阿里1Q26點評：利潤之下的 AI 奇點

AI繼續加速，閃購UE提前轉正。

經調整EBITA同比跌84%，Non-GAAP凈利潤幾乎抹平。

這是阿里巴巴一季度財報扔給市場的一顆炸彈。

如果放在兩年前，這個數字足以觸發一場毫無懸念的拋售。但這一次，市場的反應異常分裂：有人看到的是利潤下跌，有人看到的是AI奇點到來的信號，如同盤前股價的上躥下跳。

這是一場典型的"估值體系切換"陣痛。

保守派依然在用互聯網公司的邏輯審視阿里，嫌它花錢太兇、主業不穩；而另一群人開始嘗試用"AI成長股"的邏輯重新給它定價。而市場，既想要它像公用事業一樣穩健增長和回報，又想要它像硅谷巨頭一樣在AI戰場上寸土必爭。

阿里股價從去年9月高點回撤30%，本質上是短期的“大戰燒錢、利潤受損”掩蓋了 AI 加速增長的前景。

但在這個節點，你不可能既要又要。

1、 AI繼續加速

云業務增速38%，其中外部商業化收入增速40%。

這個數字放在全球云服務商的坐標系里看，毫不遜色。AWS同期增速約40%，Azure約28%，Google Cloud約63%。過去幾個季度，阿里云增速一路從18%飆升上來，考慮到Agent是2-3月才火起來的、AI coding能力和應用正在鋪開，這些都會變成穩定的云資源調用，未來幾個季度應該會繼續提速。

更關鍵的是云業務的EBITA margin仍然維持在9%以上。

這意味著什么？大多數人對AI云業務的認知還停留在"燒錢換增長"的階段，認為高增長必然對應低利潤甚至虧損。但阿里云在算力投入最兇猛的階段，它依然保持了正向且可觀的利潤率，說明它的AI商業化效率可能比市場想象的要高得多。在財報分析師電話會上，CEO吳泳銘表示：

隨著高毛利的MaaS業務快速增長和未來平頭哥規模放量，未來1-2年阿里云毛利率會持續提升，未來1-2個季度就會看到這個變化。

本季度阿里首次披露AI模型與應用服務收入（ARR）已超80億元，預計很快破百億，今年底達到300億元。這部分收入目前正在加速增長，高利潤率優勢未來也會逐漸凸顯。

按照頭部AI公司普遍的10-15倍ARR估值，僅這部分AI業務的估值就可能超過5000億。而當前阿里云的整體估值，在分拆傳聞中被各類分析師給到的區間也有5000-7000億。

相信很快，阿里的估值中，AI相關業務的占比將快速超過電商。

2、 電商穩健

淘天CMR可比口徑增長8%。

財報上顯示的1%增速有迷惑性——本季度部分商家補貼被計入 CMR 抵減項，剔除會計影響后，實際增速8%，明顯好于市場此前預期的3-5%。

為什么市場要如此在意這8%？

因為它證明了淘天基本盤的韌性。過去兩年，市場始終在擔憂拼多多分流、抖音沖擊、流量見頂、消費不振，但至少從這次財報看，品牌商家在消費復蘇階段，依然更青睞天貓。

這里面甚至可能已經有即時零售的協同。很多人現在只盯著閃購虧損，卻忽略了它對用戶頻次的反哺。對阿里來說，閃購未必立刻帶來高利潤，但它至少可能延緩用戶關系的流失。財報電話會也提到，閃購對實物電商的成交規模和CMR都起到了確定性的正面拉動作用。

更值得關注的是，阿里的電商 AI 化已經開始規模落地。商家側，AI店小蜜、生意管家等工具正在快速鋪開；用戶側，淘寶與千問的融合還在初期，但搜索、推薦、導購、客服，未來都可能被 AI 重構。

電商這個曾經被認為成熟到沒有想象力的行業，正在被 AI 重新打開天花板。

3、 淘寶閃購規模達到一年前的近3倍

業績會上高管提到，今年1-3月份，淘寶閃購的整體訂單規模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。

管理層預計，新財年結束前（2027年3月）UE轉正。

背后有兩個核心驅動因素：一是訂單結構優化，本季度30元以上高客單的訂單比例持續提升，帶來單價的穩步增長；二是成本端的優化，物流履約成本在規模和效率下繼續降低。這是一個典型的規模效應曲線，當單量快速突破并穩定，閃購正在從"用虧損換規模"的階段，轉向"用規模降虧損"的階段。

阿里在即時零售上的投入，本質上是在給電商業務買一道保險。如果說傳統電商是"次日達"的戰爭，那么即時零售就是"30分鐘達"的戰爭。輸掉這一仗，未來整個電商的底層邏輯都可能被改寫。

這不是要不要做的問題，而是必須做的問題。

回到最初的問題：犧牲短期利潤換回來的東西，到底值不值錢？

市場的分歧本質上是時間尺度的分歧。

用季度維度看，阿里確實在虧錢；用三年維度看，阿里正在AI賽道上建立別人難以逾越的壁壘；用十年維度看，今天所有的投入可能都是必要的布局。利潤下滑是確定的，AI增長也是確定的。市場在這兩個確定性之間搖擺，最終會選擇哪一個，時間會給出答案。

資本市場最有趣的地方就在于，共識形成的過程總是滯后的。

當所有人都看懂的時候，機會往往已經過去了。

【附錄：阿里財報點評】

如果你關心的不只是誰漲誰跌，

而是財報的真相、增長的代價、組織的基因、平臺的戰爭、變革的暗線，以及這對你有何意義。

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• 25年1月，，那時股價88港幣

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