AI三巨頭的萬(wàn)億IPO前夜，應(yīng)用與技術(shù)債務(wù)

接近4萬(wàn)億美元市值的AI資產(chǎn)，正在沖刺上市。

這只是SpaceX、OpenAI與Anthropic三家公司，卻已經(jīng)超過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，全部2600家公司IPO市值的總和。它們的收入膨脹速度，比互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更快；它們的虧損規(guī)模，也同樣如此。

SpaceX的招股書(shū)已經(jīng)公開(kāi)。雖然尚未最終定價(jià)，但市場(chǎng)普遍預(yù)期它將募資750億美元，對(duì)應(yīng)整體估值高達(dá)1.75萬(wàn)億美元，甚至有望沖擊2萬(wàn)億美元。OpenAI則計(jì)劃最早于2026年9月以超過(guò)1萬(wàn)億美元的估值上市，趕在市場(chǎng)預(yù)期于10月上市的Anthropic之前；后者目前仍在推進(jìn)新一輪估值9000億美元的融資。

AI正在拖著“舊世界”前行。過(guò)去幾年，支撐全球股市與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張的，不是經(jīng)濟(jì)周期的自然復(fù)蘇，也不是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的延續(xù)，而是不斷強(qiáng)化、并自我強(qiáng)化的AI敘事。

在ChatGPT發(fā)布前夕，美股七巨頭總市值已經(jīng)跌破7萬(wàn)億美元，占標(biāo)普500總市值約21%；如今，這一數(shù)字已經(jīng)超過(guò)22萬(wàn)億美元，占比達(dá)到35%。AI成為解釋全部超額市值的唯一變量。

萬(wàn)億美元俱樂(lè)部也在迅速擴(kuò)容。全球萬(wàn)億美元上市公司已經(jīng)達(dá)到12家，其中9家是在2023年后躋身這一俱樂(lè)部。它們幾乎都受益于這一輪AI浪潮。三星電子最近突破萬(wàn)億美元市值，SK海力士與美光也正在逼近這一門(mén)檻。甚至伯克希爾·哈撒韋與沃爾瑪，都開(kāi)始被市場(chǎng)有意無(wú)意地放在AI估值框架下審視。

而SpaceX、OpenAI與Anthropic，則是更“純正”的AI公司。它們沒(méi)有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包袱，資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金流，幾乎全部圍繞AI價(jià)值鏈流動(dòng)。

曾經(jīng)的SpaceX并不是一家AI企業(yè)。2025年，Starlink為它創(chuàng)造了約110億美元收入，但那仍然是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)。真正改變SpaceX身份的，是它在年初完成對(duì)xAI的收購(gòu)。去年，xAI自身只貢獻(xiàn)了32億美元收入，但如今，AI業(yè)務(wù)已經(jīng)有望超過(guò)Starlink，成為SpaceX最大的增長(zhǎng)來(lái)源。當(dāng)然，xAI“獻(xiàn)祭”了自身。

Anthropic已經(jīng)與SpaceX簽署長(zhǎng)期算力租賃協(xié)議。從現(xiàn)在起至2029年5月，Anthropic每月將向SpaceX支付12.5億美元，對(duì)應(yīng)全年150億美元收入。而且，Anthropic的算力需求還將進(jìn)一步擴(kuò)容至SpaceX原本為自身準(zhǔn)備的Colossus 2集群。隨著更多類(lèi)似協(xié)議簽署，以及Terafab芯片項(xiàng)目與太空算力設(shè)施的推進(jìn)，SpaceX正在轉(zhuǎn)向一家AI工業(yè)集團(tuán)。

另一個(gè)證據(jù)是，SpaceX聲稱(chēng)已經(jīng)識(shí)別出“人類(lèi)歷史上規(guī)模最大的潛在市場(chǎng)”。這一市場(chǎng)高達(dá)28.5萬(wàn)億美元，其中22.7萬(wàn)億美元來(lái)自AI企業(yè)應(yīng)用。它正與特斯拉合作，通過(guò)名為“Macrohard”的Agentic AI平臺(tái)，提升數(shù)字世界與物理世界的生產(chǎn)力。而這甚至還不包括太空運(yùn)輸、太空制造與小行星采礦等“未來(lái)業(yè)務(wù)”。

