謝逸楓：虧損885億元，債務危機如何破解，萬科出路在何方？

文/謝逸楓

當前萬科最大的危機、問題是債務和流動性、凈利潤虧損、股權(quán)凍結(jié)、資產(chǎn)處置、人事震蕩和內(nèi)部追責、未來發(fā)展，而銷售、交房正在按部就班的實施。

面對前所未有的困境，萬科管理層提出三大減虧控虧舉措，一是聚焦業(yè)務收縮，堅守核心城市與優(yōu)質(zhì)項目，加快梳理優(yōu)化非核心區(qū)域、低效項目和業(yè)務。

堅決遏制新增虧損。二是深化降本增效，進一步精簡組織架構(gòu)，壓縮運營成本。三是全力盤活存量資產(chǎn)，加速資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，力爭早日走出經(jīng)營困境。

債務和流動性壓力

2025年11月底，萬科的債務危機正式爆發(fā)。經(jīng)過多輪博弈，萬科成功將“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”“21萬科02”三筆債券展期。

1月底借助深鐵集團的23.6億元的借款兌付了展期的首付款。截至2026年3月底，深鐵集團累計提供股東借款335.2億元，萬科借此償還了332.1億元的公開債務。

萬科的流動性危機未解除，在2026年，萬科仍有本息總額為104.89億元境內(nèi)債待償還。在所有存量境內(nèi)債券中，一年內(nèi)到期的債券11只，規(guī)模為158.36億元。

萬科還有兩只境外債券，總額13億美元，分別于2027年底和2029年底到期。萬科的債務壓力不只是公開發(fā)行的債券。

2025年財報顯示，2025年公司有息負債合計3584.8億元，其中一年內(nèi)到期的有息負債為1605.6億元，占比為44.8%。

銀行貸款占總有息負債超過70%。而萬科的資金鏈非常緊張。2025年底，該公司的貨幣資金為672.4億元，同比下降23.73%。

3月31日，萬科A在披露年報后舉行分析師會議，董事長黃力平等出席會議，4月至7月公開債務集中到期，兌付壓力尤為突出，將積極尋求債務長效化解方案。

比業(yè)績巨虧更棘手的，是萬科日益嚴峻的債務與流動性壓力。截至2025年末，萬科資產(chǎn)負債表持續(xù)惡化，總資產(chǎn)規(guī)模降至1.02萬億元，同比縮水20.65%。

凈資產(chǎn)大幅減少42.32%，僅剩1169億元。截至2025年末，萬科合并報表范圍內(nèi)?負債總額約7847.62億元?，資產(chǎn)總額約1.02萬億元，資產(chǎn)負債率攀升至?76.89%?。

凈負債率更是從80.6%飆升至123.48%，財務杠桿風險急劇上升。截至2025年三季度末總負債為?8355.64億元??，通過資產(chǎn)處置、債務償還，債務規(guī)模下降。

資產(chǎn)負債表揭示了危機的深度。截至2025年末，萬科總資產(chǎn)1.02萬億元，同比縮水20.65%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)僅剩1169億元，同比下降42.32%。

資產(chǎn)負債率攀升至76.89%，凈負債率更是從80.60%飆升至123.48%。存貨及其他應收款方面，截至2025年末，萬科新增存貨跌價準備208.26億元。

其他應收款賬面余額2371億元，相應的壞賬準備617億元，同時確認計入損益的其他應收款壞賬損失金額達到337億元。

2025年底，萬科持有貨幣資金672.41億元（其中60億元受限資金），短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債分別達到263.31億元、1366.50億元。

預計萬科的短期資金缺口超過千億元。此外，2025全年萬科經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負，凈流出9.88億元，主業(yè)造血能力已處于微弱狀態(tài)。

現(xiàn)金流存在巨大缺口。萬科持有貨幣資金672.4億元，而短期借款和一年內(nèi)到期非流動負債合計1629.8億元，資金缺口超千億元，短期償債能力嚴重不足。

截至2025年底報告期末，萬科凈負債率123.5%，資產(chǎn)負債率76.9%。其中有息負債合計3584.8億元，而一年內(nèi)到期的有息負債1605.6億元，占比為44.8%。

2026年萬科后續(xù)仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。年報顯示，目前萬科三筆公開債務已經(jīng)展期成功。

