需要刮骨療毒的，不只是五糧液

文 | 無銹缽

白酒行業的投資者，最近可能都是在忐忑不安中度過的。

4月30日，五糧液（000858.SZ）在年報截止日最后一刻“壓線”披露了2025年年報：

營收405.29億元，凈利潤89.54億元，同比分別下滑54.55%和71.89%。

刺眼的數字之外，真正讓市場坐不住的，還是那份同期《前期會計差錯更正公告》：前三季度營收從609.45億元調減至306.38億元，凈利潤從215.11億元砍至64.75億元。

一家市值過千億的上市公司，把已經公布三個季度的財務數據推翻，303億元營收憑空消失，類似情況，即便放眼整個A股歷史也并不多見，受此消息影響，5月6日開盤，五糧液股價一度面臨重挫，截至發稿前，五糧液報收92.13元，較4月30日收盤價下跌5.11%。

盡管集團迅速打出高額“分紅+回購”組合拳，給市場吃下“速效救心丸”，但信任重建顯然無法短期實現。

各大投資社群、行業論壇都在緊張復盤，很多話題都繞不開同一個追問：

如果連五糧液這樣的行業引領品牌都無法徹底信任，那么其他白酒企業，又會有多少“水分”？

正如諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒的那句名言：

“金融市場厭惡的從來不是壞消息，而是不確定性本身。壞消息可以被量化、被計入模型，但不確定性意味著任何估值都可能在一夜之間失效。”

五糧液的這份年報，恰恰撕開了那個所有人都不愿面對的“潘多拉魔盒”，它讓整個白酒行業長期賴以維系的估值、評價、增長邏輯，第一次在聚光燈下被重新審視。

1、白酒行業最大的產品從來不是酒

某種意義上，白酒行業的這起黑天鵝事件，并不是偶然。

如果我們冷靜復盤中國白酒行業過去二十年的發展軌跡，就會得出一個看似荒誕的結論：

從資本市場的角度去看，白酒行業過去二十年最大的產品，不是美酒和品牌，而是財報。

這并不是貶低白酒行業，恰恰相反，這一現象，源于白酒在消費板塊獨一無二的市場表現——毛利率普遍在70%左右，遠超啤酒（40%）、零食（30%）、乳制品（30%）等品類，經營性現金流充裕，品牌壁壘深厚。

這些基本面支撐著白酒品類在A股市場上的超然地位，但問題出在增長預期上，當資本市場習慣了一年15%、20%的增長，當估值模型里嵌入了永續增長的假設，任何放緩都會成為不可接受的信號。

這也是為什么，越來越多白酒品牌選擇將壓力向外分攤。

這一點，從五糧液在2025年報表中所新設的“其他流動資產—監管商品款項”一項就可窺見。

財報數據顯示，五糧液監管商品款項從25年初的10.57億元暴增至期末的263.15億元，這背后，是大量名義上已經“賣”給經銷商的酒，并未流入消費交易，只是從酒企的倉庫搬到了經銷商的倉庫，然后被堂而皇之地確認為收入。

這種操作在行業里有個更通俗的說法：壓貨。

在過去，壓貨是一門藝術，是一門廠家和經銷商自愿參與的游戲，廠家用返點、貼息、費用核銷作為激勵，支持經銷商超額進貨；經銷商則抱著“白酒越存越值錢”的信仰，甘愿充當酒企的“蓄水池”。只要終端價格持續上漲，這個游戲就可以一直玩下去。

但當消費場景收縮、批價倒掛、渠道庫存高懸，游戲就注定無法繼續。

中國酒業協會的統計數據顯示，2025年，白酒酒類銷量同比下降7.5%，經銷商庫存卻激增58.1%，當前，白酒行業平均存貨周轉天數高達900天，意味著全行業庫存的白酒需要兩年半才能徹底出清。

換句話說，這不是五糧液一家企業的困境，而是整個白酒行業的系統性困局。

資本將白酒包裝成“消費中的科技品”，用“護城河”“永續經營”“現金奶牛”等敘事，將白酒企業的估值推向脫離常識的高度，酒企管理層為了報表好看，在收入確認上“靈活運用”會計準則，最終導致了如今的局面。

2、五糧液不是行業“吹哨人”

而在這基礎上，五糧液此次會計差錯更正，本質上是捅破了一層窗戶紙。它向市場發出了一個危險的信號：

擊鼓傳花的游戲終有盡頭，轉移給經銷商的負債仍然會反噬品牌自身。

遺憾的是，面對五糧液財報調整所揭示的行業痼疾，資本市場仍然抱有不同的看法。

公告發出后，不少投資人就在社交媒體質疑稱，發貨收款即確認收入是經過長期市場驗證、符合商業邏輯與監管要求的行業標準做法，五糧液將其單方面宣布為“錯誤”，缺乏依據。

與此同時，也有部分投資者為五糧液敢于“刮骨療毒”，刺穿行業泡沫的舉動點贊。

上述觀點所揭示的，更多是壓貨收款作為白酒行業“房間里的大象”，所展現出的復雜性。

在財經無忌看來，將五糧液拔高至行業的“吹哨人”大可不必。

事實上，五糧液的操作仍然存在一定的“選擇性”痕跡。

一方面，財報只更正2025年的數據，卻不追溯2024年及以前年度；另一方面，五糧液刻意壓低25年基數，換來的是同期發布的一季報的高水平增長，按新口徑，五糧液2026Q1營收228億元、凈利潤80.63億元，同比增長82.57%，但按原口徑對比，實際銷售仍在下滑。

