英特爾的「特斯拉困境」

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2025年四季度財(cái)報(bào)發(fā)布前后的幾個(gè)交易日，英特爾股價(jià)經(jīng)歷了大起大落，振幅接近30%。

漲是因市場消息傳出服務(wù)器CPU產(chǎn)能供不應(yīng)求，英特爾與AMD兩家巨頭均計(jì)劃將服務(wù)器CPU價(jià)格上調(diào)10%至15%，這被視為存儲(chǔ)芯片短缺后可能到來的第二波“缺芯浪潮”。

跌則是英特爾在業(yè)績會(huì)的指引點(diǎn)出了CPU漲價(jià)之下的尷尬局面：良率偏低導(dǎo)致供應(yīng)不足，同時(shí)會(huì)拖累2026年一季度整體的業(yè)績。

即便剔除上述因素，英特爾2026年以來漲幅也依然超過15%，2025年以來累計(jì)上漲約100%。

那么，英特爾股價(jià)究竟是會(huì)轉(zhuǎn)頭向下？還是有望企穩(wěn)？

美國政府還欠約30億美元

2025年，英特爾接連獲得軟銀（20億美元）、美國政府（89億美元）、英偉達(dá)（50億美元）合計(jì)159億美元的投資，獲得資金的方式為增發(fā)股份，從本季度財(cái)報(bào)披露的信息看，除了美國政府約30億美元資金（補(bǔ)貼）待支付，英特爾獲得的投資已經(jīng)基本到位：

英特爾2025年度現(xiàn)金流量表顯示，公司通過發(fā)行普通股（英偉達(dá)、軟銀）、托管股份（美國政府）的方式，累計(jì)獲得了127億美元的資金凈流入，這與公司前述獲得的159億美元投資存在超30億美元的缺口。考慮到英特爾已經(jīng)公告完成向軟銀、英偉達(dá)合計(jì)70億美元的股票發(fā)行，美國芯片法案下的補(bǔ)貼換股權(quán)為分批到賬，因此這筆30億美元的缺口大概率來自美國未履行完畢的補(bǔ)貼。

1月24日英特爾公布的一份補(bǔ)充文件也證實(shí)了這一點(diǎn)。即美國商務(wù)部持有英特爾約2.79億股普通股，1.54億股托管股（芯片法案待履行補(bǔ)貼），以及2.4億股認(rèn)股權(quán)證（觸發(fā)條件為英特爾持有代工業(yè)務(wù)股份降至51%以下），若美國補(bǔ)貼資金到位，托管股全部釋放，同時(shí)認(rèn)股權(quán)證全部行使，美國政府會(huì)持有英特爾12.5%的股份，成為英特爾名副其實(shí)的最大股東。

不過，認(rèn)股權(quán)證條款的設(shè)計(jì)并非鼓勵(lì)英特爾出售代工業(yè)務(wù)，而更像是一個(gè)威懾性條款，因此認(rèn)股權(quán)證行權(quán)的可能性偏低。

圖：美國商務(wù)部對(duì)英特爾持股情況 資料來源：公司公告，36氪整理

從英特爾的賬面資金來看，公司2025年底賬面現(xiàn)金及短期投資合計(jì)374億美元，相較2024年凈增加約154億美元，凈增加幅度70%。凈增部分則來自發(fā)行股份收到的127億美元投資款，以及出售Altera部分股份獲得的33億美元資金。

從公司的資本結(jié)構(gòu)來看，英特爾的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至40.24%，屬于近十年以來的最低水平，如果將美國政府剩余30億美元待支付資金考慮在內(nèi)，英特爾的資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)下降至40%以下，這樣會(huì)讓英特爾在推進(jìn)重資產(chǎn)的晶圓制造業(yè)務(wù)時(shí)更加從容，也符合美國政府的戰(zhàn)略需求。

