股權(quán)正被多方「搶購」，德邦證券的估值邏輯解析

近期，德邦證券46.49%股權(quán)花落誰家成為券商行業(yè)關(guān)注的焦點。

據(jù)媒體報道，市場上有多家公司正在接觸德邦證券股東亞東興業(yè)，希望購買其持有的德邦證券46.49%的股份，據(jù)稱競逐者中包括一家國內(nèi)大型產(chǎn)業(yè)集團和一家海外大型金融集團。

德邦證券成為資本市場的“香餑餑”原因有三：一是稀缺的金融業(yè)務牌照；二是德邦證券優(yōu)秀的基本面表現(xiàn)；三是控股股東地方國資強大的背書和資源支撐。

近年來，券商行業(yè)出現(xiàn)了一輪并購潮，其中既有頭部券商的航母級整合，也有區(qū)域券商的業(yè)務補全、強強聯(lián)合，每每能夠?qū)崿F(xiàn)“1+1＞2”的效果。

也有觀點認為，在大開大合式的并購、重組、整合之后，券商行業(yè)將進入穩(wěn)定期。德邦證券此輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一大看點是，其可能是外部“玩家”為數(shù)不多還能夠進入優(yōu)質(zhì)券商的機會了，其稀缺性疊加自身業(yè)績的大幅改善，可能會讓德邦證券的估值更加“可觀”。

01

國資控股后德邦證券“質(zhì)變”

德邦證券股權(quán)此前已經(jīng)經(jīng)歷過一輪較大的變化。

2023年5月亞東興業(yè)將其持有的德邦證券股份通過股權(quán)質(zhì)押等形式逐步轉(zhuǎn)讓給山東省國資的山東財金，以及濟南金控、濟南科金、歷下財鑫、歷下城發(fā)產(chǎn)投；2024年11月經(jīng)證監(jiān)會核準，山東財金正式成為德邦證券實際控制人，持股35%。

因與濟南金投、濟南科金、歷下財鑫、歷下城發(fā)產(chǎn)投具有一致行動人關(guān)系，山東財金及其一致行動人總計持有德邦證券47.5%股份；亞東興業(yè)則仍持有德邦證券46.49%股份，為單一第一大股東。

國資股東入主后，德邦證券已經(jīng)發(fā)生“質(zhì)變”。

在經(jīng)營管理層面，德邦證券大膽“革新”。據(jù)公開信息，德邦證券已經(jīng)啟用濟南、上海“雙總部”架構(gòu)，近期也正式完成工商變更，公司注冊地從上海市變更為山東省濟南市；公司管理層也進行了“補強”，9月魏峰、高立兩名券商“老將”加盟，其中魏峰擔任高級副總經(jīng)理，分管財富管理業(yè)務，高立擔任首席風險官。

更加關(guān)鍵的是，依托國資背景，更多的項目資源向德邦證券傾斜。今年7月，德邦證券首次牽頭主承銷山東財金20億元債券；隨后又助力財金資產(chǎn)公司發(fā)行山東省屬國企首單中保登ABS 10億元，國資背景帶來的業(yè)務紅利，已經(jīng)直接轉(zhuǎn)化為真金白銀的收入。

公開數(shù)據(jù)顯示，今年上半年德邦證券實現(xiàn)營業(yè)收入6.5億元，同比增長11%；歸母凈利潤達到5500萬元，較去年同期實現(xiàn)扭虧為盈。

據(jù)山東財金披露，今年以來，德邦證券在山東區(qū)域累計承銷公司債券、地方政府債券規(guī)模已達110億元，市場排名穩(wěn)步攀升。上半年德邦證券投資收益達3.92億元，同比增長16倍；投行業(yè)務手續(xù)費收入6400萬元，同比增長48.84%。

國資股東的“賦能”效果立竿見影，德邦證券的業(yè)績顯著提升。要知道，今年仍然是德邦證券的“調(diào)整年”，其潛能開發(fā)尚處于“起步”階段，后續(xù)的增長空間廣闊。

02

金融全業(yè)務牌照極具“稀缺性”

根據(jù)公開信息，德邦證券擁有公募基金、資產(chǎn)管理、期貨、私募、另類投資全牌照，重點圍繞資產(chǎn)管理、財富管理、投資、投行、研究五大業(yè)務方向，主要提供包含證券經(jīng)紀、投資銀行、資產(chǎn)管理、基金、期貨、私募股權(quán)投資、另類投資在內(nèi)的金融服務，業(yè)務覆蓋金融服務全生態(tài)。

全業(yè)務牌照使得德邦證券極具“稀缺性”，也正是這種稀缺性使得德邦證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓更具看點。

