挖礦中轉(zhuǎn)，燦谷下一站AI基建？

前兩天燦谷發(fā)了個(gè)股東信，公司轉(zhuǎn)型一周年，對(duì)我來說也意味著被套一周年吧，高點(diǎn)沒跑，前前后后跟了挺久，當(dāng)時(shí)單純看好大餅行情，結(jié)果公司股價(jià)除了去年有一波激烈行情，總體是歸于平淡。

新管理層給了新的戰(zhàn)略方向，搞AI/HPC算力平臺(tái)。

兌現(xiàn)方面，過去一年從宣布進(jìn)軍挖礦，到50EH/s算力全面部署，確認(rèn)“階段性轉(zhuǎn)型完成”，管理層說的話倒是照做了，速度不算慢，還收了個(gè)礦場。

現(xiàn)在要從挖礦進(jìn)軍AI/HPC算力平臺(tái)，屬于AI基建范疇，簡單聊聊前景。

從算力到電力

現(xiàn)在AI的競賽，最終不是誰的模型最聰明，而是誰能在最短時(shí)間里讓機(jī)架“通電”。

根據(jù)美國聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)（FERC）數(shù)據(jù)，美國電網(wǎng)并網(wǎng)周期已經(jīng)拉長到5–7年，一個(gè)超大規(guī)模AI中心要1–2吉瓦電力，相當(dāng)于幾十萬戶家庭的用電。光變壓器的交付就得等幾年，這意味著AI基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸已經(jīng)不在芯片，而在千兆瓦級(jí)電力供應(yīng)。

德勤預(yù)計(jì)，AI數(shù)據(jù)中心電力需求將從2024年的4GW暴漲到2035年的123GW——增長30倍。哪怕今天立項(xiàng)，到2030年代電力依然供不應(yīng)求。

這輪AI基建部署問題，礦企成為香餑餑純屬意外收獲。業(yè)務(wù)上天然擁有變電站、電網(wǎng)互聯(lián)和長期電力合同。這些如果從零開始基本要數(shù)年時(shí)間，微軟、谷歌這些AI軍備競賽大玩家們顯然是等不了的。

現(xiàn)在回過頭看燦谷過去一年布局，砸錢通過二手礦機(jī)快速入局，相當(dāng)于是用最小的折舊成本，去鎖定廉價(jià)電力合同，外加全球能源測(cè)運(yùn)維能力。

截至2025年8月底，公司在全球運(yùn)營40+站點(diǎn)，總裝機(jī)容量1.2GW，平均在線率90%。算力分布主要在四個(gè)核心區(qū)域：美國（約28EH/s）、中東阿曼、東非和巴拉圭。

美國最重要的兩個(gè)托管中心都在俄克拉何馬州，屬于電價(jià)與政策最友好的區(qū)域之一。

整體趨勢(shì)看，主要電力州都在向“長約制、綠電化、低稅負(fù)”方向演進(jìn)，算是為礦業(yè)與AI/HPC數(shù)據(jù)中心雙用途模式提供政策窗口。

燦谷8月收購的喬治亞州50MW礦場目前規(guī)模低于100MW門檻，無需提交審查，電力合同穩(wěn)定期可以覆蓋到2028年，后續(xù)不知道會(huì)不會(huì)擴(kuò)容，但大概率都會(huì)卡在100MW這個(gè)檔位。不然給你來個(gè)“長期合約+最低計(jì)費(fèi)+上游成本直達(dá)”機(jī)制，相當(dāng)于要承擔(dān)基建費(fèi)用，資金需求就大了去了。

海外方面，公司在阿曼、東非與巴拉圭布局了可再生能源算力基地。

燦谷屬于先做的是能源確定性，再談算力擴(kuò)張。

從托管到自持

對(duì)AI業(yè)務(wù)而言，能否控制電力和場站，決定了是否具備真正的成本邊界。

燦谷目前的大部分算力采用托管模式，核心能力主要是在數(shù)據(jù)中心運(yùn)維，我判斷是屬于典型的運(yùn)營驅(qū)動(dòng)型公司。

礦場本質(zhì)上是高密度計(jì)算負(fù)荷的數(shù)據(jù)中心。過去一年?duì)N谷在四大洲部署與維護(hù)，對(duì)電力調(diào)度、散熱設(shè)計(jì)、設(shè)備冗余等都有比較體系化流程了。

這種能力將直接遷移到AI/HPC業(yè)務(wù)，跟IREN和Galaxy Digital等公司向人工智能基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型路徑差不多。

按照管理層講的，后續(xù)可能在現(xiàn)有場站上并行部署GPU集群，形成雙用途機(jī)房，一部分繼續(xù)挖礦，一部分執(zhí)行AI推理任務(wù)，屬于主流礦企都在嘗試路線，用算力資源被綁定成長期合同，轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)。

完成喬治亞州50MW礦場后，也具備了電力自持能力，未來公司有可能在多州復(fù)制“自有+托管”混合場站模式，通過負(fù)荷管理和能源套利。

AI/HPC前景與估值邏輯

麥肯錫的AI基礎(chǔ)設(shè)施報(bào)告預(yù)測(cè)，全球HPC市場，AI基礎(chǔ)設(shè)施投資總額到2030年將達(dá)到約8萬億美元。AI訓(xùn)練和AI推理工作的負(fù)載都在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的增長，預(yù)計(jì)到2030年，推理將成為主要的工作負(fù)載。

AI推理對(duì)能源成本、時(shí)延和地理分布的要求更高，也更接近燦谷現(xiàn)有設(shè)施特點(diǎn)——多節(jié)點(diǎn)、低電價(jià)、靠近負(fù)荷中心。

公司口徑下，接下來重點(diǎn)幾件事：

挖礦最多刷新6EH/s，現(xiàn)在AI/HPC屬于試點(diǎn)階段，估計(jì)短期是MW級(jí)別，后續(xù)估值上，以可以拆成兩部分看：

以2025年Q2調(diào)整后EBITDA約9,910萬美元為基準(zhǔn)，考慮到是完成50EH/s首個(gè)報(bào)告期，比較有參考性，外加一季度380萬美金，全年按照3億美元預(yù)估。

礦業(yè)部分估值對(duì)應(yīng)6–12倍區(qū)間，AI/HPC部分基于5–10MW部署假設(shè)。

按McKinsey、VanEck測(cè)算邏輯，AI算力每MW年收入150–200萬美元，EBITDA率45–60%、EV/EBITDA倍數(shù)15–30倍推算。

邏輯就是挖礦業(yè)務(wù)提供可見現(xiàn)金流，AI/HPC提供估值溢價(jià)。

不過接下來幾個(gè)變量值得關(guān)注：

ADR轉(zhuǎn)直接上市后，ETF之類的被動(dòng)資金方便進(jìn)來只是一方面，我估計(jì)有可能啟動(dòng)ATM、可轉(zhuǎn)債、PIPE等融資，畢竟擴(kuò)張AI機(jī)房和能源資產(chǎn)收購都需要先，BTC短期應(yīng)該都不會(huì)動(dòng)，等11月17日之后需要關(guān)注一下是否有市場合力。

再一個(gè)AI/HPC業(yè)務(wù)，能否從MW級(jí)別試點(diǎn)簽下第一個(gè)長單，現(xiàn)在這種催化劑最好使，如果有直接拉起來；另外綠電項(xiàng)目落地，現(xiàn)有場站的一些光伏與儲(chǔ)能試點(diǎn)落地情況，降低電力成本。

現(xiàn)在燦谷，應(yīng)該是要講一個(gè)千MW級(jí)別能源調(diào)度的故事。