圖：英特爾資產(chǎn)負(fù)債率情況 資料來源：Wind、36氪整理

恢復(fù)巔峰，需要時(shí)間

近年來英特爾的困境主要源自三個(gè)方向：代工業(yè)務(wù)進(jìn)展受阻導(dǎo)致現(xiàn)金流消耗加劇、PC市場下行導(dǎo)致消費(fèi)級(jí)芯片需求疲軟、AMD崛起導(dǎo)致數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)被蠶食。相對(duì)應(yīng)，公司的反轉(zhuǎn)在需求側(cè)取決于三大關(guān)鍵變量中至少一個(gè)的觸發(fā)：代工業(yè)務(wù)斬獲外部大客戶、AI重構(gòu)消費(fèi)電子需求或服務(wù)器CPU需求顯著回暖。

值得注意的是，這些轉(zhuǎn)折點(diǎn)的實(shí)現(xiàn)路徑可能是突變而非漸進(jìn)式達(dá)成：前者依賴重磅客戶的實(shí)質(zhì)性訂單；后者依賴AI下游應(yīng)用的爆發(fā)。同時(shí)，英特爾自身還要有足夠的制造能力應(yīng)對(duì)市場需求的變化，供應(yīng)端的改善則又是漸進(jìn)性的。

因此，在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，“突變”發(fā)生前，英特爾難以給資本市場眼前一亮的感覺。

2025年四季度數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收136.7億美元，同比下降4.1%，Non-GAAP口徑下毛利率為37.9%，同比下降4.2個(gè)百分點(diǎn)。盡管兩個(gè)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)均處于下滑狀態(tài)，但表現(xiàn)還是超過了彭博一致預(yù)期。

背后的支撐是數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)（DCAI）增長超預(yù)期。英特爾業(yè)務(wù)主要包括CCG（消費(fèi)級(jí)CPU）、DCAI（數(shù)據(jù)中心CPU）、晶圓代工三個(gè)核心大類。25Q4英特爾CCG營業(yè)收入同比下滑，但DCAI業(yè)務(wù)同比增長9%、環(huán)比增長15%達(dá)到47億美元。

敘事邏輯是下游AI基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)服務(wù)器CPU需求提升，市場研究機(jī)構(gòu)Jon Peddie Research 2025年8月公布的最新數(shù)據(jù)顯示，全球客戶端CPU市場已連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長。

但這份原本的“利好”被英特爾的2026年一季度業(yè)績指引擊碎：2025年四季度，因公司服務(wù)器芯片生產(chǎn)良率與效率不足，產(chǎn)能受限，被迫將CCG業(yè)務(wù)的產(chǎn)能遷移至DCAI，同時(shí)消耗存貨以應(yīng)對(duì)需求。2026年一季度，公司庫存水平不足，產(chǎn)能依然受限，這將導(dǎo)致公司DCAI業(yè)務(wù)面臨需求旺盛，但供應(yīng)受限導(dǎo)致營收下滑的尷尬局面，同時(shí)因產(chǎn)能遷移，26Q1CCG業(yè)務(wù)營收也會(huì)出現(xiàn)更大幅度的下滑。

熱烈的市場需求，與公司供應(yīng)受限導(dǎo)致的業(yè)績下滑形成了鮮明對(duì)比。盡管英特爾強(qiáng)調(diào)，其服務(wù)器芯片生產(chǎn)良率與效率將會(huì)從2026年二季度開始明顯改善，但市場已經(jīng)開始為這種情緒的沖擊買單，1月23日英特爾股價(jià)下跌超17%就是源自這一因素。

CPU緊缺的邏輯，依然成立

英特爾與AMD近期對(duì)CPU產(chǎn)品的提價(jià)在全球資本市場發(fā)酵。

AMD、海光信息、龍芯中科均在1月20日后出現(xiàn)股價(jià)暴漲的情形。毫無疑問，這是資本市場在押注存儲(chǔ)芯片短缺后的第二波“缺芯潮”。

但市場有聲音認(rèn)為，英特爾服務(wù)器芯片產(chǎn)能受限的消息，對(duì)CPU“缺芯潮”的邏輯形成了挑戰(zhàn)。原因在于，這一輪缺芯可能系英特爾產(chǎn)能良率不足所致，如果英特爾良率提升，那么芯片的供需是否又會(huì)恢復(fù)平衡？

