高盛-中國股市策略：2025年學(xué)到的十條教訓(xùn)（二）

盡管面臨貿(mào)易阻力，但全球化仍穩(wěn)步前行

在我們看來，中國今年的出口韌性有力地證明了其出口故事已經(jīng)發(fā)生了變化，從過去主要為發(fā)達(dá)市場(chǎng)消費(fèi)者提供低成本、低附加值的商品，到現(xiàn)在越來越多地以新興市場(chǎng)為最終目的地，在高端制造業(yè)領(lǐng)域不斷提升全球市場(chǎng)份額，并且如今向世界出口服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和文化。

分析：目前的出口行業(yè)呈現(xiàn)了兩個(gè)趨勢(shì)，第一是從傳統(tǒng)的歐美市場(chǎng)轉(zhuǎn)向東盟等新興市場(chǎng)，第二是從勞動(dòng)密集型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向科技密集型產(chǎn)品和無形產(chǎn)品。這兩個(gè)轉(zhuǎn)變非常符合目前逆全球化背景下的貿(mào)易策略，科技產(chǎn)品議價(jià)能力強(qiáng)，不容易被貿(mào)易壁壘所影響，而傳統(tǒng)低附加值產(chǎn)品則面臨很大的關(guān)稅等壁壘風(fēng)險(xiǎn)。所以選股時(shí)要特別考慮產(chǎn)品的科技含量（不可替代性、高利潤）和出口目的地（避免主要市場(chǎng)在美國等壁壘風(fēng)險(xiǎn)高的國家）。

中國上市公司的海外收入占比從十年前的12%增長到目前的16%，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)到2030年可能達(dá)到20%，相比之下發(fā)達(dá)市場(chǎng)/新興市場(chǎng)的平均水平分別為53%/48%。考慮到海外盈利能力的逐步提高，這可能每年為MSCI中國指數(shù)的收益帶來約1.5%的提升。

圖表12：中國上市公司的海外收入從2015年的12%增長到目前的16%，預(yù)計(jì)到2030年底將達(dá)到20%

分析：目前我國上市公司總體海外收入占比僅16%（預(yù)計(jì)2030年可以達(dá)到20%），相比其他國家接近50%的水平來說有巨大的增長空間。這也是我國目前集中力量升級(jí)科技的主要原因之一，就是未來要把逐漸失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)換成議價(jià)能力更高、更不懼怕貿(mào)易壁壘的技術(shù)密集型產(chǎn)品出口。

這是一個(gè)很長期的過程，預(yù)計(jì)海外擴(kuò)張可以每年為MSCI中國指數(shù)帶來1.5%的收益提升，當(dāng)然這是整體收益水平的提升，具體到走出去戰(zhàn)略受益?zhèn)€股上收益提升會(huì)大得多。

盡管來自中國貿(mào)易伙伴的保護(hù)主義措施確實(shí)是有效的風(fēng)險(xiǎn)或擔(dān)憂，但它們不太可能阻礙中國企業(yè)的走出去的趨勢(shì)。這一趨勢(shì)得益于人民幣的高競(jìng)爭(zhēng)力（以實(shí)際有效匯率計(jì)）、中國在全球供應(yīng)鏈中的核心作用及在關(guān)鍵礦產(chǎn)資源上的主導(dǎo)地位，以及中國產(chǎn)品不斷提升的價(jià)值主張。

我們的橫向分析顯示，具有強(qiáng)大創(chuàng)新能力的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在全球競(jìng)爭(zhēng)中處于有利位置，并且可能在出口和金融市場(chǎng)上超越同行。我們的“中國走向全球領(lǐng)導(dǎo)者”投資組合包含25家高盛買入評(píng)級(jí)的公司，這些公司的海外收入平均占總收入的34%，年初至今已上漲35%，超越MSCI中國指數(shù)9個(gè)百分點(diǎn)。

圖表13：大多數(shù)行業(yè)在海外市場(chǎng)的盈利能力更好

分析：高盛認(rèn)為逆全球化的趨勢(shì)無法阻止中國企業(yè)走出去占領(lǐng)國際市場(chǎng)，原因是我國在全球供應(yīng)鏈上的不可替代性（ 5-10年內(nèi)，在東南亞新興生產(chǎn)基地還未建成前 ）、稀土反制、科技崛起。高盛的25家走出去投資組合在2025年上漲了35%，領(lǐng)先于MSCI中國指數(shù)9%，名單你們自己?jiǎn)朅I，規(guī)則限制不放了。

第四條教訓(xùn)，走出去板塊潛力巨大，但必須注意要最大化避免貿(mào)易壁壘的影響，包括主要市場(chǎng)為非美市場(chǎng)（以東盟等新興市場(chǎng)為主），產(chǎn)品的科技含量足夠高（高議價(jià)能力、不受壁壘影響）。

