百利天恒究竟在賭什么？

當(dāng)一家公司把所有籌碼押在一支藥上，財(cái)報(bào)就不再是業(yè)績(jī)報(bào)告，而是與時(shí)間賽跑。

2024年，被稱為醫(yī)藥“寒武紀(jì)”的百利天恒，凈利潤(rùn)為37.08億元。

2025年，凈利潤(rùn)變成了負(fù)10.54億元。

一年之間，從巔峰跌入深谷。

如果你只看這兩個(gè)數(shù)字，可能會(huì)以為這家公司出了什么大事，產(chǎn)品失敗了，市場(chǎng)崩了，還是管理層出走了？

都不是。

真實(shí)情況更復(fù)雜，也更危險(xiǎn)。

這家公司正在經(jīng)歷一場(chǎng)刻意為之的、自我顛覆式的轉(zhuǎn)型。

而賬面上那37億的利潤(rùn)，是2024年，百利天恒將旗下核心ADC資產(chǎn)的海外權(quán)益打包，以8億美元首付款的形式賣給了百時(shí)美施貴寶（BMS）。那筆錢一次性確認(rèn)為收入，光鮮亮麗，制造了一個(gè)短暫的幻覺。

2025年的負(fù)10.5億，才是這家公司剝?nèi)ナ⒀b后的真實(shí)面目。

這份真實(shí)面目里，有技術(shù)的野心，有押注的勇氣，也有隨時(shí)可能斷裂的現(xiàn)金鏈條。

讀懂它，你才能真正理解，這個(gè)千億市值背后，究竟壓著什么。

一家公司的AB面

要讀懂百利天恒，必須先理解它身上同時(shí)存在的兩套邏輯，以及這兩套邏輯正在如何互相撕扯。

第一套邏輯是舊的：麻醉藥、腸外營(yíng)養(yǎng)液、中成藥這類傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

丙泊酚、七氟烷、結(jié)構(gòu)脂肪乳，這些聽上去陌生的名字，曾經(jīng)是這家公司的支柱，是它養(yǎng)活幾千名員工、撐起每年穩(wěn)定收入的壓艙石。

這套邏輯的好處是可預(yù)測(cè)、有現(xiàn)金流，壞處是天花板清晰可見，而且正在以越來越快的速度逼近。

第二套邏輯是新的：ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、雙抗技術(shù)、全球BD授權(quán)。

核心思路是做出全球領(lǐng)先的創(chuàng)新藥，再將海外權(quán)益打包賣給跨國(guó)藥企，換來里程碑付款。公司在成都和西雅圖設(shè)立雙中心，通過北美的創(chuàng)新生態(tài)捕捉前沿靶點(diǎn)，利用國(guó)內(nèi)的效率優(yōu)勢(shì)快速推進(jìn)臨床。這是真實(shí)的商業(yè)模型，也是與BMS談成那筆84億美元交易的底氣所在。

問題在于，目前百利天恒的舊邏輯正在死去，新邏輯還沒有長(zhǎng)成，而兩者之間的過渡期，正在以令人不安的速度消耗公司的血液。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，百利天恒中成藥類藥品營(yíng)收同比下降約42%；麻醉藥市場(chǎng)被集采和競(jìng)爭(zhēng)雙重?cái)D壓，銷量持續(xù)萎縮。

來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

管理層在財(cái)報(bào)中試圖用個(gè)別品類的亮點(diǎn)來遮掩這一趨勢(shì)，比如結(jié)構(gòu)脂肪乳注射液營(yíng)收大漲2082%，但這不過是因?yàn)榛鶖?shù)極低，并不代表真實(shí)的業(yè)務(wù)能力。從全局看，傳統(tǒng)制劑的收縮是結(jié)構(gòu)性的，不可逆的。

與此同時(shí)，新業(yè)務(wù)的體量依然單薄。2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.20億元，但絕大部分來自于知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入，也就是與BMS合作確認(rèn)的里程碑款項(xiàng)約18億人民幣。把這筆錢剝離，公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)體量連5億都不到。

