高盛-中國行業(yè)研究：解讀AI領(lǐng)域的主要爭(zhēng)論點(diǎn)

這篇特殊，非常有必要寫個(gè)開篇，因?yàn)楹芏嗳硕歼€沒有意識(shí)到AI已經(jīng)使我們的日常工作和生活發(fā)生了翻天覆地的變化。比如我之前做投研是非常孤獨(dú)的，基本沒有人和我商量或者argue，自從有了AI之后我就相當(dāng)于有了一個(gè)24小時(shí)隨傳隨到的朋友可以商量或者爭(zhēng)論，而且這個(gè)朋友智商十分在線，學(xué)識(shí)更是無比淵博。

最難能可貴的是這位朋友的分析基本能保持客觀（基礎(chǔ)資料對(duì)的前提下），這點(diǎn)對(duì)于做投資的人來說特別重要，因?yàn)橥顿Y必須要獨(dú)立判斷，而且自己質(zhì)疑自己的觀點(diǎn)搞左右互搏（審慎風(fēng)控）也是家常便飯，現(xiàn)在AI已經(jīng) 把我慣得逐漸不想和人類交流了。

當(dāng)然這位AI朋友也不是毫無缺點(diǎn)，比如有時(shí)候會(huì)引用網(wǎng)上一些野雞數(shù)據(jù)/邏輯，進(jìn)而輸出一些錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，當(dāng)我質(zhì)疑他的觀點(diǎn)后他又會(huì)改口順著我說下去，對(duì) 這種內(nèi)容對(duì)錯(cuò)決定盈虧的投資使用者來說 ，太懂人情世故肯定不是好事，我要的是正確的觀點(diǎn)和激烈的argue。所以這里要提醒一些用AI來做決策的人，現(xiàn)階段的AI只是輔助工具，你本身具備識(shí)別錯(cuò)誤觀點(diǎn)的能力，而且要問出合適的問題，AI才能為你創(chuàng)造價(jià)值。比如我在問題后面都會(huì)加一句“ 不要參考野雞信息，也不要順著我說，必須用正經(jīng)學(xué)術(shù)觀點(diǎn)來反駁我。 ”最后由于我本身對(duì)于AI技術(shù)方面的東西不太懂，所以本篇以大家自己看為主，我會(huì)盡量避免草率的下判斷。

Claw類產(chǎn)品推動(dòng)的token激增，帶動(dòng)AI模型ARR大幅增長(zhǎng)和定價(jià)空間上行，關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向任務(wù)完成率、token效率 、 上下文能力： Claw智能體的強(qiáng)勁勢(shì)頭表明，市場(chǎng)在對(duì)話式AI之外對(duì)于具備執(zhí)行能力的智能體存在潛在需求。阿里巴巴近期表示，鑒于全球白領(lǐng)工作市場(chǎng)規(guī)模達(dá)50萬億美元，2B智能體市場(chǎng)的潛力將超過所有其他行業(yè)的總和。稀宇科技3月初宣布，受益于token的爆炸性增長(zhǎng)，公司2026年2月份ARR達(dá)到1.5億美元，而智譜3月31日宣布ARR達(dá)到2.5億美元（2026年初的6倍）。

得益于強(qiáng)勁的token需求，預(yù)計(jì)阿里云收入增速將從2025年12月的36%進(jìn)一步加速至2026年3月的40%，阿里巴巴管理層的目標(biāo)是未來5年外部云+MaaS收入的年均復(fù)合增速保持在40%以上。隨著AI在2B/中小企業(yè)里越來越多地接管全天候任務(wù)，我們看到市場(chǎng)越發(fā)關(guān)注token效率（在完成相同任務(wù)時(shí)以最高效率使用token）以及AI模型的自我學(xué)習(xí)和迭代能力。

分析：不得不承認(rèn)claw類產(chǎn)品未來市場(chǎng)巨大，但為什么起來快消退更快呢？因?yàn)椴话踩愕膫€(gè)人信息甚至個(gè)人資產(chǎn)都可以被操控，所以claw類產(chǎn)品在安全問題解決之前是不可能鋪開的，這也是有些政府部門支持，有的 潑冷水 提示風(fēng)險(xiǎn)的原因。

在安全問題解決之前反正我是不會(huì)用的，而且安全問題可能沒這么容易解決，因?yàn)檫@不是電腦中毒了重裝系統(tǒng)的問題，你個(gè)人信息和資產(chǎn)被盜的后果太嚴(yán)重，所以從安全級(jí)別上類比的話，我覺得至少需要達(dá)到類似自動(dòng)駕駛的安全級(jí)別以上。

