美股回調(diào)會(huì)持續(xù)多久？美國(guó)政府可以容忍多大的回撤？

（原標(biāo)題：市場(chǎng)觀察：美股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)幾何？（國(guó)聯(lián)民生宏觀陳藝鑫））

深究6月5日美股為何突然回撤？表面上是強(qiáng)勁非農(nóng)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，實(shí)質(zhì)上是高估值資產(chǎn)的一次審慎出清。如圖1所示，標(biāo)普500指數(shù)屢創(chuàng)新高之際，內(nèi)在的不平衡也在向極致演繹：高達(dá)68%的成分股早已自前高回撤超10%，19%的成分股更是陷入回撤40%以上的局面。指數(shù)的持續(xù)攀升，更多是量化策略共振與多頭擁擠在高位形成的非理性繁榮，隨著分子端的利好出清和分母端的利空逐步兌現(xiàn)，一次適當(dāng)糾偏的回調(diào)在所難免。

那么，美股為何此時(shí)下跌？下跌的持續(xù)性幾何？未來美股有哪些變量需重點(diǎn)關(guān)注？

問題1：美股為什么此時(shí)回調(diào)？

當(dāng)長(zhǎng)期的信仰缺乏短期的現(xiàn)金流作為支撐。本次美股回調(diào)深層次是市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從Capex向自由現(xiàn)金流切換，而非僅僅博通業(yè)績(jī)不及預(yù)期。過去機(jī)構(gòu)押注Capex快速增長(zhǎng)，本質(zhì)上是因?yàn)槠鋱?jiān)信“投入越多，壁壘越高”；而現(xiàn)在，市場(chǎng)開始清算“高折舊對(duì)自由現(xiàn)金流的蠶食”，由于分子端缺乏即期現(xiàn)金流兌現(xiàn)，本輪美股回調(diào)主要由科技股帶動(dòng)。

在宏觀數(shù)據(jù)觸及紅線時(shí)，高位的籌碼可能完成“踩踏式”的出清。5月非農(nóng)超預(yù)期推升10年期美債重返4.5%，壓制全市場(chǎng)遠(yuǎn)期P/E，并觸發(fā)量化CTA與系統(tǒng)性策略對(duì)半導(dǎo)體板塊（SOX）的清算，6月5日芯片板塊回撤10%并非單純的交易貨幣預(yù)期收緊，而是流動(dòng)性閘門收緊時(shí)，前期極度擁擠的杠桿多頭發(fā)生了“踩踏”。

問題2：如何看待美股回調(diào)的可持續(xù)性？

盡管長(zhǎng)期科技創(chuàng)新的硬件敘事或許遠(yuǎn)未結(jié)束，但短期內(nèi)的業(yè)績(jī)真空讓買方陷入了實(shí)證匱乏的迷茫。雖然存儲(chǔ)芯片“供不應(yīng)求”的格局在中長(zhǎng)期有望延續(xù)，但市場(chǎng)普遍難以在短期內(nèi)獲得“AI究竟如何從巨頭資本開支轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)”的微觀數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)至少在下周蘋果全球開發(fā)者大會(huì)，甚至是二季度美國(guó)科技巨頭財(cái)報(bào)披露期以前，市場(chǎng)或缺乏上漲的Trigger。

另外，由于市場(chǎng)處于實(shí)體擴(kuò)產(chǎn)的“真空期”，短期市場(chǎng)或擔(dān)憂上游利潤(rùn)釋放不足。2024年前后全球晶圓廠處于建設(shè)性資本開支的密集期，受制于芯片2-3年的產(chǎn)出時(shí)滯，各大高科技企業(yè)芯片晶圓廠投入尚未見到產(chǎn)量的釋放。在新的芯片產(chǎn)能規(guī)模化交付前，短期企業(yè)業(yè)績(jī)或難以得到超預(yù)期釋放，美股可能在美債利率高位橫盤的流動(dòng)性下有所回調(diào)。

美股上漲可能需要等待潛在風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步釋放。自2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息退坡以來，美股持續(xù)上漲路徑與1995-1998年頗為相似，當(dāng)前美股“鏡像”更多對(duì)應(yīng)1998年7月左右，1998年7-9月在LTCM破產(chǎn)和俄羅斯主權(quán)信用危機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，納指一度回撤超過30%，但未來科技股業(yè)績(jī)釋放為1999年美股持續(xù)上漲“奠定基礎(chǔ)”。

回到當(dāng)下，未來1-2個(gè)月美股處于業(yè)績(jī)“空窗期”，疊加美伊沖突正在帶動(dòng)美國(guó)通脹預(yù)期回升，短期正處于美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)密集發(fā)布以及美聯(lián)儲(chǔ)官員“密集發(fā)聲”的重合點(diǎn)，美股短期因加息預(yù)期升溫或承壓。

問題3：美國(guó)政府可以容忍美股多大的回撤？

一方面，紙面上的財(cái)富效應(yīng)一旦逆轉(zhuǎn)，白宮與美聯(lián)儲(chǔ)的“無形之手”或更早地采取行動(dòng)。假設(shè)美國(guó)邊際消費(fèi)傾向（MPC）為3%-5%，若標(biāo)普500指數(shù)回撤超10%，中性假設(shè)下意味著2026Q2美國(guó)消費(fèi)或放慢1.6%，2026年是“中期選舉之年”，一旦美股回撤逼近10%以上的敏感區(qū)間，美國(guó)財(cái)政部有望通過主動(dòng)調(diào)整TGA賬戶釋放流動(dòng)性。