而更刺眼的數(shù)字在2026年一季報(bào)里，今年一季度，百利天恒的營(yíng)業(yè)收入僅有9458萬元，不到1億。這才是在沒有任何大額里程碑確認(rèn)時(shí)，這家公司真實(shí)的收入規(guī)模。

一家市值超千億的公司，季度收入不到1億。

兩套邏輯，兩種速度，一張?jiān)娇囋骄o的資產(chǎn)負(fù)債表。這是百利天恒當(dāng)前最真實(shí)的處境。

燒錢的速度，與時(shí)間的賭局

等待，是要付出代價(jià)的。

而代價(jià)的計(jì)算方式，只有一種：現(xiàn)金還剩多少，每個(gè)月燒掉多少。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，百利天恒研發(fā)費(fèi)用25.14億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到驚人的99.75%。2026年一季度，又砸下6.95億元。

算下來，這家公司每個(gè)月要凈流出大約2.3億元的研發(fā)投入。

這個(gè)數(shù)字本身不是問題，生物創(chuàng)新藥就是這么玩的，沒有人期待一家處于臨床階段的公司能省著花錢。

真正的問題是：錢還夠燒多久，以及公司是否已經(jīng)開始在不該妥協(xié)的地方妥協(xié)。

先看賬上的錢。2025年末，貨幣資金51.77億元，加上約21.59億元的交易性金融資產(chǎn)（主要是理財(cái)產(chǎn)品和大額存單），合計(jì)超過70億的可動(dòng)用資金，看上去還算寬裕。

但到了2026年3月底，貨幣資金已經(jīng)只剩29.67億元，僅僅一個(gè)季度，現(xiàn)金就蒸發(fā)了超過22億。

來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

再看負(fù)債的膨脹。

財(cái)報(bào)顯示，2025年末長(zhǎng)期借款余額26.16億元，較期初翻了一倍多；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從期初的2.55億元暴增至8.65億元，增幅達(dá)238.74%。

利息支出已經(jīng)達(dá)到8507萬元。財(cái)報(bào)還披露，公司固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)中，大量資產(chǎn)已處于抵押狀態(tài)，融資渠道已經(jīng)從信用融資悄悄轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)抵押融資，意味著信用溢價(jià)正在被一點(diǎn)點(diǎn)透支。

一家還在持續(xù)虧損的公司，靠舉債和抵押資產(chǎn)來支撐研發(fā)。這不是經(jīng)營(yíng)，這是用杠桿在賭一個(gè)尚未到來的未來。

更令人不安的是，這場(chǎng)賭局的備用資金已經(jīng)出現(xiàn)缺口。

百利天恒原本計(jì)劃赴港上市，H股融資被視為緩解流動(dòng)性壓力的重要手段，也是管理層向市場(chǎng)講述的增長(zhǎng)故事中的關(guān)鍵一頁。

然而，受市場(chǎng)波動(dòng)影響，這一計(jì)劃已經(jīng)被迫推遲。預(yù)期中的彈藥補(bǔ)給落空了，公司在2026年一季度不得不更多依賴短期借款來維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)。

有一個(gè)財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)格外值得注意，百利天恒的研發(fā)費(fèi)用資本化比例為0%。

公司堅(jiān)持在實(shí)質(zhì)性III期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)前，不將任何研發(fā)支出計(jì)入無形資產(chǎn)。這種會(huì)計(jì)處理極為穩(wěn)健，沒有任何粉飾，2025年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率因此被壓至-24.55%。賬面的虧損是"干"的，真實(shí)的；但正因?yàn)槿绱耍Y產(chǎn)負(fù)債表上幾乎沒有任何防御性緩沖，一旦現(xiàn)金流斷裂，沒有任何軟著陸的空間。

時(shí)間，才是百利天恒最稀缺的資源。

那支藥，值不值這場(chǎng)豪賭

所有的焦慮，所有的數(shù)字，最終都指向同一個(gè)問題：那支核心的藥，到底有多強(qiáng)？值不值得用整家公司的命運(yùn)去押注？

百利天恒的核心資產(chǎn)叫做iza-bren，學(xué)名BL-B01D1，全球首款進(jìn)入 III 期臨床并提交 NDA 的EGFR×HER3 雙抗 ADC。

