摩根士丹利-中國資產(chǎn)配置：近期路演中對于再通脹路徑演變的討論（上）

在我們近期的路演中，投資者關(guān)注的焦點是名義FAI在最近幾個月出現(xiàn)的快速且廣泛的下降（見 Exhibit 1），房地產(chǎn)FAI的收縮進一步加深，制造業(yè)和基建投資增速的拐點引起了投資者的高度關(guān)注。更重要的是，這一拐點出現(xiàn)的時間與反內(nèi)卷重合，投資動能出現(xiàn)了明顯放緩而且這種趨勢是廣泛性的。

Exhibit 1:中國名義固定資產(chǎn)投資(FAI) 正在收縮

分析：之前幾年固定資產(chǎn)投資（FAI）一直是我國的GDP增長的重要動力來源之一，而自從2025年開啟反內(nèi)卷后FAI的增速就開始快速下降（見上圖1），這體現(xiàn)了現(xiàn)階段高層開始更加重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的供求平衡，而非單純的GDP數(shù)字（由數(shù)量轉(zhuǎn)向高質(zhì)量）。

因為制造業(yè)投資和基建投資的產(chǎn)出必須要通過消費來消化掉，產(chǎn)出過多就會導(dǎo)致價格戰(zhàn)，而反內(nèi)卷的鋪開正是為了解決這一問題。形成穩(wěn)定的價格預(yù)期后消費自然能把產(chǎn)出消化掉，這樣就能使供求達到再平衡，可以說反內(nèi)卷措施是高層開始著手進行通縮治理的標志，2026年應(yīng)該會有更多的消費行業(yè)的刺激措施出來，通縮的進程取決于這些措施的力度如何。

宏觀格局對 投資前景至關(guān)重要，正如我們一直強調(diào)要應(yīng)對通縮挑戰(zhàn)，中國需要放緩制造業(yè)和新基建的投資，適當(dāng)削減現(xiàn)有產(chǎn)能，并提升消費以管理總需求。雖然投資下降似乎是削減過剩產(chǎn)能的舉措，但仍未看到顯著的促消費措施。

Exhibit 3: 制造業(yè)和基建FAI已占名義FAI的2/3，相比2021年上升了14%

分析：中遠期的宏觀環(huán)境對于任何大類的投資來說都是最關(guān)鍵的因素，而目前宏觀環(huán)境中房產(chǎn)下行引發(fā)的通縮是核心問題，供求再平衡策略顧名思義需要從供應(yīng)和需求兩個方面著手進行調(diào)整。而目前相比于供應(yīng)端的反內(nèi)卷措施和主動下降固定資產(chǎn)投資（同時也是受制于財政緊張），需求端的促消費政策支持力度顯得有些薄弱。

目前來說促消費主要是通過消費補貼、收入補貼、貸款補貼三部分組成，消費補貼里最典型的就是以舊換新的國補，另外還有地方的各種消費券；收入補貼主要是對于特定人群的補貼，比如生育補貼和殘疾人補貼；貸款補貼主要是針對有房貸群體的房貸利率補貼，這包括已經(jīng)實施了比較久的存量房貸利率下降，和市場流傳的購買新房的利率補貼。

綜合之前各大投行的判斷，市場可能需要覆蓋面更廣的消費刺激措施，比如對社保進行補貼是釋放消費潛力的一個好辦法。另外還有建議直接發(fā)錢的，但我國人口基數(shù)龐大，且有可能會產(chǎn)生一定的依賴心理，所以實行的可能性并不高。

名義FAI下降原因及前景

基建FAI增速正在快速放緩，10月基建FAI增速降至同比-12.1% ，自7月以來過去四個月平均同比-7.1%，上一次類似時期是在2021年5月至11月，當(dāng)時基建FAI增速為平均同比-5.6%。在那一輪周期中，在外需強勁的背景下回落是逆周期的，而本輪周期的放緩是順周期的，且發(fā)生在出口放緩的背景下。

