兩度撤回A股IPO申請后，百菲乳業轉投港交所：研發費用率長期低于1%，生鮮乳主要依賴外部采購

每經記者：蔡鼎 每經編輯：陳旭

7月22日，廣西百菲乳業股份有限公司（以下簡稱百菲乳業）向港交所呈交了上市申請文件，廣發證券為獨家保薦人。

作為國內特色乳制品市場的參與者，百菲乳業在過去幾年實現了業務規模的擴張。

招股書（申請版本，下同）顯示，2023年~2025年（以下簡稱報告期），公司收益的復合年增長率為22.7%。在國內液態水牛乳市場，公司占據31%的份額，在水牛乳制品細分領域位列第一。

圖片來源：百菲乳業招股書

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）注意到，在本次向港交所遞表前，百菲乳業的上市路徑經歷了數次變更——公司曾于2018年在新三板掛牌，2021年摘牌后，公司又先后向上交所主板、北交所遞交上市申請，但又兩度主動撤回相關上市申請文件。

招股書顯示，報告期內，百菲乳業的研發費用率持續低于1%，與部分資本市場板塊對企業研發投入的審核標準存在差異。在供應鏈端，公司主打水牛奶產品，但在過去兩年中超過90%的生鮮乳依賴外部采購，且近期收購的寧夏牧場主要用于養殖荷斯坦奶牛。

在財務表現上，電商平臺相關費用的增加使得公司凈利潤率在2025年出現下行。此外，就在遞交招股書前一個月，公司完成了6010萬元的股息派付。

研發費用率持續低于1%

每經記者梳理發現，百菲乳業在2021年從新三板摘牌后，于2023年與國融證券簽署輔導協議，首次向上交所主板發起上市申請。2024年8月，公司中途變更上市板塊轉道北交所，并在同年11月29日向北交所提交了上市申請，但不到一個月后便主動撤回申請。

2025年6月6日，公司再度申報上交所主板IPO并提交招股書，在2025年7月10日收到上交所審核問詢函后，最終于2026年1月21日召開董事會審議通過撤回申請文件，終止了A股上市進程。

時隔半年后的2026年7月，公司轉而向港交所遞交招股書。

在各板塊之間頻繁切換并多次撤回申請，或與公司的財務結構及不同上市板塊的定位要求有關。上交所主板通常側重于業務成熟、業績穩定、規模較大的藍籌企業，而北交所則聚焦于“專精特新”， 盡管其上市財務標準具有包容性，但整體板塊定位對企業的創新能力和研發屬性有著較高的要求，因此百菲乳業不足1%的研發費用率顯然會面臨更多的審視。

公司稱，轉戰港股主要考慮市場狀況、融資策略，以及接觸更廣泛國際投資者的機會。

據招股書，百菲乳業在研發端投入的資金體量相對較小——2023年~2025年，公司的研發開支分別為456.9萬元、821.3萬元和910.7萬元。同期，公司的總收益分別為10.72億元、14.21億元和16.14億元。這也意味著，公司研發費用率分別僅為0.43%、0.58%和0.56%。2026年第一季度，公司的研發開支僅有66.1萬元，占當期4.93億元營收的比例僅為0.13%。

圖片來源：百菲乳業招股書

圖片來源：百菲乳業招股書

具體來看，百菲乳業的研發費用率長期停留在1%以下的水平，且報告期內各年度研發支出的絕對金額均不足千萬元。盡管公司在招股書中強調其擁有35項已授權專利，并與中國農業大學、廣西水牛研究所等機構進行了產學研合作，但其實際費用表明，公司在乳制品配方、加工技術創新等領域的實質性資金投入比例偏低。

作為對比，以2025年為例，Wind金融終端匯編的數據顯示，A股乳制品行業16家上市公司中，研發費用率比百菲乳業（0.56%）高的有14家，最高的皇式集團去年研發費率達到3.77%。

圖片來源：Wind

核心產品生鮮乳主要依賴外部采購

百菲乳業在消費市場上的產品定位，建立在水牛奶相較于普通牛奶所具有的營養價值與口感差異之上。公司總部位于“中國奶水牛之鄉”廣西靈山，并以此作為品牌宣傳的地域背景。然而，招股書披露的數據顯示，公司在最核心的生鮮乳原材料來源上，長期保持著較高的外部采購比例。