分別為22萬科MTN004、22萬科MTN005、H1萬科02已經(jīng)啟動展期協(xié)商程序，并已表決通過，方案是40%首付（2026年1月集中兌付） 60%展期一年。

40%首付是重組方案的房企中最高的，60%能否在展期一年即付，存變數(shù)，可能展期延長、再展期。今年內(nèi)萬科的臨期債還有11只，其中4只時間只有1-3個月。

根據(jù)年報披露，萬科大股東深鐵集團截至2025年末已累計向其提供了335.2億元股東借款，而這成為了萬科維系短期流動性最關鍵的救命稻草。

4月1日，萬科公告，披露為6家控股子公司提供擔保的進展情況。公告顯示，2023年，萬科控股子公司Lotus Real EstateI Investment Limited等6家主體。

前期已分別向中國民生銀行上海自貿(mào)試驗區(qū)分行申請銀行貸款人民幣共計180,000萬元，期限3年，并已完成提款，萬科控股子公司已通過以下方式提供擔保。

6家控股子公司包括Lotus Real Estate I Investment Limited、GMI Suzhou Holdings Inc、GMI Hangzhou Holdings Inc、南京深國、蘇州印力和杭州深國投。

貸款余額合計為人民幣152740萬元（15.2740億元）。經(jīng)申請，民生上海自貿(mào)同意繼續(xù)提供貸款，期限18個月，擔保主體分別繼續(xù)為相應的貸款余額提供擔保。

截至2026年1月31日，萬科及控股子公司擔保余額人民幣954.58億元，占公司2025年末經(jīng)審計歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比重為81.65%。

其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔保余額人民幣930.03億元，公司及控股子公司為聯(lián)營公司及合營公司提供擔保余額人民幣15.72億元。

公司及控股子公司對其他公司提供擔保余額人民幣8.83億元。公司無逾期擔保事項。本次擔保發(fā)生后，萬科及控股子公司對外擔保總額將為957.80億元。

占公司2025年末經(jīng)審計歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比重將為81.93%。毫無疑問，這個擔保一旦因被擔保方出現(xiàn)問題，萬科必須履行代償義務。

萬科對子公司的實際擔保余額達到957.80億元，占凈資產(chǎn)比例超過80%。其中直接或間接為資產(chǎn)負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保余額631億元。

這意味著一旦被擔保方出現(xiàn)經(jīng)營惡化或違約，萬科將不得不履行代償義務，對本已脆弱的現(xiàn)金流構(gòu)成二次沖擊。當下的萬科正在經(jīng)歷一場“休克式”財務重整。

即使所有非經(jīng)營性的減值計提完畢，萬科2026年短期償債缺口巨大、且依賴股東展期和借款維持運轉(zhuǎn)的模式，在經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負的背景下，安全墊依然脆弱。

凈利潤虧損壓力

萬科在2024年和2025年連續(xù)兩年出現(xiàn)巨額虧損，累計虧損規(guī)模約1380.34億元（494.78億元 + 885.56億元），創(chuàng)下A股房企連續(xù)兩年累計虧損的歷史之最。

2024年歸屬于上市公司股東的凈虧損494.78億元，這是萬科上市34年來首次出現(xiàn)年度虧損。2025年凈虧損擴大至885.56億元，較2024年虧損擴大78.98%。

2025年，萬科交出了公司歷史上最差的一份成績單。財報顯示，2025年底報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入2334.33億元，同比下滑31.98%。

歸母凈利潤錄得虧損885.56億元，較上年同期虧損擴大78.98%。這一數(shù)字不僅刷新了A股房企年度虧損紀錄，且實際虧損額相比此前預計的820億元進一步擴大。

虧損主要原因，主要是開發(fā)業(yè)務結(jié)算虧損突出。結(jié)算項目主要對應2023-2024年銷售房源及2025年去化的現(xiàn)房、準現(xiàn)房庫存。

這些項目多為2022年以前獲取的高地價、低能級城市、偏遠區(qū)位的項目，受市場供求關系劇變影響，盈利結(jié)果大幅低于投資可研預期。

其次是新增計提大額資產(chǎn)與信用減值。新增計提信用減值損失341.74億元、資產(chǎn)減值損失219.29億元，兩項數(shù)據(jù)合計金額561.03億元，占凈虧損總額比例63.35%

這意味著，萬科2025年超過六成的虧損并非來自銷售端的現(xiàn)金虧損，而是管理層對賬面資產(chǎn)進行的“價值重估”，存量資產(chǎn)的虧損是重中之重。