用更直白的語言來解釋：這是一支能同時(shí)攻擊兩個(gè)靶點(diǎn)的“智能炸彈”。

很多腫瘤細(xì)胞在單靶點(diǎn)治療中會(huì)產(chǎn)生耐藥性，逃脫追殺；而雙靶點(diǎn)的同步打擊，讓逃逸變得更加困難。這個(gè)技術(shù)邏輯在學(xué)術(shù)上是成立的，在早期臨床數(shù)據(jù)里也得到了驗(yàn)證。

實(shí)力確實(shí)令人震動(dòng)。國(guó)內(nèi)，百利天恒已針對(duì)鼻咽癌和食管鱗癌兩個(gè)適應(yīng)癥遞交NDA，并獲優(yōu)先審評(píng)資格，最快2026年年內(nèi)就可能拿到第一張準(zhǔn)入證。

同時(shí)，與BMS的合作正在向縱深推進(jìn)，美國(guó)目前開展的3項(xiàng)關(guān)鍵注冊(cè)臨床研究，覆蓋三陰性乳腺癌和非小細(xì)胞肺癌，這兩個(gè)是全球范圍內(nèi)患者基數(shù)最大、支付能力最強(qiáng)的腫瘤適應(yīng)癥。總交易額84億美元，首付款8億美元已到賬，剩余約70余億美元以里程碑款分期支付，進(jìn)度與臨床推進(jìn)直接掛鉤。

來源：企業(yè)官網(wǎng)

這70余億美元，是百利天恒整個(gè)估值體系的核心支柱，也是它最脆弱的地方。

脆弱，首先來自于外部環(huán)境的不確定性。在當(dāng)前中美關(guān)系的背景下，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的跨國(guó)技術(shù)授權(quán)合作正面臨越來越多的政策摩擦。

這不是大概率事件，但它的存在，讓所有建立在這筆里程碑收入基礎(chǔ)上的估值邏輯，都懸在空中。一旦政策發(fā)生變化，現(xiàn)有估值中有相當(dāng)大的部分將失去支撐。

脆弱，還來自于商業(yè)化能力的空白。

拿到上市許可和賣出真實(shí)的處方，是兩件完全不同的事。

百利天恒目前正在自建腫瘤商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，這是一項(xiàng)即便在成熟的跨國(guó)藥企都極具挑戰(zhàn)性的系統(tǒng)工程，攻克醫(yī)院準(zhǔn)入、完成醫(yī)保談判、構(gòu)建學(xué)術(shù)推廣網(wǎng)絡(luò)、訓(xùn)練銷售隊(duì)伍等等，每一步都是時(shí)間和金錢的消耗，每一步都可能翻車。

值得一提的是，2026年的ASCO大會(huì)即將召開，公司將披露包含iza-bren在內(nèi)的7項(xiàng)研究成果，其中包括一項(xiàng)大會(huì)重磅摘要。

數(shù)據(jù)如果夠強(qiáng)，市場(chǎng)情緒會(huì)被重新點(diǎn)燃。

但即便如此，從臨床數(shù)據(jù)讀出到產(chǎn)生第一筆可以覆蓋成本的規(guī)模化銷售收入，中間還有一條看不見底的商業(yè)化鴻溝。

小 結(jié)

百利天恒是國(guó)內(nèi)ADC賽道里技術(shù)彈性極強(qiáng)的一家，這一點(diǎn)幾乎沒有爭(zhēng)議。

不過技術(shù)彈性，不等于財(cái)務(wù)韌性。

這家公司單季度虧損超7億，月均燒錢2.5億，H股上市計(jì)劃擱淺，長(zhǎng)期借款一年翻倍，資產(chǎn)抵押融資悄然登場(chǎng)。

它正在用一種幾乎沒有退路的方式，押注一個(gè)尚未落地的未來。

對(duì)它來說，2026年不是證明自己有多優(yōu)秀的機(jī)會(huì)，而是證明自己能不能活下去的生死關(guān)口。

時(shí)鐘，已經(jīng)開始倒計(jì)時(shí)。