錢大媽三闖IPO：一場規模神話與高層動蕩的博弈

2026年初，錢大媽再次提交招股書到港交所，此企業曾被稱為社區生鮮“獨角獸”，如今又出現在行業聚光燈下。

一方面是堅守“不賣隔夜肉”的核心商業模式和規模超3000家的門店優勢；另一方面則是外界圍繞創始人疑似“套現離場”、8名董事離職、資產負債率達到197%、加盟商普遍虧損等情況提出一系列疑問。

這份招股書不僅是錢大媽上市成績的證明，更凸顯出中國社區生鮮行業在快速發展過程中，由于內部治理的動蕩和外部增長的乏力，不得不直面其盈利困境——這并不是一個例證，而是這一行業由“大肆圈地”向“精打細算”轉變的典型縮影，背后是行業的普遍模式瓶頸和發展迷思。

行業第一與增長的停滯

錢大媽是過去十年社區生鮮賽道最具代表性的探索者。招股書顯示，以生鮮GMV計算，其連續五年位列行業榜首，2024年GMV達148億元，市場份額領先，門店穩定在2900余家，在華南區域形成較強品牌影響力與用戶粘性，這一規模曾是其抵御競爭的核心壁壘，也是其獲得資本青睞的關鍵因素。

但是，所謂的“行業第一”，并未真正反映其門店數量和市場集中度的內在本質，也未能轉化為健康、可持續的財務增長率。這恰恰集中體現了社區生鮮行業的“規模悖論”。財務數據顯示，錢大媽營收已陷入停滯：2023年與2024年，年收入均徘徊在117億元左右，近乎零增長；2025年前三季度，營收同比下滑4.2%，業績出現向壞拐點。

問題在于，生鮮的低毛利屬性決定了其擴張必須與供應鏈效率、單店盈利深度緊密結合。然而，錢大媽在成長過程中未能同步升級盈利模式，最終陷入“規模越大，虧損隱患越大”的怪圈。這也是大部分社區生鮮企業在發展過程中面臨的共性問題。

日清神話與加盟商的生存困境

錢大媽的主競爭力體現在“階梯折扣和日清模式”這兩個方面，二者既穩定其在行業中的地位，又埋下隱患。

雪球網報道，錢大媽作為社區生鮮品牌，每日通過階梯折扣清貨，使得生鮮損耗率控制至5%的行業低水平，遠低于15%至20%的行業平均水平，通過“不賣隔夜肉”承諾，錢大媽迅速樹立獨特品牌辨識度并成為核心賣點，引領了行業的“新鮮化”發展勢頭。

將保持“新鮮”心智的代價最終全數轉嫁給加盟商，是錢大媽模式設計的核心缺陷。強制性打折極大地縮減了加盟商的毛利，疊加租金和人工等費用后，“多賣多虧”已成為普遍現象，招股書披露，在過去三年的時間里，累計有1159家加盟店已經倒閉或停止合作，而在2024年更出現了“開一家，關一家”的尷尬局面。

更為根本的問題是，此模式使消費者習慣于“蹲點等打折”，導致正價客流分流，弱化單店利潤，使品牌處于“低價依賴”狀態。一旦停止折扣，就會造成客流量的急劇下降，這突出社區生鮮“高周轉、低毛利”內在矛盾的同時，揭示了“日清模式”對三方利益的兼容性限制。

高度依賴與區域擴張的壁壘

錢大媽的業務模式在“偏科”現象上呈現出顯著特點，這不僅限于自身成長，還反映了整個行業的發展過程中所面臨的種種困境。

一方面收入高度依賴加盟商，騰訊新聞報道，截至2025年9月，加盟店占比98.6%，公司94.5%的收入來自向加盟商供貨，形成“賺加盟商的錢”而非“賺消費者的錢”的模式。在這種模型中，總部和加盟商存在著自然的利益沖突，總部尋求供貨規模和營收，加盟商尋求終端利潤，訴求差異易導致加盟體系不穩，也讓企業缺乏服務消費者的動力，長期會喪失競爭力。

