兩家客戶撐起99%營(yíng)收？恒翼能長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力存疑

IPO對(duì)熱錢(qián)的“抽血效應(yīng)”是影響A股長(zhǎng)牛趨勢(shì)形成的重要因素之一。若IPO“抽血”的同時(shí)上市公司質(zhì)地還不佳，則會(huì)對(duì)投資者持股體驗(yàn)形成雙重打擊，久而久之將有損投資信心。

A股IPO在審數(shù)量歷史峰值出現(xiàn)在2022年7月，彼時(shí)IPO在審數(shù)量突破1000家（約1039家）。監(jiān)管層近年來(lái)致力于改善A股生態(tài)環(huán)境，變?nèi)谫Y市為長(zhǎng)期投資市，支持少數(shù)有成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，并通過(guò)強(qiáng)監(jiān)管的方式讓打算“渾水摸魚(yú)”的公司知難而退！如創(chuàng)業(yè)板近日增設(shè)“第四套上市標(biāo)準(zhǔn)”時(shí)也提到了嚴(yán)防“帶病申報(bào)”、“一哄而上”！

（2025年12月7日IPO備查情況）

2023年以來(lái)主動(dòng)撤回上市文件的企業(yè)大增，其中備案創(chuàng)業(yè)板的公司撤回IPO的數(shù)量最多。2025年四季度創(chuàng)業(yè)板待審核的公司僅30多家，較2023年的單季峰值減少約90%！

近期因新能源行業(yè)“反內(nèi)卷”，電芯有所漲價(jià)，相關(guān)企業(yè)股價(jià)上漲，行業(yè)內(nèi)未上市企業(yè)IPO熱情隨之高漲。其中主營(yíng)鋰電設(shè)備的廣東恒翼能科技股份有限公司2025年12月28日IPO獲創(chuàng)業(yè)板受理，2026年1月13日進(jìn)入問(wèn)詢(xún)階段。恒翼能究竟是為了跟投資者分享成長(zhǎng)機(jī)遇，還是單純?yōu)榱酥\求融資呢？

鋰電池電芯制造分為前段、中段、后段三道工序，恒翼能主營(yíng)的是后段鋰電設(shè)備。

恒翼能招股書(shū)顯示，在2024年全球鋰電后處理設(shè)備市場(chǎng)中，公司占6%的市場(chǎng)份額。看上去恒翼能是鋰電后處理設(shè)備TOP 3的佼佼者。但深挖其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，恒翼能存在頭部客戶集中、海外成長(zhǎng)性不確定、毛利率異常、存貨/應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)大、資產(chǎn)負(fù)債率偏高、研發(fā)強(qiáng)度偏低等問(wèn)題，其標(biāo)榜的科技成長(zhǎng)屬性值得仔細(xì)推敲！

01 恒翼能前5大客戶貢獻(xiàn)99.23%收入，關(guān)聯(lián)交易占比較高

（恒翼能招股書(shū)）

2022至2024年，寧德時(shí)代是恒翼能最大的客戶。恒翼能3年里分別向?qū)幍聲r(shí)代銷(xiāo)售了價(jià)值65248.09萬(wàn)元、88352.33 萬(wàn)元、50468.60 萬(wàn)元的產(chǎn)品，占恒翼能總收入的比例分別為 70.69%、79.98%和40.67%。

（恒翼能招股書(shū)）

近幾年恒翼能第一大客戶收入貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于可比同行。

（恒翼能招股書(shū)）

需要注意的是，恒翼能IPO前第四大股東問(wèn)鼎投資恰是寧德時(shí)代全資子公司，恒翼能還曾向?qū)幍聲r(shí)代無(wú)償轉(zhuǎn)讓兩項(xiàng)專(zhuān)利······即2022-2024年恒翼能高比例營(yíng)收來(lái)自于寧德時(shí)代的關(guān)聯(lián)交易，恒翼能獨(dú)立拓客能力暫未被充分驗(yàn)證。

頭部客戶占比過(guò)高也會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如2021年杭可丟掉寧德4.8億的鋰電設(shè)備訂單后，股價(jià)就曾出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。

