fèi)者。

風(fēng)險(xiǎn)也很直接：流量來得快，走得通常也突然。

2026年第一季度，泡泡瑪特整體收入仍同比增長75%至80%；中國增長100%至105%，美洲增長55%至60%，歐洲及其他地區(qū)增長60%至65%。但與2025年的爆發(fā)相比，減速已經(jīng)發(fā)生。【5】

第三方數(shù)據(jù)給出的信號(hào)更謹(jǐn)慎。Bloomberg Second Measure追蹤的信用卡和借記卡交易顯示，泡泡瑪特美國銷售在2026年1月增長130%，2月增長41%，3月卻同比下降45%。【6】

兩組數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑不同。公司披露的是整個(gè)美洲收入，第三方數(shù)據(jù)只覆蓋部分美國支付交易，不能直接對照。不過，它們都把問題推到了下一階段：海外消費(fèi)者買過之后，還會(huì)不會(huì)再買。

全球化的第一場考試是開店、鋪貨和曝光，第二場考試是復(fù)購、留存和跨IP購買。

公司披露了會(huì)員復(fù)購率，但海外用戶留存、跨IP購買率和新店第二年店效仍不夠充分。這些數(shù)據(jù)會(huì)告訴投資者，LABUBU帶來的是一次性出口，還是長期入口。

泡泡瑪特還是不是一家“IP平臺(tái)”

泡泡瑪特稱自己為IP平臺(tái)，市場也常拿迪士尼、三麗鷗和樂高為它估值。但從收入結(jié)構(gòu)看，它目前更像一家以實(shí)物商品為主、供應(yīng)鏈和零售能力很強(qiáng)的全球IP消費(fèi)品公司。

2025年，泡泡瑪特自主產(chǎn)品收入367.88億元，占總收入99.1%，公司計(jì)入其他收入的IP授權(quán)費(fèi)及其他服務(wù)收入只有7060萬元。

它的利潤主要來自設(shè)計(jì)產(chǎn)品、采購生產(chǎn)、安排運(yùn)輸、經(jīng)營門店和完成銷售，并非把IP授權(quán)給第三方后坐收版權(quán)費(fèi)。

而類似于迪士尼、三麗鷗的商品銷售輕資產(chǎn)模式，通常把生產(chǎn)、庫存和渠道交給合作伙伴，自己專注于內(nèi)容、品牌和授權(quán)，品牌授權(quán)費(fèi)是主要的盈利方式。

這曾經(jīng)是它的優(yōu)勢：反應(yīng)快、產(chǎn)品統(tǒng)一、渠道可控，藝術(shù)家不用自己處理供應(yīng)鏈，消費(fèi)者也能獲得相對完整的品牌體驗(yàn)。

但當(dāng)門店從中國開到全球、SKU從手辦擴(kuò)展到毛絨、飾品、甜品和家電，原來的優(yōu)勢也會(huì)變成約束：庫存更多、物流更長、組織更復(fù)雜，新業(yè)務(wù)失敗的成本也更高。

泡泡瑪特的營收結(jié)構(gòu)較為單一，商品銷售占比99.1%。而迪士尼開展了娛樂、體育、體驗(yàn)類業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)多元化。且由于泡泡瑪特的IP沒有故事性，未來的IP授權(quán)業(yè)務(wù)仍然壓力不小。

泡泡瑪特聯(lián)席首席運(yùn)營官司德曾對路透社表示，公司長期研究迪士尼，希望通過產(chǎn)品、聯(lián)名、內(nèi)容、樂園和門店表達(dá)延長IP生命周期，最終擁有五至十個(gè)具備類似LABUBU長期潛力的IP。【7】

方向其實(shí)很清楚。迪士尼的模式并不難理解：用內(nèi)容創(chuàng)造角色，用商品承接流量，用樂園延長體驗(yàn)，再用新內(nèi)容激活角色。

真正難的是把同一個(gè)角色經(jīng)營一百年。

泡泡瑪特已經(jīng)證明自己能把一張?jiān)O(shè)計(jì)圖變成暢銷商品。接下來，它要證明自己能把暢銷商品變成長期文化資產(chǎn)。

從爆款公司走到IP平臺(tái)，這一步最難。

估值的維修站

泡泡瑪特股價(jià)從2025年高位大幅回落后，多頭最直觀的理由是：它沒有以前那么貴了。

按照7月14日約155港元/股，折合約134元人民幣；市值約2080億港元，折合約1810億元人民幣。以2025年127.76億元凈利潤粗略折算，靜態(tài)市盈率約14倍區(qū)間。

