卡牌賽道價值重估：百億龍頭IPO卡殼，新秀密集融資搶灘

??鏡象娛樂

文丨顧貞觀

近期，港股上市公司檸萌影視發(fā)布公告，宣布正式完成對上海吾流文化的戰(zhàn)略投資，吾流文化此輪融資規(guī)模達到億元級別，由凱輝基金、五源資本聯(lián)合領(lǐng)投。

一家成立不到六年的IP衍生品公司，在潮玩行業(yè)整體步入冷靜期的節(jié)點拿到兩家一線機構(gòu)的聯(lián)合注資，讓市場重新將目光投向集換式卡牌賽道。

就在幾個月前，這個賽道還在經(jīng)歷另一重戲劇性轉(zhuǎn)折。2025年10月，卡游第二次向港交所遞交的招股書自動失效，如今，距離其與紅杉中國、騰訊約定的2026年6月上市對賭期限越來越近，若未能在期限前完成合格上市，卡游需按發(fā)行價加8%年息回購優(yōu)先股，涉及金額高達13.5億元。

與此同時，Suplay于2026年1月率先遞表港交所，Hitcard亦傳出上市消息，行業(yè)資本化進程驟然提速。耐人尋味的是，資本的熱度與市場的冷感正同時發(fā)生。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)非對戰(zhàn)式卡牌市場規(guī)模以GMV口徑計為235億元，同比收縮26.8%。

一邊是百億營收的龍頭卡在IPO門前，另一邊是新銳玩家密集融資沖擊上市，國內(nèi)卡牌行業(yè)正在經(jīng)歷一場從“鋪量增長”到“價值重估”的深刻轉(zhuǎn)折。

44億利潤背后的多重困局

卡游的規(guī)模神話與現(xiàn)實挑戰(zhàn)

卡游是中國泛娛樂卡牌行業(yè)當(dāng)之無愧的規(guī)模王者。2024年，卡游實現(xiàn)營收100.57億元，同比增長278%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為44.66億元，經(jīng)調(diào)整凈利率為44.4%，集換式卡牌毛利率達71.3%。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2024年商品交易總額計，卡游在中國集換式卡牌領(lǐng)域的市場份額為71.1%，遠超行業(yè)第二名。

但驅(qū)動百億營收的核心引擎，卻是高度依賴外部授權(quán)的商業(yè)模式。截至2024年底，卡游手握70個IP，其中69個來自外部授權(quán)，自有IP僅《卡游三國》1個。2024年，其86.1%的收入來自奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、蛋仔派對等五大核心IP，人偶、文具等非卡牌業(yè)務(wù)收入占比不足20%，第二增長曲線尚未形成有效支撐。

IP依賴本身并非致命缺陷，真正構(gòu)成結(jié)構(gòu)性壓力的，一是2025年到2029年授權(quán)協(xié)議的大規(guī)模集中到期，38份IP授權(quán)協(xié)議已于2025年到期，39份將于2026年到期，奧特曼IP的到期時間則是2029年。一旦頭部IP續(xù)約受阻，卡游營收基本盤將直接受到?jīng)_擊。二是過去三年卡游的IP授權(quán)費水漲船高，從2022年的2.11億元飆升至2024年的7.68億元。

在IP焦慮的驅(qū)動下，卡游也在嘗試突破原有邊界。2026年2月，卡游正式成為中央廣播電視總臺《2026年春節(jié)聯(lián)歡晚會》獨家卡牌合作伙伴，這是春晚歷史上首次引入卡牌品類合作。當(dāng)時，卡游攜手春晚推出“騏驥馳騁典藏卡”，以中國傳統(tǒng)文化中的“馬”為核心意象，從秦漢文物跨越唐宋詩詞，力圖將卡牌從“青少年玩具”重新定義為“文化消費品”。

閑魚數(shù)據(jù)顯示，卡牌消費者中18至29歲占比已達52%，受眾群體正在向全年齡段持續(xù)擴容。春晚合作的意義正在于此，它既是卡游品牌向全民圈層滲透的戰(zhàn)略信號，也標志著卡牌行業(yè)整體從小眾消費走向主流文化的階段性躍遷。