（恒翼能問(wèn)詢(xún)回函）

近3年恒翼能來(lái)自寧德時(shí)代的收入呈下行趨勢(shì)，2025上半年恒翼能來(lái)自于寧德時(shí)代的收入占比只有19%。恒翼能雖在回復(fù)函中表示與“寧德時(shí)代擴(kuò)產(chǎn)能周期”相關(guān)，從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，寧德或?qū)⒐井?dāng)作“三供”（即向其他供應(yīng)商壓價(jià)的手段）的可能性更大，二者間的合作或并不穩(wěn)定。

若以前5大客戶的口徑統(tǒng)計(jì)，2022至2024年恒翼能TOP 5客戶銷(xiāo)售收入總和占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為96.01%、96.24%和94.62%。2025上半年，這一數(shù)字再度升至令人咂舌的99.23%！不過(guò)同期恒翼能第三、第四、第五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收分別只有119.47萬(wàn)、103.46萬(wàn)和81.37萬(wàn)。換言之恒翼能去年上半年99%的收入由2家公司貢獻(xiàn)（寧德時(shí)代及ACC）。

（恒翼能問(wèn)詢(xún)回函）

2024、2025兩年全球儲(chǔ)能電池出貨量分別同比增長(zhǎng)80%+和70%+，增速明顯快于動(dòng)力電池行業(yè)。然而恒翼能近幾年儲(chǔ)能收入金額卻逐年減少。2025上半年甚至無(wú)營(yíng)收，與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)相悖，似乎有些不合常理。

02 ACC電動(dòng)化戰(zhàn)略放緩，恒翼能海外收入增速不確定性及資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)較大

恒翼能近年來(lái)加大了海外客戶的開(kāi)發(fā)力度。招股書(shū)顯示，2020年恒翼能中標(biāo)ACC Nersac工廠試驗(yàn)線；2022年中標(biāo)ACC Billy-Berclau Douvrin 工廠一期量產(chǎn)線的后段項(xiàng)目；2023年中標(biāo) ACC Billy-Berclau Douvrin 工廠二期量產(chǎn)線的后段項(xiàng)目和ACC Kaiserslautern工廠一期量產(chǎn)。自2024年起ACC（Stellantis集團(tuán)、梅賽德斯奔馳、道達(dá)爾能源合資組建的新能源企業(yè)）成為恒翼能TOP 5客戶之一。

（恒翼能招股書(shū)）

2024年及2025上半年，恒翼能向ACC銷(xiāo)售產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入35438.71萬(wàn)元和47449.95萬(wàn)元，占恒翼能同期總營(yíng)收比例的28.56%和79.72%。

恒翼能招股書(shū)顯示，公司除中標(biāo)ACC量產(chǎn)線外，近幾年還陸續(xù)中標(biāo)了梅賽德斯-奔馳電池技術(shù)中心中試線后段項(xiàng)目，并成為寶馬、大眾、福特等全球頂尖汽車(chē)制造企業(yè)的供應(yīng)商。可恒翼能去年上半年海外業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比為80.23%，換句話說(shuō)除ACC外其他海外客戶僅貢獻(xiàn)同期營(yíng)業(yè)收入的0.51%，基本處于未驗(yàn)收交付狀態(tài)。

（乘聯(lián)會(huì)）

因歐洲市場(chǎng)新能源車(chē)滲透率不及預(yù)期，2月份ACC宣布擱置意大利和德國(guó)工廠的計(jì)劃，法國(guó)工廠擴(kuò)張計(jì)劃也暫時(shí)停止擴(kuò)張。ACC重要股東Stellantis今年2月不僅計(jì)提了222億歐元損失， 新任CEO菲洛薩還宣布戰(zhàn)略“重置”，即削減電動(dòng)化投資，同時(shí)保留燃油、混動(dòng)與純電多條技術(shù)路線。Stellantis決定在歐洲重新推出至少7款柴油車(chē)型，以緩解電動(dòng)化轉(zhuǎn)型壓力。恒翼能能否繼續(xù)兌現(xiàn)ACC等歐洲客戶的合同存在較大不確定性。

（恒翼能招股書(shū)）

至去年6月末，恒翼能有6700余萬(wàn)的應(yīng)收賬款和約8000萬(wàn)元的合同資產(chǎn)來(lái)源于ACC。

恒翼能存貨賬面價(jià)值也由2024年末的102522.27萬(wàn)元增至2025年中期的183666.31萬(wàn)元。按收入占比推測(cè)，料大部分存貨待交付方是ACC。