在2023年和2024年，百菲乳業自營奶牛牧場生產的生鮮乳價值分別僅為1210萬元和2410萬元，占同期按價值計算的生鮮乳總獲取量的3.6%和5.8%。這意味著，在這兩年期間，公司超過90%的生鮮乳依賴向第三方養殖合作社及奶牛牧場進行外部采購。

直到2025年，公司自產生鮮乳的價值上升至1.09億元，占比提升至21%，但這依然表明有接近80%的核心原材料游離于公司自有牧場體系之外。

圖片來源：百菲乳業招股書

每經記者注意到，2025年自產奶源占比的上升，其主要驅動力并非來自廣西本地奶水牛產能的自然擴張，而是一項跨區域的資產收購。招股書顯示，百菲乳業在2024年9月通過增資6000萬元，收購了寧夏塞上百菲牧業有限公司60%的股權，原股東馬佳慧持有剩余40%的股權。寧夏并非水牛養殖的傳統地理核心區，塞上百菲的主營業務實際上是荷斯坦奶牛（即普通黑白花奶牛）的養殖，其主要功能是為百菲乳業供應生牛乳。

據報道，寧夏靈武的該奶牛養殖基地擴建項目建成后，預計年產鮮奶約7.3萬噸。公司在招股書中亦說明，水牛乳為一種優質乳源，通常含有較高水平的乳蛋白及若干其他營養素（例如鈣），惟產量較低。水牛乳制品通常以生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例制成，以科學地平衡營養成分及提升口感。

在目前國內尚未出臺專門規定水牛乳最低添加量國家標準的行業背景下，企業在產品配比上擁有較大的自主空間。百菲乳業重金跨界投入寧夏的荷斯坦奶牛牧場，意味著公司的產能擴張在很大程度上依靠普通牛乳來支撐。底層奶源結構中普通牛乳體量的擴大，與其在終端市場主打的水牛奶品牌形象形成了一定程度的對比。

電商渠道費用增加導致利潤率下行

除了上游奶源結構的調整，每經記者還注意到，報告期內，公司的銷售及經銷開支分別為1.07億元、1.93億元和2.81億元。2025年銷售費用同比增幅超過45%，這一增速明顯高于同期公司13.6%的營收增長率。

圖片來源：百菲乳業招股書

銷售費用的大幅攀升，主要源于電商渠道費用的增加。數據顯示，該項費用從2024年的8492.3萬元快速增長至2025年的1.22億元，同比漲幅達到43.8%；同時，廣告開支從約1056.7萬元上升至約1744.8萬元。2025年，銷售費用占總收入的比例從前一年的13.6%上升至17.4%。

費用的流向同時牽扯出公司客戶與供應商存在重疊的商業關系。招股書披露，客戶B和客戶C均為國內領先的上市電商平臺公司，這兩家企業不僅是百菲乳業的前五大客戶，同時也是其重要供應商。2025年，百菲乳業從客戶B和客戶C處獲得的收益總計為1.71億元，占全年總收益的10.6%；而同年，百菲乳業向這兩家平臺采購的電商平臺服務、廣告推廣及物流服務總額達5470萬元，占公司總采購額的4.5%。

圖片來源：百菲乳業招股書

這種線上銷售模式表明，公司在獲取電商渠道收入的同時，需要向同一平臺支付相應比例的服務與推廣費用。隨著線上直銷（DTC）收入占比從2023年的19.5%提升至2026年一季度的28.5%，平臺費用的剛性支出對利潤空間的擠壓開始顯現——百菲乳業的毛利率從2024年的39.9%降至2025年的37.7%，并在2026年第一季度進一步降至36.7%。2025年，公司在營收增至16.14億元的情況下，凈利潤卻同比下滑，出現“增收不增利”的局面。

圖片來源：百菲乳業招股書

圖片來源：百菲乳業招股書

在利潤率呈現下行趨勢且計劃通過IPO募集資金用于擴大供應鏈及補充營運資金的背景下，百菲乳業在利潤分配方面的動作也引發關注。

招股書顯示，百菲乳業曾于2023年向股東派付股息2000萬元。經2026年5月舉行的股東會批準，公司再次向股東宣派股息6010萬元，并已于2026年6月全額派付完畢。

在完成上述利潤分配僅一個月后，百菲乳業即向港交所遞表，計劃募得資金用于升級基礎設施、品牌營銷以及作為營運資金。

針對上述多重問題，7月23日下午，每經記者向天眼查抓取的百菲乳業郵箱（公司官網顯示“網站正在維護中”）發送了采訪問題，但截至發稿未獲公司回復。