摩根士丹利-中國資產配置：馬年通脹能否快馬加鞭？

近期PPI的回升引發了市場對于中國通縮是否得到改善的討論，我們認為進展主要集中在少數上游行業，廣譜意義上的修復尚未出現，下面從三個維度梳理中國的再通脹進程。

階段一：過剩行業投資放緩，背后的結構更加重要

總體投資增速放緩，反內卷推出后固定資產投資下滑的背后可能摻雜了一定的技術性與統計層面因素，指標性相對更強的實際資本形成總額顯示投資增速確有放緩，但并非塌陷 (Exhibit 2)，這與最終需求趨弱但整體仍具韌性的判斷更為一致。

Exhibit 2: 實際資本形成總額增速相對平穩

分析：首先PPI是生產端指標，在 反內卷 的背景下PPI有邊際改善是正常的，并沒有擴散至其他領域中。因此 固定資產投資下滑的可參考性就不是很強了，參考實際資本形成總額更好些，上圖2顯示實際資本形成總額同比增速只是略有下降，這也驗證了PPI的改善是結構性的，比如僅限于反內卷的產品或者近期很強勢的大宗商品價格，而并非通縮的全面緩解。

結構至關重要，在房地產深度收縮的情況下，制造業投資或仍保持在相對可觀水平，盡管從峰值水平已出現了明顯的回撤，事實上制造業貸款增速雖已顯著回落，但仍高于2012-2019年的水平(Exhibit 1)。

Exhibit 1: 盡管有所放緩，工業貸款增速仍表現出韌性

分析：房地產的收縮已經接近尾聲，制造業擴張速度雖然已經大幅下降，但增速仍高于 2012-2019年的水平。 這意味著商品供給仍在緩慢增加，這將持續壓制物價，差不多2025年及之前我們就一直處于這個狀態。

階段二：削減存量過剩產能力度有限，且偏向上游

煤炭及部分金屬行業已出現限產舉措，短期內推升上游價格，但其更多的是控產量而非退產能。與2015年相比此輪產能過剩行業有所不同，下游行業的產品差異化程度更高且民營部門競爭激烈使得行業協調較為困難，尚未看到廣泛的產能退出或行業整合趨勢。例如此前市場上流傳的多晶硅產能整合基金，其最終規模和覆蓋范圍可能小于預期。

分析：隨著反內卷的持續推動和國際大宗商品價格的持續走牛，部分上游商品價格出現了大幅改善，但此次反內卷受制于種種因素而推進較溫和（比如反內卷以新興行業為主，財政失業安置資金不足，民企相比國企更難協調等因素），最終的PPI全面轉正不能僅靠反內卷來推動。

階段三：提振需求仍需加強

以舊換新政策規模整體將與去年大體相當，社會福利更多是邊際改善，在缺乏對居民消費更有力的拉動之下，企業的定價能力仍將受到約束。在房地產仍在調整的背景下，單純依賴供給側調整更可能實現的是跨行業的價格與利潤再分配，而非廣泛的價格回升。

Exhibit 5: 剔除黃金后的核心CPI趨弱

分析：既然通縮的改善不能僅靠供應端措施，那么就要著眼于需求端發力。今年以舊換新規模保持平穩，社會福利僅是邊際改善，缺乏強力的消費拉動措施，雖然房地產的跌幅將在顯著縮小，但拐點尚未到來，整體上居民仍處于去杠桿周期，消費意愿偏弱。

證據檢驗

PPI改善主要由上游驅動，對中下游的傳導較為有限，近期價格回升主要集中在有色金屬領域，成本向中下游的傳導，僅限于少數關聯度較高的行業(Exhibit 3)。

Exhibit 3: 近期PPI的回升主要由上游行業驅動

分析：上圖可以清楚的看出PPI的邊際改善由有色金屬（及相關行業）和煤炭這兩種資源驅動，除去有色和煤炭后的其他資源價格都是下跌的。而有色的上漲是世界范圍內的AI革命（銅等工業金屬）和美國國債信用危機（金等貴金屬）造成的，并不能說明國內通縮有大的改善。

盡管出臺了反內卷政策，下游行業利潤率仍降至歷史低位，反映出在需求偏弱的環境下，企業難以消化上游成本壓力。完善后的產業政策仍支持戰略性產能，意味著即便傳統行業降溫，總體投資仍將維持，這一點可從十五五規劃中得到體現，文件將實現科技自立自強與國家安全定為首要目標，以及供應鏈中存在的一些脆弱性。

Exhibit 4: 成本壓力導致下游利潤空間受到擠壓

分析：供給端的部分商品漲價不是國內需求拉動的，這種成本的剛性抬升在需求偏弱的時候可能不是好事，就像在你沒錢的時候大米還漲價了一樣。而且后續戰略性行業將持續擴張，這意味著傳統行業供求問題的優先級又要向后延一延，今年物價有大變化的概率不大。

核心結論：我們的基準情形仍為緩慢再通脹

近期PPI的改善意味著通脹水平將有所加速，但就業市場 和消費偏弱以及房地產等拖累項仍處于慢修復通道之中，因此局部價格改善是否持久仍有必要持續跟蹤。基于上述判斷，2026年為通縮緩解之年，而非再通脹之年。

分析：近期PPI的上漲是結構性的，宏觀拖累項（房地產、就業、消費）仍處于緩慢修復中，所以相比于由有色驅動的PPI邊際拉升，我們更需要關注CPI中與大宗相關性不大的那些消費類目價格的漲跌。

今年隨著促銷費力度的邊際增強，相比2025年通縮將進一步得到緩解，但很難一步到位開啟再通脹，對于準備購買傳統資產（房產、消費股等）的投資者來說，今年仍需多看少動。