但這一躍遷本身也是一把雙刃劍。目前卡游的主流產(chǎn)品線仍然以1元至10元的低價卡包為核心，從中金公司研報中對卡游的成本結(jié)構(gòu)成分分析來看，卡游成本結(jié)構(gòu)中IP費用占16%到18%，紙張、油墨等占比六成左右的直接材料成本僅幾毛錢，依靠龐大的線下經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和拆卡的隨機性機制撬動復(fù)購。

當(dāng)行業(yè)趨勢從低價高頻的“消費級收藏卡”轉(zhuǎn)向高客單價的“收藏卡”時，規(guī)模驅(qū)動的低價模型與品質(zhì)驅(qū)動的升級路徑之間無疑存在方向性的張力，這是卡游面臨的一大現(xiàn)實挑戰(zhàn)，與此并行的，是監(jiān)管層面的持續(xù)審視。

卡游招股書兩度遞交兩度失效，其間證監(jiān)會要求卡游補充數(shù)據(jù)安全、用戶信息保護等材料，監(jiān)管對盲盒卡牌涉未成年人消費的關(guān)注始終沒有放松。事實上，這一監(jiān)管壓力并非卡游獨有。

隨著盲盒經(jīng)營相關(guān)規(guī)范持續(xù)落地，涉隨機抽取玩法的卡牌公司勢必會在未成年人保護、概率公示、數(shù)據(jù)合規(guī)等方面面臨同等的合規(guī)要求，這已成為所有從業(yè)者必須直面的行業(yè)性命題。對于卡游而言，在卡牌品類走向大眾、走向主流舞臺的同時，如何在規(guī)模增長、業(yè)態(tài)升級、合規(guī)經(jīng)營之間取得平衡，是更深層的課題。

而破解IP依賴、品類升級和合規(guī)約束這三重困局的能力，正在成為決定行業(yè)下一階段競爭格局的關(guān)鍵變量。

影視、收藏、游戲三線突圍

第二梯隊的多元競逐

與卡游憑借經(jīng)典動漫IP和線下經(jīng)銷渠道建立的規(guī)模壁壘不同，第二梯隊的玩家選擇了差異化的突圍路徑，并正在形成各具辨識度的競爭卡位。

2021年成立的Hitcard定位“成人收藏卡”賽道，公司已獲得泡泡瑪特、紅杉中國種子基金、閱文集團、日本CyberAgent等多輪注資。2024年10月獲閱文集團領(lǐng)投的數(shù)千萬融資后，閱文集團持有Hitcard公司10%的股權(quán)，Hitcard深度接入了閱文旗下千余個IP資源。

創(chuàng)立之初，Hitcard就在工藝端建立了顯著的差異化優(yōu)勢，率先在業(yè)內(nèi)推廣“對裱卡”工藝，這種技術(shù)投入直接服務(wù)于其“收藏級”產(chǎn)品定位，面向?qū)尜|(zhì)感和色彩還原有更高要求的成人消費者。

2024年，Hitcard實現(xiàn)約4億元收入，同比增長超過600%，并已實現(xiàn)盈利。陸續(xù)推出《全職高手》《斗破蒼穹》等IP卡牌的過程中，Hitcard采用“多IP、限量、高頻上新”模式，每月推出10款以上產(chǎn)品，每款嚴格限量，以實現(xiàn)流通卡牌總量可控和二級市場持續(xù)活躍的目標。

成立于2020年的吾流文化則選擇切入影視劇衍生品這一滲透率較低的增量市場，避開了與卡游在動漫卡牌領(lǐng)域的正面競爭。

當(dāng)漫威、奧特曼、寶可夢等經(jīng)典動漫IP的卡牌市場幾乎被巨頭瓜分殆盡時，國產(chǎn)真人影視劇的衍生品開發(fā)尚處于早期階段。2025年，吾流文化GMV突破2億元，在影視收藏卡牌細分賽道位居國內(nèi)第一，《赴山海》卡牌系列單產(chǎn)品GMV突破3000萬元。