中國人消費(fèi)的領(lǐng)域與以前不同

疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)、有限的政府支出、家庭收入增長預(yù)期低迷等因素繼續(xù)拖累國內(nèi)消費(fèi)，零售銷售同比年初至今僅增長4%，消費(fèi)者信心徘徊在歷史低點(diǎn)，投資者普遍認(rèn)為消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)。

分析：消費(fèi)是目前經(jīng)濟(jì)中最大的問題，而影響消費(fèi)的關(guān)鍵因素包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟（負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，財(cái)富縮水導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿低迷）、消費(fèi)補(bǔ)貼預(yù)算不足（財(cái)政對(duì)消費(fèi)的以舊換新補(bǔ)貼效果邊際遞減，缺乏新型補(bǔ)貼來刺激消費(fèi)）、家庭收入預(yù)期萎靡（就業(yè)壓力加大，財(cái)政對(duì)生育和殘疾人的補(bǔ)貼范圍不夠廣）。

其實(shí)以上三個(gè)問題本質(zhì)上都是房地產(chǎn)下行造成的，政府土地收入減少自然財(cái)政預(yù)算不足，上游鋼筋水泥建材等行業(yè)需求不足自然影響大量就業(yè)和居民收入預(yù)期，再加上居民財(cái)富縮水，以上幾股力量合起來導(dǎo)致消費(fèi)的持續(xù)萎靡。

然而消費(fèi)是一個(gè)廣泛的概念，涵蓋可交易和不可交易的商品，其中后者（服務(wù)消費(fèi)）在后口罩時(shí)代表現(xiàn)更好。因?yàn)橄鄬?duì)于口罩前的水平，產(chǎn)出缺口較大，競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能過剩、價(jià)格壓力較不明顯，而這些情況在商品消費(fèi)中更為突出。

消費(fèi)還包括許多新興的年輕消費(fèi)者群體，這些年輕群體在傳統(tǒng)的消費(fèi)統(tǒng)計(jì)和指標(biāo)中通常沒有得到充分體現(xiàn)或涵蓋，尤其是娛樂、特色零售（例如 PopMart）、休閑以及包裝食品（例如寵物食品）領(lǐng)域。

圖表15：自口罩以來服務(wù)業(yè)已超過制造業(yè)

分析：相比于競(jìng)爭(zhēng)激烈的傳統(tǒng)商品消費(fèi)，新崛起的服務(wù)消費(fèi)又是另一番景象。年輕群體更偏向于媒體、游戲 、娛樂 、旅游 、演唱會(huì)等無形產(chǎn)品的消費(fèi)，另外 中老年群體在 家政、 在線教育、醫(yī)療保健等服務(wù)消費(fèi)的比例也在迅速擴(kuò)大，未來服務(wù)消費(fèi)在總體消費(fèi)中的占比將持續(xù)升高。當(dāng)然商品消費(fèi)里也有逆勢(shì)增長的非傳統(tǒng)類別比如泡泡瑪特等，只是我看不懂其IP的護(hù)城河寬度所以只能選擇觀望。

這些所謂的新消費(fèi)行業(yè)，以其增長勢(shì)頭和投資者興趣定義，2025年上半年平均凈利潤增長28%，而消費(fèi)整體群體（不含互聯(lián)網(wǎng)）僅增長5%。新消費(fèi)年初至今收益率為43%，分別領(lǐng)先MSCI中國指數(shù)和傳統(tǒng)消費(fèi)股15個(gè)百分點(diǎn)和39個(gè)百分點(diǎn)。

圖表16：在2015年上半年疲軟的消費(fèi)環(huán)境下，許多新消費(fèi)行業(yè)仍能夠?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)勁的利潤增長

分析：2025年服務(wù)消費(fèi)行業(yè)平均利潤增長28%，相比之下消費(fèi)行業(yè)整體的利潤增長僅5%。而2025年 服務(wù)消費(fèi)板塊的 收益率為43%，分別領(lǐng)先MSCI中國指數(shù)15%和傳統(tǒng)消費(fèi)股39%。

第五條教訓(xùn)，相比于競(jìng)爭(zhēng)激烈的傳統(tǒng)商品消費(fèi)賽道，服務(wù)消費(fèi)和新型商品消費(fèi)正處于供小于求的快速成長期，兩者之間的反差既反映了宏觀逆風(fēng)期低成本快樂對(duì)傳統(tǒng)高成本快樂的替代性，也反映了年輕一代生活方式的轉(zhuǎn)變。對(duì)大多數(shù)投資者來說新消費(fèi)股出現(xiàn)回調(diào)可以進(jìn)行長線配置，對(duì)想投傳統(tǒng)商品消費(fèi)股的投資者來說，可以繼續(xù)蹲到宏觀逆風(fēng)消散再下手。