（恒翼能招股書(shū)）

截至去年6月末，恒翼能存貨賬面價(jià)值占總資產(chǎn)比例46.2%。

（恒翼能問(wèn)詢(xún)回函）

此外恒翼能存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.45次/年，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。大量存貨積壓不僅占用資金，也有較大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。2025年上半年，恒翼能計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備已達(dá)1.26億元。現(xiàn)ACC停止擴(kuò)張，Stellantis計(jì)提巨額減值，恒翼能應(yīng)收賬款、存貨亦有較大減值風(fēng)險(xiǎn)。

2022至2025上半年，恒翼能歸母凈利潤(rùn)分別為8856.24萬(wàn)元、11366.42萬(wàn)元、8347.56萬(wàn)元和5700.65萬(wàn)元。一旦發(fā)生資產(chǎn)減值，恒翼能由盈轉(zhuǎn)虧風(fēng)險(xiǎn)較大。股價(jià)存在“上市及巔峰”的可能。

另?yè)?jù)EVTank聯(lián)合伊維經(jīng)濟(jì)研究院發(fā)布的《中國(guó)新能源汽車(chē)動(dòng)力電池行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)（2026年）》材料，2025年美國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量約160萬(wàn)輛，同比僅增長(zhǎng)1.72%。

（恒翼能招股書(shū)）

加之美國(guó)貿(mào)易政策調(diào)整，恒翼能去年注銷(xiāo)了美國(guó)恒翼能技術(shù)公司。預(yù)計(jì)公司近幾年海外收入增長(zhǎng)將放緩甚至下滑，未來(lái)主要收入來(lái)源仍是國(guó)內(nèi)客戶。

03 恒翼能研發(fā)能力全系董事長(zhǎng)一身，公司不符合“高研發(fā)公司”標(biāo)準(zhǔn)

（恒翼能招股書(shū)）

2022年至2025上半年，恒翼能研發(fā)費(fèi)用總額分別為 5900.4萬(wàn)元、 7817.05萬(wàn)元、8613.78萬(wàn)元和4618.48萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為6.39%、7.08%、6.94%和7.76%，較可比同行均值低出3到5個(gè)百分點(diǎn)。深交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板“高研發(fā)投入”的認(rèn)定新標(biāo)準(zhǔn)是“最近3年累計(jì)研發(fā)投入不低于3億元且最近3年平均研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比不低于5%”或“最近3年平均研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例不低于15%”。恒翼能前3年研發(fā)投入約2.23億，研發(fā)強(qiáng)度也較低，并不符合“高研發(fā)投入”公司標(biāo)準(zhǔn)。

（恒翼能招股書(shū)）

恒翼能的研發(fā)人員中，超三分之一都是專(zhuān)科學(xué)歷，甚至還有幾名研發(fā)人員是高中及以下學(xué)歷。研發(fā)強(qiáng)度偏低且研發(fā)人員學(xué)歷經(jīng)不起推敲，與公司標(biāo)榜的“高創(chuàng)新屬性”不一致。于是恒翼能只能以創(chuàng)業(yè)板第一/第二套IPO標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)。而近2年創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)守創(chuàng)新定位，幾乎沒(méi)有以第一/第二套IPO標(biāo)準(zhǔn)過(guò)會(huì)的公司，過(guò)會(huì)的都是“高研發(fā)投入企業(yè)”或者“行業(yè)領(lǐng)先的獨(dú)角獸企業(yè)”，恒翼能最終能過(guò)會(huì)的可能性較低。

恒翼能招股書(shū)顯示，公司及其子公司已取得142項(xiàng)專(zhuān)利權(quán)屬證書(shū)，其中包括50項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利以及97項(xiàng)軟件著作權(quán)。

（恒翼能招股書(shū)）

而招股書(shū)顯示公司董事長(zhǎng)、公司實(shí)際控制人王守模有140項(xiàng)已授權(quán)/進(jìn)入審查的專(zhuān)利，與恒翼能專(zhuān)利數(shù)量相近。說(shuō)明恒翼能大多專(zhuān)利很可能就是來(lái)源于王守模。