目前，吾流文化產(chǎn)品線涵蓋收藏卡牌、毛絨、潮玩、谷子等多元形態(tài)，以影視IP為錨點向多品類延展，檸萌影視的戰(zhàn)略投資更是將其納入了IP全鏈路運營生態(tài)。2025年，檸萌劇集衍生收入同比大幅增長610.3%，影視卡牌賽道目前規(guī)模尚小但增速可觀。吾流文化的挑戰(zhàn)在于，影視IP的熱度周期較動漫IP更短，這要求公司在內(nèi)容轉(zhuǎn)化效率和IP儲備上具備更強的持續(xù)能力。

“集卡社”背后的杰森娛樂集團走的是另一條路徑，即重點發(fā)力高端收藏卡與集換式對戰(zhàn)卡。公司已積累覆蓋全球超過500個IP的內(nèi)容矩陣，2025年營收接近10億元。2025年春節(jié)檔，集卡社《哪吒 2》收藏卡上線一周銷售額突破1億元。

2025年12月，杰森娛樂完成數(shù)億元戰(zhàn)略融資，投資方包括央視融媒體基金、三七互娛等。和吾流文化一樣，杰森娛樂也在從卡牌單一品類向全品類布局轉(zhuǎn)型，創(chuàng)始人透露卡牌業(yè)務(wù)營收占比計劃從85%逐步降至50%以內(nèi)。

成立于2023年的閃魂是第二梯隊中最年輕的玩家，在動漫IP已被卡游深度占有的局面下，閃魂以游戲IP切入了對戰(zhàn)卡牌這一全球增長最快的TCG細分市場。

公司起點極高，由姚記科技董事長姚朔斌與卡牌行業(yè)老兵盛川聯(lián)合創(chuàng)立，2025年8月完成由高瓴創(chuàng)投領(lǐng)投的數(shù)億元首輪融資。目前，閃魂已合作《第五人格》《原神》等頭部游戲IP，并與拳頭游戲合作推出《符文戰(zhàn)場：英雄聯(lián)盟對戰(zhàn)卡牌》，合作方覆蓋騰訊、網(wǎng)易等大廠。

2026年1月正式向港交所遞表的Suplay同樣值得關(guān)注。米哈游持有其11.86%股權(quán)，旗下品牌“卡卡沃”定位高端收藏級卡牌，單卡發(fā)行價超10元，用戶99.5%為成年人。Suplay 2024年營收同比增長92.5%至2.8億元，2025年前三季度收入已接近2024年全年。但公司95%收入來自授權(quán)IP，第一大IP授權(quán)協(xié)議已在招股書遞交時屆滿失效，構(gòu)成了其上市路上的不確定因素。

整體來看，第二梯隊的共同特征是營收規(guī)模從數(shù)億到十億不等，均處于高增速階段，背后有產(chǎn)業(yè)資本和頭部機構(gòu)背書，IPO動能強烈。

同時，各家在賽道選擇上的分化日益清晰，Hitcard走技術(shù)差異化和限量收藏路線，吾流文化深耕影視IP衍生，杰森娛樂主打全品類生態(tài)擴張，閃魂以游戲IP和對戰(zhàn)卡牌切入，Suplay依托米哈游生態(tài)沖擊港股。這些差異化路徑使得行業(yè)格局呈現(xiàn)出層次分明的競爭特征。

從輕消費到收藏品的價值躍遷

市場變軌與出海新篇章

2025年對于泛娛樂卡牌行業(yè)而言，是一個關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折年份。行業(yè)正在經(jīng)歷從量的擴張到質(zhì)的升級的深層變軌。

從消費行為的變化來看，卡牌的收藏屬性正在顯著強化。閑魚發(fā)布的《2025卡牌年度報告》顯示，2025年前三季度卡牌交易規(guī)模同比增長21%，高價格帶卡牌交易額漲幅超過84%，影視綜卡牌訂單量同比提升130%。

與此同時，弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)表明，2025年國內(nèi)非對戰(zhàn)式卡牌市場以GMV口徑計同比收縮26.8%，但其中單價較高的“收藏卡”品類延續(xù)增長態(tài)勢，同比提升29%至80億元，而單價偏低的“消費級收藏卡”規(guī)模大幅縮減超40%至155億元。

