英偉達5000億美元“循環融資”？大摩回擊：投資由第三方主導，英偉達僅提供“殘值支持”還能坐享長期分成

英偉達宣布動員5000億美元第三方資本投資AI基礎設施，摩根士丹利認為這一結構性安排從根本上化解了市場對"循環融資"的擔憂，同時為英偉達開辟了一條高毛利率的長期收入分成通道。

華爾街見聞文章寫道，英偉達8月10日宣布聯合6家機構合作伙伴，組建所謂"獨立算力融資平臺"，潛在投資規模達5000億美元，用于AI工廠建設。英偉達在該結構中僅提供不超過25%的"殘值支持機制"，主導決策權和資金來源均由獨立第三方承擔。

摩根士丹利在8月11日的研報中指出，這一安排的核心價值在于：第三方主導的決策機制有效降低了外界對英偉達"自我循環"投資的質疑，同時通過收入分成協議，為英偉達打開了一條可重復、接近100%毛利率的年金式收入來源。

摩根士丹利分析師Joseph Moore測算，若英偉達以35%的比例分享超出盈虧平衡點以上的收益，在FY29年度每瓦算力收入分成規模可超過100億美元，對應EPS上行空間超過10%。

摩根士丹利維持英偉達超配評級，目標價288美元，當前股價217.55美元，隱含上行空間約32%。

5000億美元動員：結構設計是關鍵

大摩認為，英偉達此次宣布的并非一筆已落地的投資承諾，而是聯合6家機構合作伙伴組建獨立算力融資平臺，潛在投資規模合計5000億美元。各合作伙伴將基于各自對項目的獨立判斷決定是否出資，目前尚無任何具體投資決策落地。

英偉達在該結構中的角色被定義為"生態系統支持方"，并提供一項"殘值支持機制"，上限為單筆投資的25%。英偉達官方將這一機制描述為"有限的、基于剩余價值的支持，旨在補充而非替代獨立承銷"。

大摩指出，這一結構設計的核心意義在于：英偉達的參與比例被嚴格限定在少數股權范圍內，主導決策權歸屬于專業第三方投資機構，從而在制度層面切斷了"英偉達向客戶貸款、客戶再購買英偉達芯片"這一循環邏輯的成立條件。

英偉達CEO黃仁勛（Jensen Huang）此前在社交平臺上也明確表示，"這一舉措正是為了回應循環融資的擔憂而設計的"。

循環融資擔憂：被夸大的風險

大摩在研報中對市場上流傳的"循環融資"敘事進行了梳理和澄清。

報告指出，英偉達迄今為止的直接信用敞口實際上相當有限，主要集中于對少數規模較小的新興云服務商（neocloud）的信用背書。根據英偉達最新10-Q文件，其對合作伙伴租賃擔保的總敞口約為35億美元。

此外，英偉達雖對部分客戶和生態系統合作伙伴進行了股權投資，但大摩強調，這些均為股權投資，而非贈款或信用擔保。就公開市場投資而言，相關持倉整體表現良好；私有公司投資的回報雖難以精確評估，但性質上仍屬于權益類資產。

大摩同時指出，部分媒體報道傾向于夸大英偉達的表外風險，援引的是尚未發生、且計劃在未來十年內逐步展開的大額信貸安排。報告認為，英偉達在信用敞口管理上整體保持審慎。

收入分成：打開高毛利年金通道

此次融資結構的另一層戰略價值，在于其與英偉達收入分成計劃的深度綁定。

大摩指出，英偉達新聞稿中明確提及該平臺將"實現長期使用掛鉤收入"，意味著相關投資項目將納入英偉達已披露的收入分成框架。

根據大摩的測算模型：

若英偉達以35%的比例分享超出盈虧平衡點以上的GPU使用收益，在市場GPU租用價格為每小時13美元、每年新增5吉瓦算力規模的情景下，英偉達每年可獲得約510億美元的增量收入，對應FY29 EPS上行幅度約9.83%。

這一收入來源的關鍵特征在于其毛利率結構：由于英偉達在分成中不承擔硬件折舊和運營成本，相關收入接近100%毛利率，且具有可重復性，類似于軟件訂閱或云服務的年金屬性。

摩根士丹利認為，這是英偉達從"硬件銷售商"向"AI基礎設施生態運營者"轉型的重要一步。

潛在風險：不確定性仍存

摩根士丹利在肯定這一結構正面意義的同時，也列出了若干值得關注的反向論點。

• 資金部署存在不確定性。5000億美元是名義上的潛在投資規模，各合作伙伴將逐項目獨立評估，并無任何資金必須部署的約束機制，實際落地規模存在較大不確定性。
• 英偉達仍承擔一定信用風險。即便參與比例上限為25%，英偉達仍將在部分項目中承擔信用敞口。大摩表示，更傾向于英偉達以GPU使用權而非純粹信用擔保的形式提供支持——前者的實際成本更低，因為英偉達本身有將GPU用于自身開源模型開發的需求。
• 生態系統杠桿率上升引發爭議。即便英偉達本身不提供杠桿，整個AI生態系統的負債水平仍將隨著主權基金和新興云服務商的大規模投入而上升。大摩指出，部分主要超大規模云服務商目前已處于現金流中性甚至負值狀態，市場對于AI生態能否支撐持續加杠桿存在分歧。

綜合以上分析，摩根士丹利認為此次融資結構的正面意義顯著大于潛在風險，維持英偉達超配評級，目標價288美元，并將其列為半導體板塊首選標的。

大摩預測，英偉達2026財年收入將同比增長82%，2027財年進一步增長52.4%，對應EPS分別為4.77美元和8.98美元。

基于大摩的ModelWare框架，2027財年EPS預測為8.96美元，對應當前股價市盈率約24倍，低于AMD、博通等同類算力半導體公司，估值具備相對吸引力。

與此同時，大摩指出，英偉達Blackwell系列產品目前仍是生成式AI工作負載的主流解決方案，算力需求持續超過供給，下一代Rubin架構有望延續其性能領先優勢，產品周期支撐估值的邏輯依然成立。