摩根大通-中國股市投資展望（一）

2024年MXCN的凈利潤率為6%，在亞太區域同行中處于靠后排位。特別是鋰電和太陽能行業的凈利潤率分別為-34%和-9%，資產周轉率低至19%和46%，導致凈資產收益率為負。反內卷對于中國股市至關重要，在日益制度化的A股市場中，市場更加重視盈利和股東回報，而不是周期性的流動性激增。

圖30：反內卷行業資產周轉率（2024）

分析：雖然反內卷主動削減產能會造成一定的失業壓力，但如果放任內卷的話整個行業無錢可賺最終情況會更差。比如2024年典型的內卷行業鋰電和太陽能的凈利潤都是負的，價格戰不可持續，反內卷實施以后行業利潤得到了極大的修復，這個政策應該會貫穿于宏觀下行期的始終。

當凈利率翻倍時，日經指數（Topix）按美元計的表現也同步翻倍，自2006年中期以來Topix的遠期十二個月每股收益并沒有顯著增長，但凈利率的擴大與該指數自2004年至今的價格回報同向波動。

圖31：Topix價格指數與凈利潤率擴張

分析：當年日本也經歷過長期的通縮和內卷，所以小摩拿日經指數作為對比。日經指數的上漲從2006年開始就由凈利率推動（不再由市盈率提升來推動），可以看出20年內日經指數的漲幅基本和凈利率的擴大保持緊密的同向波動，也就是說在未來很長一段時間內，中國股市主要指數的上漲很可能主要由凈利率（實實在在的業績）來推動。

與日經指數類比，看漲中國股市

我們在2025年6月底對MXCN進行約16個月反彈預測時，用以支持該判斷的Topix從1998年10月到2000年2月的反彈類比正同步展開，中國人工智能的提升使得這一進程加速。

日經指數歷史走勢說明，自1989年12月底IPO至2023年6月底的年均回報率為14%，而同期日經指數僅為0.2%。如果將日經指數和MXCN的未來12個月市盈率的高點按標準差與歷史均值進行疊加，那么今天的MXCN在從高點回調的持續時間上可能相當于1998年12月的日經指數，或在歷史平均值的標準差上可能相當于1999年3月的日經指數。

圖36：MXCN與Topix對比（2021 年 vs 1994 年）

分析：既然所處的環境相似，那么小摩也找到了我國股市和當年日本股市走勢高度吻合的時期。上圖是日經指數從1998年1月至2000年1月的走勢，與A股2024年12月開始的走勢比較吻合，預計中國AI的崛起是一個變量，后續A股的漲幅可能比日經指數同期漲幅要高。

第一階段（1996年8月底至1998年10月15日），Topix跌幅為-35%，未來12個月市盈率下降-27%，未來12個月每股收益下降-13%。

第二階段（1998年10月15日至2000年2月7日），Topix 漲幅為81%，未來12個月市盈率上漲58%，未來12個月每股收益上漲6%，主要受1999年3月大規模公募資本金注入以及美國互聯網牛市等因素推動。Topix的超額收益主要由中小市值股票的市盈率擴張驅動。

圖 38：第二階段行業總回報與每股收益變化

分析：1998年10月至2000年2月日經指數最高漲幅為81%，而期間遠期業績增長僅6%，可以看出這一階段的上漲主要由市盈率擴張推動，背后的原因是當時日本公募資金大規模入市和美國互聯網牛市的影響。

而A股目前所處的環境也有點類似，一方面是險資和養老金、外資、居民存款等流入股市的潛力巨大。另一方面是AI時代的到來，而我國在全球AI浪潮中扮演的角色是主要領導者之一，所以從這個角度上說A股的上漲潛力相對于當時的日經應該要再高一點。

當然以上歷史走勢只是一種簡單對比，并沒有嚴謹的邏輯支撐，而且現在ai這個漲法難免會產生階段性泡沫，可能很多人會說現在的AI有業績支撐，事實上目前的業績大多是一次性巨額的ai基建投入拉動的，后續不可持續，當然不可否認后續ai的巨大前景，但目前的國際宏觀環境和業績預期真的能匹配當下的漲幅嗎？這要打個問號，當年的新能源就是一個例子。

外資對中國股票倉位尚低

2025年國內資產配置持續向股票轉移，投資者對A股的托底信心上升，以及其他資產（存款、債券基金、保險等）回報率降低提升了對股票的興趣。2026年這一過程將得到延續，盡管估值會更高，需要利潤支撐。具體來說，來自養老金和險資持續流入股票市場、私募基金的配置，以及ETF的高頻募資。

圖40：摩根大通對中國家庭資產配置分布的估計

分析：大家可以把上表點出來翻譯一下，這里主要看2026年居民資產中股票占比的變化，預計股票占比由8.9%升高至9.7%，這可能是由股市的上漲推動的賬面價值升高。

在低風險投資收益率降低的情況下，預計存款占比將從28.9%上升至29.5%，這說明2026年居民投資的風險偏好還是偏低，錢還是偏向于流向存款，A股上漲的推動力可能是以險資、養老金、外資等力量為主。

2025年新興市場股票今年實現了80億美元的創紀錄資金流入，此前上半年曾經歷自2014年以來最大規模的資金流出，預計2026年主動投資資金繼續流入新興市場股票的可能性很高。ETF的資金流入速度超過了主動管理型基金，反映出投資者向低成本貝塔敞口的轉變，隨著國內投資者在本土市場股票中扮演越來越重要的角色，美股回報和美元指數的不確定性可能會引發更多資金回流至新興市場本地股票。

圖50：地區資金流向

分析：上面主要論述了外資在2026年偏好A股的理由，一方面是美元回報的不確定性導致國際資本流入中國市場避險，另一方面是ETF的流入高于主動基金，ETF的貝塔代表市場平均收益率，所以貝塔策略流行一般說明市場平均業績轉暖的預期增強，后續宏觀轉暖的概率增大。