再次是資產(chǎn)處置與股權(quán)退出形成虧損。2025年完成31個項目大宗資產(chǎn)交易，交易金額113億元，部分資產(chǎn)受市場環(huán)境、自身經(jīng)營等影響，交易價格低于賬面值。

最后是經(jīng)營類業(yè)務按成本法核算確認虧損。受消費疲軟、租金下滑等影響，經(jīng)營性業(yè)務利潤扣除利息、折舊攤銷后為虧損狀態(tài)。

背后虧損的深度根源分析來看，首先是歷史投資失誤與戰(zhàn)略誤判。虧損是歷史投資失誤、經(jīng)營管理問題與行業(yè)深度調(diào)整等多重因素疊加導致的。

具體表現(xiàn)為高價拿地，2022年以前獲取的土地成本過高，在市場下行周期中無法實現(xiàn)預期利潤。投資布局分散，過度分散的投資布局增加了管理難度和風險。

多賽道拓展過度，商業(yè)、物流、長租公寓的多元化業(yè)務上投入過大，盈利模式尚未成熟。其次是高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式難以為繼，市場下行成沉重負擔。

再次是資產(chǎn)減值壓力巨大。最后是債務壓力與流動性危機截至2025年末，萬科有息負債合計3584.8億元，其中一年內(nèi)到期的有息負債1605.6億元，占比44.8%。

2026年仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。因此，上面四個方面的原因是最根本的因素。

股權(quán)凍結(jié)壓力

2025年11月27日，萬科旗下核心子公司深圳市萬科發(fā)展有限公司（“深圳萬科”）5.7億元股權(quán)被凍結(jié)，凍結(jié)期限為3年，執(zhí)行法院為東莞市中法院。

2026年1月4日，萬科A新增一則股權(quán)凍結(jié)信息，其持有的萬緯物流發(fā)展有限公司2.5億人民幣股權(quán)被江蘇徐州中院凍結(jié)，期限三年。

2026年1月19日，萬科企業(yè)股份有限公司(萬科A）、長沙市萬科企業(yè)有限公司新增一則被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標的大約10.90億元，執(zhí)行法院為湖南長沙市中院。

2023年5月其被執(zhí)行3393元，執(zhí)行法院為西安未央?yún)^(qū)院。萬科還存在14條股權(quán)凍結(jié)信息。其中2025年12月30日和12月17日，分別被凍結(jié)2.5億元和5.7億元。

2026年3月11日，萬科新增股權(quán)凍結(jié)記錄，持有的蘇州萬科3571萬余元股權(quán)被凍結(jié)，凍結(jié)期限自2026年3月10日起至2029年3月9日，執(zhí)行法院為沈陽沈河區(qū)院。

值得注意的是，本次深圳萬科、長沙、蘇州萬科股權(quán)凍結(jié)并非個例。自2025年下半年以來，萬科的股權(quán)凍結(jié)事件便接連發(fā)生。

2025年11月，深圳市萬科發(fā)展有限公司5.7億元股權(quán)被東莞中院凍結(jié)。2026年1月，萬緯物流2.5億元股權(quán)、沈陽萬科9900萬元股權(quán)等相繼遭到查封。

截至目前2026年3月31日，萬科累計被凍結(jié)股權(quán)總額已超20億元，涉及深圳、南京、長沙、蘇州、沈陽等多個核心區(qū)域的子公司。

其中萬緯物流作為萬科旗下少數(shù)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其股權(quán)被凍結(jié)的信號意義尤為突出，這意味著萬科的風險處置已從邊緣資產(chǎn)觸及核心運營板塊。

債權(quán)人的耐心逐漸耗盡，司法處置范圍正持續(xù)擴大。深陷債務泥潭的萬科疊加此前密集出現(xiàn)的股權(quán)凍結(jié)事件，說明萬科債務、流動性壓力與司法風險持續(xù)升級。

股權(quán)凍結(jié)是法院在債務糾紛、合同違約等案件中采取的財產(chǎn)保全措施，核心目的是防止被執(zhí)行人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，保障債權(quán)人債權(quán)實現(xiàn)，并非直接等同于企業(yè)破產(chǎn)。

本次深圳、南京、蘇州、沈陽萬科股權(quán)凍結(jié)，最大影響為，一是資產(chǎn)處置受限，萬科暫時無法轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押該部分股權(quán)，進一步削弱了其融資與資產(chǎn)盤活能力。

