盛松成：如何理解結(jié)構(gòu)性“降息”？

本文轉(zhuǎn)載于新京報(bào) 作者| 盛松成 龍玉

盛松成，中歐國(guó)際工商學(xué)院教授、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)、同策學(xué)術(shù)委員會(huì)主任；龍玉，中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院研究員

結(jié)構(gòu)性貨幣政策“降息”可以加大商業(yè)銀行提供配套貸款的激勵(lì)力度。這將在更大程度上釋放政策性資金引導(dǎo)社會(huì)資本參與的政策效能，促進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域的投資。

在1月15日國(guó)新辦召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上，央行宣布了貨幣金融政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的增量政策措施，包括以結(jié)構(gòu)性“降息”和定向工具擴(kuò)容為核心，直接引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低對(duì)低實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的融資成本，支持科技創(chuàng)新、綠色低碳、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。央行降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率，與典型意義上的降息，有明顯區(qū)別，但就目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所需要的政策支持來(lái)說(shuō)，又是更為精準(zhǔn)和適宜的。目前我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚不均衡，更需要結(jié)構(gòu)性政策發(fā)揮作用。一方面，財(cái)政政策可以直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過(guò)加大對(duì)商業(yè)銀行的激勵(lì)力度，也有助于增強(qiáng)財(cái)政政策落地效能，發(fā)揮政策集成作用，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。可以看到，人民銀行在降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率的同時(shí)，還進(jìn)一步完善了政策工具本身，并加大了部分領(lǐng)域的支持額度。

結(jié)構(gòu)性工具“降息”并非引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞下移

我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是人民銀行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向，發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌、杠桿撬動(dòng)作用的工具，通過(guò)提供再貸款或資金激勵(lì)的方式，支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，促進(jìn)企業(yè)融資成本降低。一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將央行資金與金融機(jī)構(gòu)對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放掛鉤；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也具有一定基礎(chǔ)貨幣投放功能。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用中，我們一般更加關(guān)注對(duì)特定領(lǐng)域的激勵(lì)作用。這其中，既有“量”的投放，也有“價(jià)”的激勵(lì)。過(guò)去我們更多地通過(guò)調(diào)整額度，從“量”的方面引導(dǎo)銀行信貸投放方向，而最近兩次結(jié)構(gòu)性工具利率的調(diào)降，則主要是從“價(jià)”的方面，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的激勵(lì)。

值得指出的是，央行通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為商業(yè)銀行提供低成本資金，實(shí)際上是央行向商業(yè)銀行“讓利”，而非一般意義上的引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，兩者有本質(zhì)區(qū)別。例如，2025年5月我國(guó)推出一攬子金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策措施中，就將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率調(diào)降25個(gè)基點(diǎn)，主要結(jié)構(gòu)性政策工具利率降至1.5%，但高于當(dāng)時(shí)1.4%的政策利率（7天OMO利率）。當(dāng)然，這其中也有期限溢價(jià)的部分，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的期限明顯長(zhǎng)于短期政策利率。1月15日，央行再次宣布將各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率調(diào)降25個(gè)基點(diǎn)至1.25%（其他期限檔次利率同步調(diào)整），結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率已然低于政策利率（此次調(diào)整中，政策利率并未降低），對(duì)引導(dǎo)商業(yè)銀行支持特定領(lǐng)域的激勵(lì)力度明顯加大，但對(duì)降低商業(yè)銀行的資金成本影響非常有限。有關(guān)測(cè)算顯示，與商業(yè)銀行372萬(wàn)億元的總負(fù)債相比，結(jié)構(gòu)性工具余額僅6萬(wàn)億元左右（截至2025年一季度末我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額為5.9萬(wàn)億元），且本次結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的新增額度不到1萬(wàn)億元（包括科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度4000億元、支農(nóng)支小再貸款額度5000億元），對(duì)商業(yè)銀行整體負(fù)債成本的影響僅為0.3個(gè)基點(diǎn)左右。

截至2025年三季度末，商業(yè)銀行凈息差為1.42%，維持在歷史低位。金融部門(mén)需要在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性之間取得平衡。我們認(rèn)為，這也是央行選擇調(diào)降結(jié)構(gòu)性工具利率的考量之一。至于結(jié)構(gòu)性工具利率下降傳導(dǎo)至終端利率的效果如何，還主要取決于市場(chǎng)供求關(guān)系。貨幣政策常常是“有效而有限”的，一般是間接發(fā)揮作用，其實(shí)施效果在相當(dāng)程度上受市場(chǎng)反饋的影響，包括企業(yè)和居民部門(mén)、商業(yè)銀行乃至整個(gè)金融體系的配合。

我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的本質(zhì)功能是支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)

根據(jù)傳統(tǒng)理論和各國(guó)操作，貨幣政策基本是總量調(diào)控工具，但在我國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)，貨幣政策實(shí)際上大都是總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)性調(diào)控相互配合。尤其是近年來(lái)，我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不斷創(chuàng)新，發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，是支持經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)（如小微企業(yè)、防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等）和重點(diǎn)領(lǐng)域（如科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展等）、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效手段。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)并非唯一在貨幣政策實(shí)施中使用結(jié)構(gòu)性工具的國(guó)家。例如，在應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)除大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債為市場(chǎng)提供流動(dòng)性之外，還將MBS納入資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，針對(duì)性地支持住房市場(chǎng)，直接壓低住房抵押貸款利率。這比單純降低國(guó)債利率對(duì)房貸市場(chǎng)的影響更直接、更有效，與購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的“普惠性”寬松形成了關(guān)鍵互補(bǔ)。至2022年峰值時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模膨脹至近9萬(wàn)億美元。