目前來看，英特爾產(chǎn)能受限還不能證偽CPU“缺芯潮”的邏輯。

業(yè)績電話會(huì)中，英特爾還提到了一個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)，在六個(gè)月前的市場預(yù)測中，英特爾認(rèn)為服務(wù)器需要的CPU核心數(shù)會(huì)增加，但服務(wù)器數(shù)量（CPU數(shù)量需求）不會(huì)明顯上漲，但服務(wù)器整機(jī)需求卻在2025年第三、第四季度出現(xiàn)急劇加速增長。同時(shí)，其與部分客戶溝通后認(rèn)為，這一增長趨勢可能將持續(xù)數(shù)年。

關(guān)于CPU需求為何會(huì)突然增加，原因在于各個(gè)大模型廠商推動(dòng)Agent的建設(shè)，以及市場對(duì)Agent需求的增加。根據(jù)國泰海通整理，英特爾此前發(fā)布的一篇論文證明，伴隨Agent加速落地，CPU需承擔(dān)更多的工作負(fù)荷：

（1）Agent工具處理過程中在CPU上的耗時(shí)可占總延遲的90.6%；

（2）Agentic吞吐量的瓶頸可能來自CPU的緩存一致性、核心過載等；

（3）大批量處理場景下，CPU動(dòng)態(tài)能耗最高可占總動(dòng)態(tài)能耗的44%。

此外，根據(jù)國金證券分析，DeepSeek推出Engram架構(gòu)，Transformer的算子全部在GPU/加速卡上計(jì)算，而1000億參數(shù)的Engram表存儲(chǔ)運(yùn)行則在CPU內(nèi)存中，僅產(chǎn)生小于3%的開銷。類Engram架構(gòu)能有效突破GPU顯存限制，從而推動(dòng)以存代算需求和CPU配比提升。

因此綜合來看，無論是Agent對(duì)CPU的需求增加，還是類Engram架構(gòu)對(duì)CPU配比的提升，二者均體現(xiàn)出CPU在需求側(cè)增長，而非僅僅是供給端受限的情形，因此CPU“缺芯潮”依然是一個(gè)值得追蹤的主線。

再回到英特爾，股價(jià)是否會(huì)因此進(jìn)入持續(xù)下跌通道？答案可能是否定的。

從公司自身所處的場景來看，這種需求旺盛、供給受限的情形頗像2019年以前的特斯拉。2017-2019年特斯拉手握大量訂單，但卻頻頻宣布延遲交付，這導(dǎo)致公司股價(jià)僅小幅跑贏納斯達(dá)克指數(shù)。一直到2020年上海工廠建成投產(chǎn)，供給端限制正式放松，公司股價(jià)才迎來暴漲。

英特爾可能也會(huì)上演類似劇本，2025年至今英特爾股價(jià)上漲最“硬核”的邏輯支撐，來自美國政府對(duì)英特爾的扶持，特別是對(duì)晶圓制造業(yè)務(wù)的潛在影響力，這一邏輯在美國政府已經(jīng)持有英特爾12.5%的股權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的背景下仍未被證偽。

但公司股價(jià)后續(xù)能否再進(jìn)一步上漲，突破歷史新高的關(guān)口，則要看公司晶圓代工業(yè)務(wù)基本面何時(shí)出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)。與當(dāng)時(shí)的特斯拉不同的是，英特爾無法尋找一個(gè)“中國工廠”，其供應(yīng)問題需要自身逐步提升良率與生產(chǎn)效率，這將會(huì)是一個(gè)長期的過程。同時(shí)，英特爾也并非一家獨(dú)大，其還同時(shí)面臨AMD、臺(tái)積電的競爭。

因此，英特爾未來股價(jià)大概率會(huì)進(jìn)入隨良率進(jìn)展波動(dòng)，隨訂單實(shí)質(zhì)性落地大漲的劇本。對(duì)資本市場投資者而言，如果堅(jiān)信美國對(duì)晶圓制造的扶持決心，長期持有英特爾可能仍是一個(gè)具有性價(jià)比的選擇，短周期的介入已缺乏催化邏輯。

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