鱘龍科技：慢魚難上岸

斑馬消費 沈庹

自2011年起，鱘龍科技便開始尋求登陸資本市場，從沖刺A股到轉投港交所，屢戰屢敗。日前，公司更新招股書，再次向港股發起沖刺。

15年苦心孤詣，公司仍難站到資本舞臺中央，也側面反映出養殖類企業資本化過程中難以逾越行業固有屬性——生物資產估值、自然災害風險以及長周期投入，無一不牽動資本市場的神經。

這條鱘魚，何時才能順利上岸？

養鱘魚，慢生意

鱘魚需養殖7年到15年，方可進入取籽期，鱘龍科技按魚齡梯次安排一次性取籽，將鱘魚籽制作成魚子醬后，對市場銷售和完成回款。

百余年來，魚子醬比肩鵝肝和松露，被譽為世界三大頂級奢侈食材之一。隨著野生資源衰減，人工養殖的魚子醬產品漸成市場主流。

2003年，在中國水產科學研究院開發處任職的王斌嗅到了商機，成立杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱：鱘龍科技），在浙江千島湖人工鱘魚養殖。

盡管背后有強大技術支撐，王斌還是重重跌了一跤。因網箱養殖模式遭遇高溫天氣，首批5萬尾鱘魚大部分死亡。

2009年，王斌將養殖基地轉移到衢州，利用烏溪江流域天然冷水源，通過工業池養模式獲得成功，并在當地打造亞洲最大魚子醬加工廠和育種研發基地。

鱘魚養殖不同于家魚養殖，無法快速養成商品魚出售。從魚苗到成年可取籽的狀態，至少需要7年。而且，為了達到理想取籽標準，不同品種的鱘魚還會有所延遲。

在超長養殖周期里，除了一次性投建的養殖設施外，還需要不斷投入人工、飼料以及管理資源等成本，疊加龐大的生物資產對流動資金的占用，決定了鱘魚養殖是一門典型的慢生意。

目前，鱘龍科技業務涵蓋鱘魚育種、養殖、魚子醬加工、鱘魚制品和銷售等全產業鏈條，并牢牢掌握產業核心環節。

2023年至2025年，公司魚子醬銷量分別為219.9噸、258.3噸和291.5噸，均占全球魚子醬市場30%以上，穩居全球第一。同期，魚子醬收入分別為5.23億元、6.14億元和6.98億元，分別占收入總額的90.6%、91.8%和90.8%。

手握17億鱘魚資產

據招股書，鱘龍科技的核心業務是養殖雜交鱘、俄羅斯鱘魚、達氏鰉、歐洲鰉等原料鱘魚，再通過采集成年鱘魚籽，加工成魚子醬產品銷售。

在這一高端小眾賽道，公司已建立生物資源這一核心壁壘。不僅擁有全球最大的鱘魚種質資源庫，還構建了1到15齡魚齡梯隊，短期內競爭對手難以超越。

2023年至2025年，公司生物資產數量分別為97.39萬尾、118.27萬尾和122.29萬尾。其中，占比最大的是未成熟雌性鱘魚，分別72.18萬尾、81.05萬尾和81.59萬尾；核心產能資產成熟雌性鱘魚數量占比分別為16.19%、15.83%和16.49%。

同期，公司生物資產賬面價值逐年增長，分別為13.89億元、15.53億元和17.49億元，對應鱘魚生物量分別為11502.6噸、12460.7噸和14326.9噸。

上述生物資產均為活體鱘魚，涵蓋魚苗、雌性未成熟鱘魚、雌性成熟鱘魚和雄性鱘魚，均屬于消耗性生物資產。鱘魚成熟周期漫長，通常7至15年才可進行采集與加工，且僅可收獲一次。

盡管坐擁超17億元的生物資產，但潛在風險不容忽視。水產養殖不僅面臨自然災害，還存在疾病、水質等多重不可控因素。

2024年7月，鱘龍科技旗下遼寧青山湖養殖基地遭遇極端降雨引發洪澇災害，就造成約2000尾鱘魚損失。當年，公司出現毛損1970萬元，主要就是受銷售成本增加及生物資產公允價值調整凈虧損影響。

公司對生物資產的計量方式，是按照公允價值減去銷售成本。由于市場參與者無法獲得不同鱘魚品種的活躍交易價格，其公允價值采用含重大不可觀察輸入值的貼現現金流量法進行計量。

在這種計量方式下，對生物資產公允值計量存在主觀性，估值合理性與真實性易受監管及投資者質疑。

對比生豬養殖行業，審計機構可以通過現場盤點與數據復核核驗，來統計生豬養殖企業的生豬資產。鱘魚長期生活在深水區域，水下活體資產難以實地盤點核驗，審計核查難度顯著高于其他畜禽資產。如何準確計量并真實反映資產價值，成為審計核查的難點。

再闖港股

歷經20多年發展，鱘龍科技的魚子醬產品已進入全球高端渠道，包括漢莎航空、新加坡航空等，但公司資本化之路卻異常坎坷。

2011年，公司首次申報創業板IPO，提交上市申請后，因一筆關聯交易被創業板發審委直接否決。

3年后，二度沖刺創業板，雖針對監管部門的問詢專題回復，但境外收入過高、生物資產真實性等質疑未消除，上市之路再度折戟。

2022年底，公司轉向深交所主板，同樣是鎩羽而歸。

2024年3月，鱘龍科技掛牌新三板，不足5個月后便摘牌，轉向港股IPO，并在去年10月首次遞表港交所。

2026年4月招股書失效后，日前公司更新招股書，第二次沖刺港股。

15年來，公司在上市這條路上執念不減、屢戰屢敗，背后既有對賭協議壓力，也有產能擴張與鞏固市場地位對資金的需求。

在招股書中，公司已明確本次募集資金主要用于未來5年內水產養殖及產能擴張、現有養殖加工基地技術升級，以鞏固在全球魚子醬行業的領先地位。

根據計劃，一部分募資將用于在湖北、浙江和江西的水產養殖及加工基地。截至目前，公司在湖北保康縣、浙江千島湖、江西柘林湖相關項目已在進行或在規劃中，項目完工后將增加養殖產能4400噸，并配套建設魚子醬加工生產線。

此外，公司還將一部分募資用于品牌營銷活動，擴大全球銷售渠道。其中，計劃分階段在中國建立門店網絡，以此改善外強內弱的收入結構；剩余資金將用于研發、戰略性投資或收購，整合行業資源等。

愿望很美好，只是不知道，這條“慢魚”何時才能如愿上岸。