市場總量在收窄，但高品質(zhì)、高客單價的收藏級產(chǎn)品卻在加速增長。這組數(shù)據(jù)揭示了一個清晰的信號，卡牌行業(yè)的增長邏輯正在從“低價高頻、渠道鋪量”向“高客單價、收藏驅(qū)動”切換。

這一結(jié)構(gòu)性變化并非偶然。當(dāng)卡牌從小學(xué)生群體的“社交貨幣”逐漸向全年齡段消費者的“情緒消費”載體延伸，產(chǎn)品形態(tài)和消費邏輯都在發(fā)生質(zhì)變。

花旗銀行2025年3月發(fā)布的研報指出，中國的IP商品市場具有巨大的增長潛力，因為其人均消費支出與發(fā)達市場相比仍然較低。參照日本萬代南夢宮等成熟IP衍生品企業(yè)的經(jīng)驗，中國泛娛樂卡牌行業(yè)的人均消費額仍有數(shù)倍的提升空間。不過，未來行業(yè)增長的關(guān)鍵不在于繼續(xù)鋪量，而是從“賣卡包”到“經(jīng)營IP”的思維轉(zhuǎn)變。

從產(chǎn)業(yè)端來看，競爭正在從“卡面設(shè)計+稀有度分級”升級為IP全鏈路運營能力的綜合比拼。檸萌影視戰(zhàn)略投資吾流文化，目標是將IP價值在內(nèi)容播出周期之外進行更長效的釋放，在授權(quán)成本持續(xù)攀升的背景下推動從內(nèi)容制作向IP全價值鏈運營的戰(zhàn)略升級。

為支撐多產(chǎn)品線與多IP的運營，Hitcard自建近兩萬平方米工廠實現(xiàn)100%自產(chǎn)自銷。杰森娛樂從卡牌向盲盒、手辦、潮玩等多品類擴張，試圖構(gòu)建IP生態(tài)平臺。閃魂則在獲得融資后加速海外團隊組建，覆蓋北美、歐洲、東南亞等市場，力圖與全球范圍內(nèi)的頂級IP建立更深層次、更長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

中國泛娛樂卡牌公司的集體出海，正成為這輪變局中最值得關(guān)注的趨勢之一。恒州誠思調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年全球收藏集換式卡收入規(guī)模約712.4億元，預(yù)計到2031年將接近1361.5億元。中國卡牌企業(yè)的產(chǎn)品能力、供應(yīng)鏈效率和IP運營經(jīng)驗，在東南亞、中東乃至歐美市場具備顯著的綜合優(yōu)勢。

一眾出海企業(yè)中，Suplay在招股書中明確提出將“啟動中國文化IP全球范圍推廣”，當(dāng)“哪吒”收藏卡在國內(nèi)一周售出過億，當(dāng)故宮IP通過卡牌載體觸達年輕消費者，卡牌就不再僅僅是粉絲經(jīng)濟的工具，而正在成為一種文化敘事的輕量級載體。

回看整個行業(yè)的競爭態(tài)勢，泛娛樂卡牌正在從一條同質(zhì)化賽道分化為多個具有不同增長曲線的細分領(lǐng)域。IP授權(quán)周期的壓力、監(jiān)管政策的收緊、二級市場對單一業(yè)務(wù)模式的審慎，是橫亙在所有玩家面前的共同挑戰(zhàn)。

但結(jié)構(gòu)性變化的另一面意味著機會，當(dāng)?shù)投恕跋M級”卡牌市場加速出清，當(dāng)高價值收藏卡和TCG品類持續(xù)增長，當(dāng)出海打開新的想象空間，在這場從“賣卡片”到“經(jīng)營IP”的產(chǎn)業(yè)升級中，真正決定勝負的已不是誰能賣出更多的卡包，而是誰能構(gòu)建起穿越IP周期的可持續(xù)商業(yè)體系。

鏡象娛樂（ID：jingxiangyuler）原創(chuàng)

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