另一方面，資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)消費(fèi)的負(fù)向拖累，有可能比上漲的正向拉動(dòng)更大。當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)快速回撤超20%進(jìn)入技術(shù)性熊市時(shí)，居民或儲(chǔ)蓄意愿或大幅提升，財(cái)富蒸發(fā)對(duì)股市的拖累作用可能向悲觀假設(shè)靠攏，意味著2026年單季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出存在負(fù)增長(zhǎng)的潛在可能。

綜上所述，我們認(rèn)為美股回調(diào)10%可能是美國(guó)政府采取行動(dòng)的臨界點(diǎn)，20%左右或?yàn)槊拦苫爻返臉O限。

若美股回調(diào)持續(xù)加深，“TACO”交易的上漲空間有望隨之?dāng)U大。此前關(guān)稅（2025年2-6月）與美伊沖突早期（3-4月），由于不確定性溢價(jià)難以錨定，標(biāo)普500指數(shù)最大回撤偏長(zhǎng)、修復(fù)周期較慢。考慮到美伊沖突仍在進(jìn)行時(shí)，一旦美股出現(xiàn)了10%以上的重大回撤，特朗普政府在中期選舉年“TACO”的意愿或持續(xù)增強(qiáng)。

問題4：美債利率和通脹持續(xù)上行，能否持續(xù)對(duì)美股造成壓力？

通脹紅線逼近：CPI“破4%”或觸發(fā)貨幣緊縮預(yù)警。當(dāng)名義通脹跨越4%這一關(guān)鍵閾值時(shí)（4月已經(jīng)達(dá)到3.8%），往往意味著分母端流動(dòng)性紅利進(jìn)入階段性終結(jié)，權(quán)益資產(chǎn)的絕對(duì)回報(bào)率或面臨下行壓力。1934年以來，標(biāo)普500指數(shù)在CPI突破4%后的3個(gè)月內(nèi)平均收益率為-5.4%，凸顯了高通脹對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的短期壓制作用。

風(fēng)格上，市場(chǎng)或加速向價(jià)值防御輪動(dòng)，科技股短期或承壓。當(dāng)美國(guó)CPI同比向上突破4%后，未來3個(gè)月納指跑輸標(biāo)普500的概率高達(dá)75%（1973年以來）；即便在納指正收益的樣本中，期間最大回撤絕對(duì)值也均超過漲幅本身，在一定程度上反映出高通脹環(huán)境下成長(zhǎng)因子的不確定性與脆弱性。

更值得關(guān)注的是，通脹交易或提升美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)CPI同比突破4%的臨界點(diǎn)后，10年期美債收益率與美股的正相關(guān)性或大幅削弱，甚至可能轉(zhuǎn)向負(fù)相關(guān)。后續(xù)如果通脹快速上行引發(fā)“NACHO”交易升溫，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞或持續(xù)上移，美股估值可能在分母端面臨一定的壓力。

美債利率高位或在分母端持續(xù)壓制美股，反映盲目追高“得不償失”。當(dāng)10年期美債利率向上突破4.6%時(shí)，美股的短期配置性價(jià)比或“有所不足”。歷史平均來看，標(biāo)普500未來3個(gè)月的預(yù)期漲幅僅為2.9%，卻要承受-5.9%的最大回撤；納指雖有6.6%的平均漲幅，但也伴隨著-8.8%的劇烈波動(dòng)。折射出高利率的環(huán)境下，盲目追高終可能“得不償失”。

綜上所述，隨著美債利率與美股回報(bào)負(fù)相關(guān)，美債利率和通脹的持續(xù)上行或持續(xù)削弱美股短期的配置價(jià)值。

問題5：年內(nèi)還需關(guān)注哪些潛在利空？

在流動(dòng)性相對(duì)有限的市場(chǎng)中，科技巨頭的密集融資或正在逐步吞噬美股的剩余流動(dòng)性。谷歌的巨額再融資與SpaceX等巨無霸IPO，可能在短期內(nèi)形成一定的資金虹吸效應(yīng)，按照90-180天的標(biāo)準(zhǔn)鎖定期，三季度末到四季度或迎來較大的解禁潮。更深層的邏輯在于，大廠由“輕資產(chǎn)”向“高杠桿算力軍備”的重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，使其業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流或?qū)矢用舾小?/p>

另一個(gè)被市場(chǎng)完全忽視的灰犀牛是微觀層面的“反AI浪潮”。如圖12所示，2025-2026年美國(guó)AI的投入創(chuàng)利比率正在持續(xù)下降，在一定程度上反映了美國(guó)中小企業(yè)對(duì)AI服務(wù)購(gòu)買的抵制正在發(fā)揮作用，可能帶來的傳導(dǎo)路徑是：中小企業(yè)降低AI服務(wù)開銷"AI廠商投入產(chǎn)出比下降"AI廠商Capex收縮"市場(chǎng)對(duì)AI定價(jià)范式發(fā)生改變。

本文來源：川閱全球宏觀

作者： 陳藝鑫 SAC編號(hào) S0590526030001