一家2026年第一季度收入仍增長75%至80%的公司，對應(yīng)這樣的估值，很難說貴。

靜態(tài)估值的問題是，它假設(shè)去年的利潤也能代表明年。

2025年，泡泡瑪特同時(shí)遇到了LABUBU全球爆發(fā)、毛絨品類擴(kuò)張、海外高價(jià)銷售、供應(yīng)鏈議價(jià)增強(qiáng)和費(fèi)用率下降。五股力量疊加，把收入、毛利率和凈利率一起推向歷史高位。

如果這些變化已經(jīng)成為經(jīng)營常態(tài)，當(dāng)前估值確實(shí)留有空間；如果其中一部分只是超級(jí)爆款帶來的周期紅利，低市盈率可能只是階段性高利潤制造的視覺效果。

比當(dāng)前市盈率更重要的，是泡泡瑪特在正常年份能賺多少錢。

假如未來收入保持增長，但毛利率回落、海外營銷增加、門店租金和人員成本上升，利潤增速可能低于收入；假如LABUBU銷售下降，同時(shí)出現(xiàn)庫存折扣，利潤下降又可能快于收入。

另一種情況是：LABUBU的消費(fèi)者開始購買其他IP，海外新客形成復(fù)購，庫存周轉(zhuǎn)保持穩(wěn)定。這樣一來，2025年就不只是利潤高點(diǎn)，也可能是商業(yè)模式躍遷的起點(diǎn)。

王寧在年報(bào)里把2026年比作“進(jìn)入維修站、加油和換輪胎”的一年。這個(gè)比喻很貼切：維修站不是終點(diǎn)，而是賽車離開直道后接受的第一次系統(tǒng)檢查。

可以學(xué)思路，不能抄倉位

段永平持續(xù)增加泡泡瑪特權(quán)益，說明他愿意在當(dāng)前價(jià)格下承擔(dān)三種不確定性：LABUBU能否延長生命周期，其他IP能否接棒，以及海外消費(fèi)者能否形成復(fù)購。

但他的投資，不能替其他投資者做判斷。

可以學(xué)的是他的思路：這門生意能否長期產(chǎn)生現(xiàn)金？管理層能否創(chuàng)造更多理解用戶的產(chǎn)品？一次次爆款能否變成組織能力？當(dāng)市場從狂熱轉(zhuǎn)向悲觀，當(dāng)前價(jià)格是否已經(jīng)補(bǔ)償了風(fēng)險(xiǎn)。

至于他的持倉成本、倉位比例和時(shí)間尺度，普通投資者很難照搬。

如果未來幾個(gè)季度，非LABUBU IP收入持續(xù)增長，海外新客轉(zhuǎn)化為復(fù)購，庫存周轉(zhuǎn)穩(wěn)定，經(jīng)營現(xiàn)金流跟上利潤，泡泡瑪特的平臺(tái)價(jià)值將得到進(jìn)一步驗(yàn)證。如果相反，收入放緩伴隨庫存積壓、折扣增加和利潤率下降，那么低市盈率可能只是周期高點(diǎn)之后的估值錯(cuò)覺。

過去，中國消費(fèi)公司更擅長把商品做得便宜、更快、更多。泡泡瑪特走的是另一條路：讓沒有實(shí)用功能的商品，賣出文化、情緒和身份的價(jià)格。

這條路走通了，天花板很高；不過流行一旦結(jié)束，地板也不會(huì)因?yàn)槎斡榔降拿肿兒瘛Ｍ顿Y沒有現(xiàn)成答案。

參考資料

[1]:香港經(jīng)濟(jì)通：泡泡瑪特股東持股數(shù)據(jù)

https://www.etnet.com.hk/www/sc/stocks/realtime/quote_ca_sdi.php?code=9992；

[2]:AP News：《Pop Mart shares sink despite revenue surge,as analysts say Labubu reliance worries investors》

https://apnews.com/article/0b0cfc1a1bde2ea5502a0e6479b8702e

[3]:泡泡瑪特2025年年報(bào)HKEX 2025年業(yè)績公告

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0325/2026032500285.pdf

[4]:South China Morning Post：《What Labubu fatigue?Billionaire investor doubles down on Pop Mart stake》

https://www.scmp.com/business/companies/article/3360334/what-labubu-fatigue-billionaire-investor-doubles-down-pop-mart-stake

[5]:HKEX 2026年Q1業(yè)務(wù)更新

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0512/2026051200579.pdf

[6]:Bloomberg：《Pop Mart's US Sales Fall 45%as ItStruggles to Find Next Labubu》；

https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-29/pop-mart-s-us-sales-fall-45-as-it-struggles-to-find-next-labubu?embedded-checkout=true

[7]:Reuters:《Exclusive-Labubu-maker Pop Mart learns from Disney to capitalise on toy’s viral success》

https://www.investing.com/news/stock-market-news/exclusivelabubumaker-pop-mart-learns-from-disney-to-capitalise-on-toys-viral-success-4262172

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