拋開五糧液本身的財務表現，更值得追問的是全行業：

如果五糧液的“發貨即確認收入”有問題，那其他一眾采用同一模式的酒企，又是否經得起市場的檢驗？

這個問題暫時沒有答案，但可以預見到的是，此次的黑天鵝事件，將永久性地改變白酒財報的讀法。

過去的白酒研究，市場習慣先看利潤，收入增速、毛利率、凈利率，這些是最核心的指標，至于負債數據，非但不受重視，部分行業分析師還愛用“合同負債”（預收款）作為白酒企業品牌力的證明——預收款越高，說明經銷商搶貨意愿越強。

黑天鵝事件之后，這種閱讀方式需要革新，投資者必須學會追問：

利潤表上的收入，是否對應真實的終端動銷？合同負債的增減，反映的是品牌吸引力還是渠道壓力？批價與出廠價之間是否存在倒掛？渠道庫存天數是否處在合理區間？

當全行業平均存貨周轉天數高達900天時，任何一家酒企的增長數字都需要被“打折”閱讀。這不是陰謀論，而是基本的財務審慎。

3、白酒股有望迎來理性定價

截至目前，面對股價的受挫，五糧液打出了堪稱“史上最強”的市值管理組合拳：

200億元年度分紅、80億至100億元股份回購、控股股東30億至50億元增持。

三項合計，向市場釋放的資金總量高達300多億元。

這份底氣來自于扎實的基本盤，截至2026年一季度末，五糧液賬上貨幣資金超過1242億元，未分配利潤接近785億元，沒有任何長短期借款。

國泰海通證券在研報中指出，考慮五糧液品牌韌性，低基數下業績有望持續修復。

但必須清醒地認識到，這些舉措能穩定短期信心，卻無法長期扭轉資本市場表現。

更激進一點來說，白酒行業需要的不是又一次“挺價”，而是一場更徹底的“價值重估”和“風險出清”，只要渠道的擁堵還在、終端動銷還缺乏起色，再漂亮的市值管理也只是“保守治療”，一次次挺價，就只會轉化為一次次的加壓，并最終讓行業和品牌不堪重負。

中國白酒行業面臨的真正痼疾是什么？

財經無忌認為主要有兩點：

一是資本市場的泡沫，2019至2021年，白酒板塊經歷了史詩級的估值擴張，資本用一個又一個概念和故事，賦予其遠超其他零售行業的估值溢價。

欲戴王冠必承其重，動輒四十倍的PE既是認可，同樣也是重壓

當茅臺的PE從60倍回落至如今的21倍，五糧液的市值較2021年高點蒸發超過6000億元，那些曾被吹上天的“確定性溢價”，正以殘酷的方式被償還。

而在這一切背后，坦白來說，即便是褪去了資本市場的光環加持、神話敘事，白酒仍然不失為一門好生意——毛利率豐厚、現金流充裕、品牌壁壘強大，這些特質不會因為一次會計調整而消失。

真正需要改變的，是資本市場對白酒的估值邏輯：從“看增速”轉向“看質量”，從“信仰敘事”轉向“理性定價”。

在這基礎上，白酒行業面臨的第二個核心困境，是落后了二十年的渠道思維。

渠道經銷是零售行業繞不開的一環。不光是白酒，小到一瓶礦泉水，大到家電汽車，都經歷過“渠道為王”的時代，向渠道壓貨、開經銷商大會，都不是什么稀奇事。但隨著消費趨勢更迭、市場進步，零售行業的渠道都在經歷深刻變革。

這些改革中，有對渠道本身的擴充優化，增加電商、直營渠道，主動貼近、多元觸達消費者；也有對渠道戰略地位的修正，打造利益共同體，一榮俱榮、一損俱損。

反觀白酒，對渠道的理解仍然停留在二十年前。

渠道不是天然的“蓄水池”，更不應該成為財報的“調節器”。真正的渠道價值，在于連接廠家與消費者的效率，而非壓貨與博弈的技巧。

正如開源證券在研報中所言，當前白酒正經歷新一輪周期，頭部企業憑借品牌壁壘與渠道優勢，通過價格調整重塑競爭格局，優勢更加明顯。萬聯證券也指出，行業基本面拐點可能在2026年下半年出現。這些判斷并非盲目樂觀，而是基于一個樸素的事實：

中國人對好酒的需求不會消失，白酒作為社交貨幣的功能不會瓦解，行業只是需要一次痛苦但必要的“變革”。

從這個角度來說，此次黑天鵝，也是一次機會。它迫使全行業重新審視一個根本性問題：

到底是賣酒，還是賣報表？

答案不言而喻。當酒企真正把心思放回釀酒本身，把渠道重心轉向終端消費者，把經營前景向生態共享，那時的白酒行業，或許才配得上資本市場給予它的每一份信任。