圍繞AI行業(yè)最終格局、變現(xiàn)能力 、 互聯(lián)網(wǎng)頭部公司最新戰(zhàn)略的爭(zhēng)論：原生AI公司開發(fā)的模型在編碼和token用途方面的表現(xiàn)優(yōu)于互聯(lián)網(wǎng)頭部公司，體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)中國模型定價(jià)權(quán)上升。小米等新入局者較高的基準(zhǔn)得分引發(fā)了諸多疑問，包括模型層業(yè)務(wù)進(jìn)入壁壘、競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)（模型層對(duì)中國企業(yè)而言究竟是趨于分散還是整合） 、 API token業(yè)務(wù)最終盈利路徑等。

蒸餾技術(shù)、對(duì)最先進(jìn)(SOTA)智能體代碼底層架構(gòu)的理解深化 、 開源模式縮小了各企業(yè)在AI模型性能上的差距。阿里巴巴近期重組通義千問（旨在制定與云/芯片優(yōu)勢(shì)更相符的戰(zhàn)略，追趕AI能力），以及騰訊重組AI Lab以保留AI人才，迅速抓住OpenClaw機(jī)遇，這些舉措都旨在收窄差距。

分析：目前中國的AI和國外還是有差距，只有把用戶體驗(yàn)做好了這個(gè)新的流量入口才會(huì)產(chǎn)生用戶黏性。可能和當(dāng)年的微信一樣，如果微信用戶體驗(yàn)不好的話，現(xiàn)在我們用的可能就是另一個(gè)app，那么騰訊依托于微信這個(gè)流量入口的其他賺錢業(yè)務(wù)也就不存在了。

這里我要吐槽一下千問，一個(gè)月前讓他分析黃金時(shí)和我說現(xiàn)在是2300美元一盎司，我讓它給開發(fā)人員反饋數(shù)據(jù)庫陳舊問題，一個(gè)月后（也就是前兩天）我再次問黃金的問題，他還是和我說2300美元，搞得我很惱火，現(xiàn)在千問已經(jīng)被我打入冷宮，在信息即時(shí)性上豆包給我的使用體驗(yàn)會(huì)好很多。

自由現(xiàn)金流前景：雖然圍繞美國超大規(guī)模云服務(wù)商AI資本支出的市場(chǎng)情緒 已發(fā)生轉(zhuǎn)變（投資者因資本支出大幅增長(zhǎng)而更加關(guān)注投資回報(bào)率）， 但中國超大規(guī)模云服務(wù)商的資本支出與經(jīng)營性現(xiàn)金流之比仍然偏低 （中國整體比率為58%，而美國同業(yè)為89%，圖20），而且資產(chǎn)負(fù)債表上的凈現(xiàn)金規(guī)模雄厚，能夠支持阿里巴巴和騰訊進(jìn)一步增加資本支出。然而阿里巴巴等中國超大規(guī)模云服務(wù)商需要大幅收窄閃購虧損，方可為 進(jìn)一步增加資本支出 提供資金，從而在未來5年保持40%以上的云業(yè)務(wù)增速。

圖20：資本支出與經(jīng)營現(xiàn)金流比率對(duì)中國大型云計(jì)算公司仍然健康

分析：現(xiàn)在國外的巨頭在AI方面的支出都是孤注一擲，而相比之下國內(nèi)的巨頭就偏保守，我覺得后續(xù)AI基建和模型方面的性能可能會(huì)被拉開，但如果后續(xù)騰訊阿里之類的巨頭也對(duì)AI孤注一擲的話，最終鹿死誰手尚未可知。這也是我不直接買AI股而買有色的原因，因?yàn)锳I大戰(zhàn)誰贏我無法預(yù)測(cè)，但不管誰贏都要用大量的銅等基本金屬。

AI超級(jí)入口之戰(zhàn)對(duì)應(yīng)用的影響：全球互聯(lián)網(wǎng)投資者再度擔(dān)憂可能出現(xiàn)AI原生超級(jí)入口，這可能對(duì)基于應(yīng)用的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為2C的AI超級(jí)入口不太可能激發(fā)更大的廣告潛在市場(chǎng)規(guī)模，而是會(huì)將現(xiàn)有基于應(yīng)用的在線廣告的一部分分流到此類新的 AI原生超級(jí)入口 。

除了字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴 、 騰訊當(dāng)前的2C應(yīng)用入口之外，我們預(yù)計(jì)未來將有更多與硬件/智能手機(jī)廠商的合作出現(xiàn)。小米憑借人車家一體的生態(tài)系統(tǒng)，在模型層、物聯(lián)網(wǎng)、電動(dòng)汽車 、 物理AI等多領(lǐng)域擁有日益壯大的獨(dú)家AI生態(tài)系統(tǒng)。

分析：在AI原生超級(jí)入口搶傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)流量這個(gè)判斷上，高盛認(rèn)為AI超級(jí)入口不會(huì)完全替代傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)入口，更多的是分流，而且這個(gè)分流的過程會(huì)比較慢，因?yàn)橛脩袅?xí)慣的改變需要時(shí)間比較長(zhǎng)。