但問(wèn)題在于，這一切都仍停留在極度前置的資本擴(kuò)張階段。

SpaceX自成立以來(lái)累計(jì)虧損已超過(guò)370億美元。僅去年，星艦項(xiàng)目研發(fā)支出就達(dá)到30億美元。而真正的資金黑洞，已經(jīng)變成AI業(yè)務(wù)本身。在并購(gòu)xAI前，SpaceX曾短暫于2024年實(shí)現(xiàn)盈利；但到了2025年，其合并凈虧損達(dá)到49.4億美元，其中AI業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損高達(dá)63.5億美元。今年第一季度，公司單季凈虧損幾乎已經(jīng)接近去年全年水平。它迫不及待地上市融資，以及未來(lái)更便利地再融資。

OpenAI的情況同樣沒(méi)有好多少。今年第一季度，OpenAI營(yíng)收約57億美元，但調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為-122%，典型的“賺得越多，虧得越多”。此前，公司預(yù)計(jì)2026年虧損約140億美元，2027年年度現(xiàn)金消耗將達(dá)到570億美元，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正至少要等到2030年以后。

如今，無(wú)論是收入規(guī)模還是利潤(rùn)率表現(xiàn)，OpenAI都正在被Anthropic反超。截至今年2月，OpenAI年化收入（ARR）約為250億美元，而Anthropic已經(jīng)達(dá)到440億美元。市場(chǎng)估算OpenAI的計(jì)算利潤(rùn)率約為30%，而Anthropic超過(guò)70%。在最新募資文件中，Anthropic預(yù)計(jì)第二季度營(yíng)收達(dá)到109億美元，較第一季度翻倍增長(zhǎng)，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約5.59億美元。

這也是為什么OpenAI急于上市，甚至不顧C(jī)FO的反對(duì)。它希望趕在Anthropic之前完成上市，以繼續(xù)掌握AI敘事的主導(dǎo)權(quán)，并更早、更大規(guī)模地吸引資本。

但是，即便Anthropic開(kāi)始“盈利”，這種盈利也仍然建立在極度激進(jìn)的資本擴(kuò)張之上。而且，這一統(tǒng)計(jì)口徑事實(shí)上沒(méi)有算上股權(quán)激勵(lì)成本。它當(dāng)下的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)，本質(zhì)上是80倍的年化收入增長(zhǎng)速度，以及10倍規(guī)模的算力開(kāi)支預(yù)算。最近幾周，僅Anthropic一家就簽署了總計(jì)超過(guò)10GW的算力協(xié)議，合作對(duì)象包括亞馬遜、谷歌、微軟與英偉達(dá)。它的“盈利”很可能只是單個(gè)季度的“快照”。

AI資本循環(huán)正在形成。在黃仁勛提出的“五層蛋糕”理論中，從能源、芯片、云基礎(chǔ)設(shè)施到模型層，前四層都已經(jīng)不同程度完成了價(jià)值捕獲。

最先賺錢(qián)的是芯片公司，主要是英偉達(dá)。隨后，價(jià)值開(kāi)始外溢至先進(jìn)制程與先進(jìn)封裝的臺(tái)積電、內(nèi)存供應(yīng)商SK海力士，以及受益于CPU復(fù)興的英特爾與Arm；再往后，則是驅(qū)動(dòng)這些設(shè)施運(yùn)轉(zhuǎn)的能源與電力企業(yè)。

英偉達(dá)正在不斷刷新史上最賺錢(qián)季度的紀(jì)錄。在最新財(cái)季，其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到535億美元，這幾乎是單家公司單個(gè)季度所創(chuàng)造的歷史之最；它不包括股權(quán)投資的“臨時(shí)”收益。如今，它已經(jīng)不再只是出售GPU，而是轉(zhuǎn)向出售整套“AI工廠(chǎng)”基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)據(jù)中心算力營(yíng)收達(dá)到600億美元，同比增長(zhǎng)77%；數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收達(dá)到150億美元，同比接近三倍增長(zhǎng)；Vera CPU將開(kāi)辟一個(gè)規(guī)模高達(dá)2,000億美元的全新潛在市場(chǎng)。

“買(mǎi)得越多，賺得越多”的邏輯，已經(jīng)在云基礎(chǔ)設(shè)施被驗(yàn)證。微軟、谷歌、亞馬遜與甲骨文積累了總計(jì)超過(guò)2萬(wàn)億美元的算力訂單。它們的收入增速，甚至開(kāi)始受限于英偉達(dá)的產(chǎn)能增速。超大規(guī)模云廠(chǎng)商不惜犧牲短期自由現(xiàn)金流，全面開(kāi)啟AI基建競(jìng)賽。微軟的Maia，谷歌的TPU，本質(zhì)上都是為了將供應(yīng)鏈確定性掌握在自己手里。