二是信用層面雪上加霜，密集的股權(quán)凍結(jié)加劇了市場對其償債能力的擔憂，可能影響后續(xù)融資、合作及信用評級。三是市場信心持續(xù)承壓。

資產(chǎn)處置壓力

2026年3月13日，萬科正在處置其旗下的多個康養(yǎng)項目，在找多個潛在的買家洽談收購意向。處置進度比較靠前的，是原來北方區(qū)域的5個大型康養(yǎng)項目。

目前找到了央企新華保險等幾家險資洽談并購。但是這個大宗交易距離成交還有較長的距離，目前還是前期洽談階段，或許存在比較大的變數(shù)。

萬科進入償債壓力期以后，就在不斷處置資產(chǎn)變現(xiàn)，這個進度是在加快了。四個多月以前，萬科還成功轉(zhuǎn)讓了旗下的部分優(yōu)質(zhì)冰雪資產(chǎn)，給與了中旅國際。

人事震蕩和內(nèi)部追責壓力

2026年3月，萬科接連釋放的重磅信息，攪動整個資本市場與地產(chǎn)行業(yè)。據(jù)多方權(quán)威信源及監(jiān)管相關動態(tài)證實，萬石、郁亮被限制出境。

萬科創(chuàng)始人王石，因公司歷史經(jīng)營與治理相關責任，被實施實際出境限制，連續(xù)16年出席聯(lián)合國氣候大會的行程徹底中斷。

原董事會主席郁亮，在2026年1月到齡退休后，處于實際行動受限狀態(tài)，未再公開露面，相關工作社交全面停滯。

公司前董秘、A股金牌董秘朱旭，被正式要求全額退還2021至2024年四年全部薪酬與績效獎金，涉及金額近億元。

原總裁祝九勝于2025年10月被采取刑事強制措施，前董事長辛杰上任僅9個月便被帶走調(diào)查，深圳、四川、云南等多地萬科區(qū)域高管、項目負責人接連涉案。

一場針對萬科職業(yè)經(jīng)理人團隊的全層級追責風暴，正式全面落地。王石開創(chuàng)、郁亮傳承的職業(yè)經(jīng)理人模式，以這樣慘烈的方式，走向終局。

伴隨經(jīng)營危局而來的，是萬科內(nèi)部追責機制的全面啟動與管理層的劇烈震蕩。據(jù)上目前郁亮、祝九勝、朱旭等萬科前核心管理團隊成員，被要求退薪酬。

被要求退還2021年-2024年期間領取的全部薪酬，以承擔公司連續(xù)巨額虧損、經(jīng)營決策失誤的責任。其中前董事會主席郁亮4年合計需退還薪酬約708.8萬元。

前總裁祝九勝退還金額達1327.4萬元，前董秘朱旭需退還1072.6萬元。盡管萬科并未通過公告、官網(wǎng)等渠道作出官方回復，依舊引發(fā)市場高度關注。

萬科管理團隊動蕩不止。2025年至2026年期間，已有超過25位核心高管相繼離職，旗下子公司法定代表人亦頻繁更迭，這意味著原來的團隊基本解散。

萬科未來主要挑戰(zhàn)

目前萬科主要挑戰(zhàn)，其一是債務兌付壓力。2026年4月至7月公開債集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。其二是銷售持續(xù)下滑。

2025年銷售金額同比下降45.5%，現(xiàn)金流獲取速度遠趕不上債務到期速度。其三是資產(chǎn)質(zhì)量惡化。大量項目需要計提減值，資產(chǎn)處置面臨折價壓力。

其四是經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。需要從傳統(tǒng)的高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健的經(jīng)營模式。因此，萬科表示2026年將聚焦"化險和發(fā)展"兩大主題。

具體措施包括堅定推進城市與業(yè)務聚焦，堅決退出發(fā)展前景不佳、盈利能力薄弱、歷史包袱較重的城市和業(yè)務，持續(xù)提升產(chǎn)品與服務能力。

探索業(yè)務模式創(chuàng)新，依托多年積累的開發(fā)經(jīng)驗、多業(yè)態(tài)操盤能力及品牌優(yōu)勢。實際上，當務之急是存量債務展期、加快資產(chǎn)處置、大股東輸血、管理層調(diào)整。

