創新藥反轉確立了嗎？

七月開盤第一周，沉寂許久的創新藥板塊突然成為全市場最亮的星。

6月29日醫保初審名單公布當日，創新藥30指數單日暴漲9.04%，超20只個股漲超10%，多只小票直接20cm封板。

進入七月后攻勢延續，7月1日創新藥指數（886015）單日大漲4.71%，7月3日再漲1.82%，截至7月6日，近四個交易日累計漲幅達12.96%。甘李藥業、首藥控股、三元基因等十余只個股先后漲停，恒瑞醫藥、百濟神州、藥明康德等行業龍頭集體拉升，A股港股形成共振。

這樣的場面，老醫藥投資者已經陌生了太久。

回望過去五年，中證創新藥指數從2021年高點最大回撤接近腰斬，板塊內超七成上市公司股價跌幅超過50%，大量中小生物科技企業跌幅超60%。每一次反彈都被市場寄予反轉厚望，每一次又在失望中再創低點。狼來了喊了太多次，以至于當真正的拐點信號出現時，大多數人還在猶豫。

這一次，究竟是又一次短命的輪動反彈，還是醞釀已久的底部反轉？

答案藏在兩個核心催化里：醫保目錄初審的超預期結果，與ASCO年會后加速兌現的出海邏輯。

當政策底與產業底形成共振，創新藥的周期鐘擺，或許真的擺到了拐點一側。

政策松綁

2026年國家醫保目錄初審結果的公布，是點燃這輪行情的直接導火索。醫保端從降價殺到價值分層，定價邏輯徹底重構。

本輪共收到企業申報資料818份，涉及674個藥品通用名，最終557個藥品通過基本醫保目錄初審，54個藥品入圍商業健康保險創新藥目錄。剔除預申報品種后，整體初審通過率高達92%，較去年大幅提升8個百分點，創下醫保目錄調整以來的歷史新高。

但通過率只是表象，真正的底層變化，是醫保談判規則的系統性優化。過去是逢進必砍、越砍越狠的單邊壓價，現在正被按臨床價值分層定價的新范式取代。

其核心變化主要有三點：

第一，首創藥價格保護機制。

針對全球首創、填補國內治療空白的1類創新藥，允許上市初期維持穩定價格，設置多年價格保護周期，不再出現上市即大幅降價的尷尬局面。這意味著真正的高水平創新，能夠獲得合理的利潤窗口期來回收研發成本。

第二，簡易續約規則簡化。

談判藥品滿八年、醫保內銷售額超3億的，統一降價10%簡易續約后轉入常規目錄。降價幅度大幅收窄，且預期更加透明，企業可以更清晰地規劃產品生命周期的收入曲線。

第三，商保目錄正式落地。

54款高價值創新藥入圍商保創新藥目錄，形成基本醫保?；?商業保險補高端的雙層支付體系。高價創新藥不必再擠基本醫保這一條獨木橋，商業化路徑被顯著拓寬。

這一系列調整的本質，是醫保部門從單純控費向激勵創新的政策轉向。對企業盈利的邊際沖擊正在系統性減弱，創新藥的定價模型需要被重估。

出海加速

如果說醫保松綁是托底，那么出海加速就是打開天花板。

2026年上半年，中國創新藥License-out交易總金額達到976.25億美元，同比增長40%，這一數字已經接近2025年全年的交易規模。節奏之快、金額之大，遠超市場預期。

信達生物與輝瑞達成12個腫瘤早期管線（ADC、多特異性抗體）全球戰略合作，潛在總規模105億美元，創新采用全球共研、聯合商業化模式；

恒瑞醫藥攜手百時美施貴寶（BMS），就13項腫瘤、血液及免疫早期創新項目開展全球合作，交易潛在上限152億美元；

百濟神州聯合諾華，替雷利珠單抗海外合作總額22億美元、TIGIT單抗ociperlimab合作規模28.95億美元，樹立國產免疫藥物出海標桿；

剛剛落幕的ASCO 2026年會，更是中國創新藥的近些年研發成果的集中展現。本屆ASCO共有94項中國研究入選口頭匯報，其中12項Late-Breaking Abstract（LBA），雙雙創下歷史新高。

而這是中國創新藥首次登上ASCO全體大會的主舞臺。

當中國創新藥不再只賣中國市場，而是能夠拿到全球定價權，估值體系就必須被重寫。

泡沫出清

當前要判斷是不是反轉，必須先看清我們處在周期的哪個位置。

中國創新藥行業的這一輪完整周期，可以清晰地劃分為三個階段：

第一階段：2018--2020年，泡沫化繁榮階段

港交所18A規則落地、科創板開閘，資本蜂擁而入。只要有靶點、有故事，就能融資上市。幾十家企業扎堆PD-1、扎堆同一個靶點，臨床數據注水、管線空心化，整個行業在資本的催熟下迅速泡沫化。那是一個"市夢率"的時代，估值看的是管線數量，不是管線質量。

第二階段：2021--2025年，殺估值+出清期

2021年成為分水嶺。多重利空共振，開啟了長達五年的深度調整：

醫保談判大幅降價，PD-1從年治療費十幾萬打到幾萬，創新藥"以價換量"的邏輯被證偽，降價幅度遠超市場預期；

集采范圍持續擴大，仿制藥利潤被壓縮到極致，仿創結合型企業的現金流基本盤動搖；

出海屢屢受挫，幾款寄予厚望的產品FDA闖關失利，"中國創新+全球市場"的故事一度破功；

一級市場融資斷崖，Biotech的融資環境急劇惡化，現金流斷裂風險蔓延，大量中小生物藥企被迫砍掉管線、裁員收縮。

中證創新藥指數最大回撤接近40%，港股創新藥指數跌幅超過五成，數十家未盈利生物科技公司市值縮水七成以上。

但出清的另一面，是行業格局的凈化，當劣質產能被淘汰，剩下的都是真正有研發實力、現金流扛得住的玩家。

第三階段：2026年，底部復蘇初期

站在當前時點，我們有充足的理由判斷，創新藥行業正處于周期底部復蘇初期。

截至2026年6月，港股創新藥指數PE處于近五年14.56%的極低歷史分位；A股CS創新藥指數加權PE-TTM約40倍，對應近五年估值分位僅32%，距離2018年、2022年兩輪歷史底部的估值水平已經非常接近，下行空間被極度壓縮。

產能出清接近尾聲， 研發門檻大幅抬高，沒有自有技術平臺、只會me-too跟風的Biotech基本被淘汰出局。留存下來的企業要么擁有ADC、雙抗、小核酸等差異化技術平臺，要么現金流充足、商業化能力成熟，行業競爭格局大幅優化。

曙光已現

與2020年管線故事不同，如今大量研發項目已經推進到臨床后期甚至商業化階段。

2026年一季度，創新藥板塊整體營收同比大漲超40%，歸母凈利潤同比增幅超過120%，超四成連續多年虧損的生物藥企成功扭虧為盈。行業正在從燒錢講故事轉向賣藥賺利潤。

周期的鐘擺不會永遠停在最低點。

當估值、產能、政策、基本面四個底部信號同時出現時，復蘇只是時間問題。

創新藥的至暗時刻已經過去，黎明或許不是一瞬間到來的，但天光確實已經亮了。

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