近年來，券商行業(yè)格局經(jīng)歷了較大的調(diào)整。據(jù)不完全統(tǒng)計，近5年券商行業(yè)發(fā)生了20余起收購案，其中尤以2023-2024年為并購高潮。

背后一部分原因是政策驅(qū)動。2023年11月，證監(jiān)會強調(diào)支持頭部證券公司通過業(yè)務創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務實體經(jīng)濟主力軍和維護金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用。2024年4月，《國務院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》中進一步強調(diào)，支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。

中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券行業(yè)發(fā)展報告》預計，到 2027年，行業(yè)前十大券商市場份額將從目前的55%提升至65%，形成“領(lǐng)軍機構(gòu)+綜合型券商+特色券商”的多層次結(jié)構(gòu)。

隨著并購潮的結(jié)束以及頭部券商市場占有率的持續(xù)提升，有觀點認為，通過收購方式獲取金融牌照、進軍金融業(yè)務的“窗口”正在緩慢關(guān)閉，這或?qū)⑦M一步增加德邦證券的股權(quán)含金量。

03

券商行業(yè)景氣攀升，股權(quán)價值或水漲船高

券商估值水平與其盈利能力相關(guān)性明顯，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場環(huán)境、政策等因素對行業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響，受益于今年二級市場的擴容以及對外開放，國內(nèi)券商利潤空間廣大，作為資本市場服務的主體，資本市場的發(fā)展與券商的收入和利潤息息相關(guān)。

上半年德邦證券歸母凈利潤達到5500萬元，投資收益達3.92億元，同比增長16倍，重資產(chǎn)業(yè)務方面，盈利與杠桿倍數(shù)成正比，重資產(chǎn)業(yè)務ROE波動性縮窄；投行業(yè)務和資管業(yè)務更能體現(xiàn)差異化發(fā)展，ROE水平也較高、彈性大，未來德邦券商ROE水平有望達到10%-12%；財富管理轉(zhuǎn)型成功券商ROE有望維持20%左右。

因此，白馬認為德邦證券PB有望提升至1.5-1.8倍，以德邦證券2025年上半年凈資產(chǎn)79億元計算，對應估值最高可達142億元。

也就是說，牌照稀缺性是一個長邏輯，更加現(xiàn)實的邏輯是，當下券商行業(yè)正在經(jīng)歷一個向上周期，資本市場層面的“戴維斯雙擊”正在發(fā)生。

去年9月以來，中證申萬證券行業(yè)指數(shù)大幅上漲。若以去年“924”新政為起點，目前該指數(shù)上漲幅度接近50%，期間最高漲幅超過70%。

“924”新政后中證申萬證券行業(yè)指數(shù)走勢

指數(shù)點位提升的同時，券商板塊的估值也在同步提升，中證申萬證券行業(yè)指數(shù)市凈率已經(jīng)從“924”新政前的1.4提升至當前的1.53。權(quán)益市場牛市開啟，此外較高的市場收益率及交易量一方面使券商自營、經(jīng)紀等業(yè)務收入大幅增加，一方面也為財富管理轉(zhuǎn)型營造了較好的宏觀環(huán)境。

“924”新政后中證申萬證券行業(yè)指數(shù)點位與PB變化

與此同時，券商的業(yè)績在大幅提升。據(jù)國泰海通研究數(shù)據(jù)，國內(nèi)42家上市券商前三季度調(diào)整后營業(yè)收入同比增長32.02%，歸母凈利潤同比增長58.63%；Choice數(shù)據(jù)則顯示，截至9月30日，42家上市券商融出資金規(guī)模均較上年末實現(xiàn)增長，累計融出資金規(guī)模超2萬億元，較上年末增長34.9%，較去年同期增長72.03%。隨著財富管理轉(zhuǎn)型承銷初顯，此期間內(nèi)券商ROE持續(xù)回升。

良好的業(yè)績增長勢頭疊加板塊估值推漲，德邦證券的股權(quán)價值恐怕也要水漲船高了。

根據(jù)過往經(jīng)驗，收購后的資產(chǎn)增值仍然十分可觀。以投行業(yè)務為例，上半年德邦證券手續(xù)費收入6400萬元，同比增長48.84%，顯示投行業(yè)務擴張和項目執(zhí)行效率大幅提高，同時德邦的財富管理業(yè)務以代銷金融產(chǎn)品為主體，和資產(chǎn)管理等業(yè)務也可以產(chǎn)生較好的聯(lián)動效應，從多個維度提升券商的利潤率水平。

德邦證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓，真正的看點在于新股東和德邦證券之間能否產(chǎn)生“化學反應”，在戰(zhàn)略層面實現(xiàn)協(xié)同，若能如此，德邦證券或?qū)⒃俚巧弦粋€新的臺階。

文章內(nèi)容和觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資有風險，決策需謹慎。

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