問(wèn)題在于，應(yīng)用側(cè)的AI需求革命，是否真的已經(jīng)到來(lái)。

AI資本開(kāi)支正在以前所未有的速度前置。數(shù)據(jù)中心、芯片與能源系統(tǒng)被提前多年鎖定，越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本身開(kāi)始來(lái)自AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是AI已經(jīng)創(chuàng)造出的終端需求。AI公司正在用未來(lái)現(xiàn)金流，抵押今天的擴(kuò)張能力。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)資本開(kāi)始圍繞單一基礎(chǔ)設(shè)施敘事集中配置時(shí)，系統(tǒng)的穩(wěn)定性，最終取決于需求增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)超出預(yù)期。一旦增長(zhǎng)放緩，前置資本支出就會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為負(fù)擔(dān)。

但這一次，復(fù)雜之處在于，AI本身并非虛構(gòu)需求。模型能力確實(shí)正在擴(kuò)展應(yīng)用場(chǎng)景，從企業(yè)軟件到內(nèi)容生成，再到科學(xué)研究與自動(dòng)化決策。問(wèn)題不在于需求是否存在，而在于需求增長(zhǎng)速度與規(guī)模，是否足以覆蓋如此龐大的資本前置，還有它們?cè)跁r(shí)間節(jié)奏上能否匹配起來(lái)。

尤其是在應(yīng)用層。

如今，AI軍備競(jìng)賽已經(jīng)擴(kuò)散至互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與AI原生公司。它們天然是token的消耗者。許多公司內(nèi)部甚至開(kāi)始流行“tokenmaxxing”文化，高管允許工程師盡可能多地消耗token，以追求更高開(kāi)發(fā)效率。OpenAI與Anthropic的下游客戶(hù)，正在越來(lái)越深地將模型嵌入工作流。高盛幾周前的一份調(diào)研甚至指出，AI成本已經(jīng)接近企業(yè)總?cè)肆Τ杀镜?0%，并且按照目前趨勢(shì)，未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)可能接近與人力成本相當(dāng)?shù)乃健?/p>

模型層確實(shí)開(kāi)始捕獲應(yīng)用層的支出。但問(wèn)題在于，這種token支出的膨脹，是否對(duì)應(yīng)著真實(shí)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，市場(chǎng)仍然缺乏足夠時(shí)間與規(guī)模尺度的驗(yàn)證。

英偉達(dá)如今甚至開(kāi)始刻意強(qiáng)調(diào)，其數(shù)據(jù)中心收入已經(jīng)不再只來(lái)自超大規(guī)模云廠(chǎng)商，而是擴(kuò)展至更廣泛的“AI云”“工業(yè)企業(yè)”與“主權(quán)AI”客戶(hù)；某種程度上，這也是在向市場(chǎng)證明，AI需求正在向更廣泛的經(jīng)濟(jì)部門(mén)滲透。但從現(xiàn)實(shí)交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，這些新增需求，很難說(shuō)不是超大規(guī)模云廠(chǎng)商的“影子算力”。

資本市場(chǎng)最期待的故事，是AI編程提升人效，AI銷(xiāo)售提升轉(zhuǎn)化，AI客服提高成交率，AI診斷提升效率。而且，相比簡(jiǎn)單減少人力支出，真正健康的AI商業(yè)閉環(huán)，更應(yīng)該來(lái)自收入規(guī)模的擴(kuò)張。但真正已經(jīng)被財(cái)務(wù)驗(yàn)證、并形成規(guī)模化閉環(huán)的案例，依然屈指可數(shù)。許多互聯(lián)網(wǎng)巨頭并不急于單獨(dú)披露AI業(yè)務(wù)，而是將其埋藏于龐大的財(cái)報(bào)之中；真正快速增長(zhǎng)的，往往仍然是AI云，而不是AI應(yīng)用本身。

目前唯一真正被驗(yàn)證的AI應(yīng)用，其實(shí)只有AI編程。但這恰恰說(shuō)明了問(wèn)題。

編程是少數(shù)能夠承受高token成本的行業(yè)。它高薪、文本化、可驗(yàn)證，而且天然屬于數(shù)字生產(chǎn)流程的一部分。因此，模型廠(chǎng)商的收入增長(zhǎng)是真實(shí)存在的；可這種成功，本身未必具有可復(fù)制性。Anthropic的用戶(hù)群體中，這樣的高收入人群占比最大。而其他大量普通行業(yè)，既沒(méi)有如此高的工資密度，也不存在足夠標(biāo)準(zhǔn)化的任務(wù)流。