公開(kāi)信息顯示，王守模教育背景是計(jì)算機(jī)專(zhuān)業(yè)，照常理說(shuō)“刀片電池 OCV 全自動(dòng)測(cè)試設(shè)備”、“基于第三代半導(dǎo)體的 DCDC 整流電路” 、“電池故障檢測(cè)算法”、“負(fù)壓杯自動(dòng)清洗” 等環(huán)節(jié)的研究橫跨機(jī)械結(jié)構(gòu)、計(jì)算機(jī)算法、電源電路、集電器零部件等多個(gè)專(zhuān)業(yè)壁壘極高的領(lǐng)域不可能均由同一人主導(dǎo)研發(fā)！專(zhuān)利均記在王守模名下或是“前人栽樹(shù)后人乘涼”。

即使研發(fā)確全系董事長(zhǎng)一身，較“眾人拾柴火焰高”的現(xiàn)代研發(fā)體系也有很大的差距，持續(xù)創(chuàng)新迭代存在不確定性。

04 “旱的旱死”、“澇的澇死”，恒翼能境內(nèi)外毛利率異常

（恒翼能招股書(shū)）

2022至2024年恒翼能毛利率分別為 27.81%、27.38%和27.87%，較可比同行平均低5個(gè)百分點(diǎn)左右。2025上半年因ACC收入占比大幅提升，恒翼能毛利率大幅增至42.08%。

恒翼能在問(wèn)詢(xún)回函中表示“2022至2025上半年，公司外銷(xiāo)毛利率分別為 89.48%、61.10%、49.63%和 49.30%”。其中2024年及2025上半年，恒翼能大客戶ACC的毛利率更是高達(dá)50.53%和50.77%。

（贏合科技2025年報(bào)）

（杭可科技2025年報(bào)）

（先導(dǎo)智能2025年報(bào)）

現(xiàn)贏合科技、杭可科技、先導(dǎo)智能已發(fā)布2025年報(bào)，其中前兩家公司境外收入毛利率均呈下行趨勢(shì)，介于31-34%之間。全環(huán)節(jié)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的先導(dǎo)智能去年毛利率小幅上升至40.75%。恒翼能如何能在研發(fā)凈投入、研發(fā)強(qiáng)度偏低的情況下取得更高的毛利率是個(gè)大問(wèn)題。

2022至2025上半年恒翼能內(nèi)銷(xiāo)毛利率分別為 27.71%、27.28%、18.89%和 12.79%！境外毛利率高于同行，境內(nèi)毛利率卻又低于同行，有些“兩頭堵”的感覺(jué)。ACC給恒翼能帶來(lái)的收入集中于去年二季度，有沖時(shí)點(diǎn)確認(rèn)境外收入美化招股書(shū)的嫌疑。

恒翼能自2025年四季度開(kāi)始獲得 ATL、珠海冠宇等客戶量產(chǎn)訂單從而進(jìn)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈。不過(guò)果鏈中不少供應(yīng)商賺的都是辛苦錢(qián)，且切入供應(yīng)鏈初期產(chǎn)品良率難說(shuō)，多元化成績(jī)有待驗(yàn)證。

05 IPO前財(cái)務(wù)投資者集中退出疑云

（恒翼能招股書(shū)）

恒翼能在去年擬IPO之前發(fā)生了多筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓。另外比較“詭異”的一點(diǎn)是轉(zhuǎn)讓金額在7.25元/股至22.24元/股，差價(jià)相當(dāng)巨大，有不小的利益輸送或代持嫌疑。通常不會(huì)有財(cái)務(wù)投資者選擇在IPO之前退出，這意味著放棄了不小的潛在收益，除非財(cái)務(wù)投資者們不看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。

06 恒翼能資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于可比同行，IPO徹底終止的可能性更高

至2025年6月末，恒翼能資產(chǎn)負(fù)債率83.03%，遠(yuǎn)高于行業(yè)58.5%的平均水平。即使退一萬(wàn)步說(shuō)負(fù)債率偏高是因?yàn)楣旧形瓷鲜校珡男袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、客戶數(shù)量、研發(fā)實(shí)力等方面推敲，恒翼能難形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，不具備“全球領(lǐng)先”、“高成長(zhǎng)”、“高創(chuàng)新”的特征。IPO是為了“撈一把”的可能性更高！

況恒翼能并不是深交所支持的“成長(zhǎng)潛力大的創(chuàng)新型獨(dú)角獸”。疊加頭部客戶集中、海外收入成長(zhǎng)性存疑、存貨等資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加、毛利率指標(biāo)異常等情況，恒翼能IPO終止或是大概率事件。