從各項業(yè)務具體表現(xiàn)看，2025年，萬科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)銷售面積1025.0萬平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%。

2025年萬科累計獲取新項目23個，總規(guī)劃計容建筑面積186.9萬平方米，權(quán)益計容規(guī)劃建筑面積105.3萬平方米，權(quán)益地價總額約66.9億元。

新增項目平均地價為6357元/平方米。新獲取資源均為存量盤活項目，主要分布在廣州、杭州、寧波等核心城市。

物業(yè)服務方面，萬物云實現(xiàn)營業(yè)收入373.6億元（含向萬科集團提供服務的收入），同比增長2.5%，新獲取247個存量住宅服務項目。

租賃住宅方面，萬科旗下“泊寓”是全國最大的集中式公寓提供商。報告期內(nèi)，租賃住宅業(yè)務（含非并表項目）實現(xiàn)營業(yè)收入36.66億元。

截至2025年底，泊寓共運營管理27.02萬間長租公寓，開業(yè)19.78萬間，出租率95.4%，其中通過輕資產(chǎn)委托管理的房源已達10.5萬間。

商業(yè)開發(fā)與運營方面，實現(xiàn)營業(yè)收入79.3億元（含非并表收入）。截至報告期末，印力管理的商業(yè)項目整體出租率為94.5%。

此外，物流倉儲業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入42.8億元，同比增長8.0%。2025年萬科按期保質(zhì)交付房屋11.7萬套，其中1.7萬套年內(nèi)提前30天交付。

年內(nèi)完成31個項目大宗資產(chǎn)交易，交易金額113億元，并有序推進冰雪業(yè)務退出和交割。物業(yè)服務、長租公寓、高標倉及冷鏈倉儲業(yè)務保持行業(yè)領先。

截至3月31日收盤時，萬科A股價跌至3.96元/股，總市值僅余476億元，較巔峰時期超4500億元的市值跌去9成。

股價的極端低迷，折射出資本市場對萬科未來盈利預期、資產(chǎn)質(zhì)量及流動性風險的深度悲觀，市場信心已跌至谷底。

萬科未來的出路

危機如何破解，萬科出路在何方？最好的出路看，是債務重組、國家隊真金白銀輸血、“普洛斯”計劃2026年港股上市，最壞的出路看，破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算。

首先是債務重組。報告期內(nèi)，萬科已經(jīng)完成的公開債償付約為332.1億元，推動了31個項目大宗資產(chǎn)交易（交易金額113億元），作為債務重組的配套手段。

萬科主動終止了聯(lián)合資信對其主體及多只債券的信用評級，表明其在調(diào)整融資結(jié)構(gòu)與市場溝通策略，為債務重組創(chuàng)造空間。

其次是等資助。去年2只“國家隊”現(xiàn)身萬科的前十大流通股東，總持股3.18億股，總持股占流通股比例為3.27%。具體而言，深鐵集團的持股比例也保持穩(wěn)定。

中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責任公司、中國證券金融股份有限公司持股數(shù)量分別為18547.82萬股、13266.94萬股，已連續(xù)30個季度持有萬科股份。

3月31日，萬科發(fā)布公告，提請股東會授權(quán)最高584.5億元對外財務資助額度，為解決項目公司經(jīng)營發(fā)展所需資金，提高資金使用效率。

最后是等上市。萬科物管、商業(yè)、物流、公寓的持有型資產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)貢獻業(yè)務收入，疊加31宗大宗資產(chǎn)交易的完成回籠約113億元資金，加速結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果。

實際上，“非地產(chǎn)業(yè)務”能夠給萬科帶來很大的想象空間，國際物流巨頭“普洛斯”計劃2026年港股上市，預期估值1800億元-2200億元。

萬科仍持有普洛斯21.4%的股權(quán)，是單一最大股東，對應其上市股權(quán)價值或達到385億元-470億元。港股上市后，主要股東通常有6-12個月禁售期。

說明短期無法大規(guī)模減持，一旦上市對萬科是重大利好。目前普洛斯上市是未知數(shù)。通過普洛斯增加萬科的融資與退出工具 、兌現(xiàn)賬面增值，都無法確定。

萬科將通過“展期協(xié)商”、“再融資”（包括大股東深鐵、中央?yún)R金、中國證券金融輸血、銀行借款）、“資產(chǎn)交易”、“資源置換”方式化解到期債務、流動性壓力。