與美聯(lián)儲(chǔ)上述在特殊時(shí)期的特殊政策相比，我國(guó)并非簡(jiǎn)單地將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為危機(jī)應(yīng)對(duì)的手段。在我國(guó)貨幣政策正常化時(shí)期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也發(fā)揮著對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定向調(diào)節(jié)功能。我國(guó)常設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具包括支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)，今年1月央行還宣布在支農(nóng)支小再貸款項(xiàng)下設(shè)立民營(yíng)企業(yè)再貸款，額度1萬(wàn)億元，引導(dǎo)地方法人金融機(jī)構(gòu)加力支持民營(yíng)中小微企業(yè)。

而支持科技創(chuàng)新和綠色轉(zhuǎn)型也是我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用的重點(diǎn)領(lǐng)域。人民銀行將科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度增加4000億元后，科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款總額度達(dá)到1.2萬(wàn)億元，并自2026年起將研發(fā)投入水平較高的民營(yíng)中小企業(yè)納入科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策支持領(lǐng)域。

結(jié)構(gòu)性工具“降息”有助于更好發(fā)揮政策集成效能

近年來(lái)，我國(guó)宏觀調(diào)控政策形成了“積極的財(cái)政政策為主、適度寬松的貨幣政策配合”的格局，政策協(xié)同性不斷增強(qiáng)。首先，降準(zhǔn)是我國(guó)貨幣政策配合財(cái)政政策的主要手段之一。因?yàn)榻禍?zhǔn)將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持積極的財(cái)政政策。我國(guó)大部分國(guó)債和地方政府債都由商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)。過(guò)去數(shù)年，我國(guó)央行流動(dòng)性凈投放規(guī)模與政府債券凈融資規(guī)模之間呈同步走勢(shì)。其次，央行開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作可以更好地保障國(guó)債以合理成本順利發(fā)行。我國(guó)央行分別于2024年8月和10月啟動(dòng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，這有利于發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用。據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，2025年，各項(xiàng)公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈投放了6萬(wàn)億元，這其中買(mǎi)斷式回購(gòu)凈投放3.8萬(wàn)億元，凈買(mǎi)入國(guó)債1200億元。此外，2025年，人民銀行通過(guò)買(mǎi)斷式回購(gòu)操作的國(guó)債、地方政府債券余額接近7萬(wàn)億元，這對(duì)提高政府債券的市場(chǎng)流動(dòng)性也發(fā)揮了重要作用。

事實(shí)上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，亦是貨幣政策配合財(cái)政政策的一部分。以2025年四季度設(shè)立的新型政策性金融工具為例，作為一項(xiàng)“準(zhǔn)財(cái)政”工具，可在不增加赤字率的情況下，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的效果。一是由政府確定資金投向領(lǐng)域，使用范圍更側(cè)重于提振消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。二是按市場(chǎng)化方式進(jìn)行運(yùn)作，由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進(jìn)出口銀行三家政策性銀行設(shè)立專項(xiàng)投資基金，并帶動(dòng)商業(yè)銀行和社會(huì)資本參與。政策性銀行提供的資金（主要來(lái)源于政策性銀行發(fā)行金融債券和財(cái)政注資）直接解決了重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目啟動(dòng)的資本金問(wèn)題。而結(jié)構(gòu)性貨幣政策“降息”則可以加大商業(yè)銀行提供配套貸款的激勵(lì)力度。這將在更大程度上釋放政策性資金引導(dǎo)社會(huì)資本參與的政策效能，促進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域的投資。

總之，隨著央行貨幣政策工具箱日益豐富，央行能更有效地平抑市場(chǎng)短期波動(dòng)，貨幣政策“小步走”成為一種常態(tài)。當(dāng)然，在流動(dòng)性缺口較大的情況下，仍需要降準(zhǔn)、降息等措施予以支持。考慮到貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同，以及我國(guó)消費(fèi)和投資利率彈性有限，降準(zhǔn)的適配性或優(yōu)于降息。未來(lái)貨幣政策面臨的內(nèi)外約束有望進(jìn)一步緩解，我國(guó)降準(zhǔn)、降息仍有空間，但需等待更有利的時(shí)機(jī)。一是要關(guān)注財(cái)政政策落實(shí)和政府債券發(fā)行的節(jié)奏。2025年全年，政府債券已經(jīng)占到社融總額的38.9%，僅次于人民幣貸款在社融中的占比（約為45%）。二是需要銀行凈息差持續(xù)企穩(wěn)。考慮到2026年還有規(guī)模較大的三年期及五年期等長(zhǎng)期存款到期，以及人民銀行下調(diào)各項(xiàng)再貸款利率，這些都有助于降低銀行付息成本、穩(wěn)定凈息差。三是從金融穩(wěn)定的角度，需要關(guān)注債市和股市波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，避免大起大落。

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