另一方面又以華南地區為主，超過65%的收入來自該地區，北上的擴張屢屢“鎩羽而歸”，北京市場全撤是一種典型，區域集中初期可以形成規模效應和降低成本的優勢，然而在競爭不斷加劇的情況下卻變成了全國化擴張的障礙。生鮮本身屬于“本地”類型，各區域的消費習慣、食材偏好和供應鏈差異較為顯著，華南成熟的工業化模式很難直接復制，重新構建區域內供應鏈成本相對過高，是當前行業中“區域深耕比較容易，全國擴張比較困難”的核心難點。

治理動蕩與財務危機的雙重夾擊

IPO關鍵節點，錢大媽內部隱憂高發，高層治理混亂和嚴峻財務狀況雙重夾擊，成為上市最大障礙，其中創始人馮冀生‘抽身’行為備受關注，上市籌備的過程中，他以零代價將完全出售其所有股份給自己的姐姐馮衛華，并退出董事職位，徹底從實控人行列中退出。馮冀生曾向公司累計借款7447.1萬元的資金，盡管他已償還了這筆貸款，但他在IPO前選擇退出的態度給投資者和加盟商帶來了信心上的損失，他們認為該公司的前景并非樂觀，這對打算上市的公司而言無疑是一個嚴重的打擊。

在2026年1月提交招股說明書期間，8位非執行董事聯合辭職，其中包括實際控制人馮衛華的哥哥馮衛國等。這種“一經上市立即更換班子成員”的異常人事變動在中國資本市場上是相當罕見的，通常被認為企業內部有著嚴重的差異或者管理層對于未來沒有明確的展望，這樣既暴露出企業內部治理上的不足，又增加上市的不確定性，揭示出生鮮行業快速發展的同時忽略了內部治理這一行業共性問題。

財務問題引發市場擔憂，這是企業迫切謀求上市的關鍵所在，更是這個行業高負債經營的鮮明寫照。搜狐新聞報道，截至2025年9月，其資產負債率達197%，而流動負債凈額則高達17.34億元，這種狀況使企業陷入了嚴重的財務困境，負債的主要來源不僅是經營活動中的債務，也包括合同中強制性的返本條款，截至當年9月，這類優先股由于帶有強制贖回的規定而被歸類為金融責任，其資金余額預計將達到15.79億元，約占所有流動債務的一半，成為最主要的債務負擔。

錢大媽2025年前三個季度運營現金流雖略有上升，但其所持資金顯然不足以應對大量的債務負擔。由于過高的負債，錢大媽面臨很難避免持續規模擴大和投資建設的風險，不論是門店擴大還是供應鏈優化等都需要投入大量資金，一旦資金出現問題便會導致一連串的負面效果，甚至對整個企業造成嚴重經營危機。

這也折射出行業發展中普遍存在這樣一個兩難境地：此前需要大量的資金，利潤的周期較長和能力較弱使得企業必須依靠負債進行經營，最后形成了一個惡性循環即“負債擴張—盈利不足—再負債”。

生鮮零售的終局是效率與信任

錢大媽的第三次IPO實際上是對“輸血”與“造血”能力的證實，其計劃通過上市籌集資金來改善供應鏈和擴大市場，希望能夠制定一個盈利平衡點以便在加盟體系出現斷裂之前進行規劃，但其內在管理混亂、財務危機的夾擊也讓這次上市具有不確定性，錢大媽面臨這一困境既是自身決策的必然結果，更是行業發展到一定階段的必然產物。

資本市場并非為“故事”付費，而是為盈利付費。錢大媽要想獲得成功，就必須彌補加盟體系中存在的不足，建立起總部和加盟商雙贏的機；突破區域局限性，探討可復制的全國化發展路徑；優化財務結構、強化內部治理、增強“造血能力”，論證模式有全國化盈利能力。

錢大媽的命運與自身的生存發展緊密相連，更反映了行業的普遍困境，社區生鮮脫離任意生長步入了優質發展階段，效率與信任成了制勝關鍵。怎樣找到在規模和利潤上的平衡，做到總部與加盟商、區域深耕與全國擴張，錢大媽面臨的發展問題是行業終局問題，只有突破模式瓶頸、完善內部治理、提升核心競爭力，才能夠持續不斷地發展下去。