部分投資者認為，基建FAI的同比下降僅僅是由于去年財政寬松的后置效應(yīng)。例如，地方政府專項債發(fā)行去年直到8月才開始加速，而今年發(fā)行節(jié)奏更為平穩(wěn)，24年9月政策轉(zhuǎn)向后啟動的地方政府債務(wù)置換也導(dǎo)致去年基數(shù)比今年偏高，所以過去三個月廣義財政赤字收窄了1.2%。

Exhibit 4: 廣義財政赤字在過去三個月收窄了1.2%

分析：同樣是FAI的下降，與2021年那一輪相比，這一次的FAI下降伴隨著出口放緩，所以從外部環(huán)境看這一次處于更不利的環(huán)境。部分投資者認為這次FAI的下降的原因是財政額度的下發(fā)暫時沒跟上項目進度，我覺得有這方面的原因，但更多的是主動降速以追求經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的供求再平衡。

2026年預(yù)計溫和加速

展望2026年，財政部預(yù)批準2026年政府債券額度（設(shè)定為2025年額度的60%），我們的中國經(jīng)濟團隊預(yù)計基建FAI增速將從低基數(shù)溫和加速至同比4.5%（相比2025年的同比1.4%）。但這仍結(jié)構(gòu)性低于2022-2024年10%的同比均值，反映出傳統(tǒng)基建投資邊際效用下降，基建FAI將更多聚焦于城市更新項目和儲能投資。

Exhibit 5: 主要受地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏放緩驅(qū)動

分析：在經(jīng)歷過2025年的FAI增速的快速下降后（完成供應(yīng)量削減），預(yù)計2026年的基建FAI增速將在2025年低基數(shù)的基礎(chǔ)上溫和增長（仍有拉動GDP方面的考慮），而FAI投入的領(lǐng)域會聚焦在城市更新和儲能兩方面，這是兩個投資者值得關(guān)注的行業(yè)。

制造業(yè)FAI：非科技類出口放緩與反內(nèi)卷雙重壓力

我們認為自2025年年中以來制造業(yè)FAI增速放緩的主要原因包括： 1. 最近幾個月非科技類出口放緩（占整體出口的80%）。 2. 反內(nèi)卷政策下制造業(yè)產(chǎn)能擴張更為審慎。

Exhibit 7: 非科技類出口放緩

分析：制造業(yè)FAI放緩的主要原因是非科技產(chǎn)品出口的放緩和產(chǎn)能擴張受限，因為國內(nèi)的通縮主要是由非科技商品的供應(yīng)過大造成，而非科技產(chǎn)品出口放緩導(dǎo)致的產(chǎn)能轉(zhuǎn)內(nèi)銷會加劇通縮，所以相應(yīng)的放緩制造業(yè)FAI可以很好的緩解通縮壓力。再者就是反內(nèi)卷也是產(chǎn)能擴張的硬約束。

我們預(yù)計非科技類出口將從2026年一季度開始復(fù)蘇，因此制造業(yè)FAI的阻力將有所減輕。盡管反內(nèi)卷可能會限制復(fù)蘇，但部分行業(yè)表現(xiàn)可能更好，例如儲能相關(guān)領(lǐng)域，2026年儲能強勁的需求前景將利好電池供應(yīng)鏈資本支出，自動化和機?人相關(guān)資本品及組件的需求前景強勁。

Exhibit 8：疊加反內(nèi)卷共同導(dǎo)致制造業(yè)FAI增速在各行業(yè)廣泛放緩

分析： 預(yù)計非科技類產(chǎn)品的出口將在2026年開始復(fù)蘇，屆時制造業(yè)FAI就重新具備了加速的空間，但限于反內(nèi)卷措施對制造業(yè)擴張的硬約束，制造業(yè)FAI會聚焦在市場需求強勁的領(lǐng)域，比如儲能產(chǎn)品和機器人產(chǎn)品是未來制造業(yè)投資的重點領(lǐng)域。