更重要的是，即便在編程領(lǐng)域，應(yīng)用層的收入，也正在重新集中回模型巨頭本身。Claude Code與Codex看似是“應(yīng)用”，本質(zhì)上卻仍屬于OpenAI與Anthropic自己的生態(tài)。應(yīng)用繁榮，并未真正發(fā)生；發(fā)生的更像是模型廠(chǎng)商以“模型稅”的形式，重新吃掉了軟件市場(chǎng)。

而這種集中化甚至仍在向前推進(jìn)。OpenAI計(jì)劃向YC初創(chuàng)企業(yè)提供大規(guī)模token補(bǔ)貼，以換取股權(quán)參與，本質(zhì)上更像是在用自身算力成本提前“制造”應(yīng)用需求，而非從已有的市場(chǎng)需求中實(shí)現(xiàn)價(jià)值捕獲。

而且，即便在編程領(lǐng)域，token支出的增長(zhǎng)，也不一定意味著生產(chǎn)效率同比例提升。工程管理軟件公司Jellyfish收集7548名工程師的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，token預(yù)算最高的工程師，確實(shí)產(chǎn)生了更多PR（拉取請(qǐng)求），但生產(chǎn)率提升并沒(méi)有同步放大。他們消耗了10倍token成本，卻只換來(lái)了約2倍吞吐量。房地產(chǎn)科技公司Zillow計(jì)劃在2026年至少投入700萬(wàn)美元用于AI，甚至可能達(dá)到1000萬(wàn)美元，接近其2025年凈利潤(rùn)的一半；但與此同時(shí)，軟件評(píng)審人員每月新增約2.9萬(wàn)小時(shí)工作量，額外的“AI技術(shù)債”反而增加了工程團(tuán)隊(duì)負(fù)擔(dān)。OpenAI、Anthropic正在與咨詢(xún)巨頭合資，向應(yīng)用企業(yè)派駐前置部署工程師（FDE）團(tuán)隊(duì)；這些“臟活苦活”，會(huì)影響母公司利潤(rùn)率。

自動(dòng)化確實(shí)發(fā)生了，但新的基礎(chǔ)設(shè)施成本，又重新吞噬了生產(chǎn)率收益。GPT剛出現(xiàn)時(shí)，人們期待它去解決服務(wù)業(yè)成本不斷推高的“鮑莫爾病”；而現(xiàn)在，一個(gè)越來(lái)越現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題卻是，AI是否正在把知識(shí)產(chǎn)業(yè)和相關(guān)的服務(wù)業(yè)重新拖回一個(gè)高資本消耗、低經(jīng)營(yíng)杠桿、邊際成本重新出現(xiàn)的時(shí)代。

更關(guān)鍵的是，AI編程跑通了，也并不直接等于整個(gè)AI經(jīng)濟(jì)閉環(huán)就成立了。代碼在大多數(shù)行業(yè)里，并不是終端需求，而只是中間生產(chǎn)資料。AI編程提升的是供給側(cè)效率，但真正決定整個(gè)系統(tǒng)能否成立的，仍然是需求側(cè)是否能夠創(chuàng)造新的市場(chǎng)。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代真正偉大的地方，并不只是“更快寫(xiě)代碼”，而是創(chuàng)造了此前不存在的大市場(chǎng)：社交廣告、移動(dòng)應(yīng)用、創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)、電商平臺(tái)與云計(jì)算。這些才是真實(shí)新增的GDP。目前，無(wú)論是谷歌、Meta還是亞馬遜，它們強(qiáng)化AI敘事的重要方向，仍然是廣告收入的提速。甚至OpenAI最終最自然的流量變現(xiàn)方式，也越來(lái)越像一種披著AI外衣的廣告體系。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)真正等待的，并不是更多代碼，而是AI是否能夠像互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)年一樣，創(chuàng)造新的消費(fèi)與商業(yè)需求。

可偏偏就在這個(gè)過(guò)程中，AI資本開(kāi)支已經(jīng)開(kāi)始對(duì)其他行業(yè)形成明顯的“擠出效應(yīng)”。AI不只是吸走了風(fēng)險(xiǎn)資本，也正在吸走電力、債務(wù)市場(chǎng)與基礎(chǔ)設(shè)施資源。市場(chǎng)同樣擔(dān)心，即將上市的4萬(wàn)億美元AI巨頭，可能是以整個(gè)經(jīng)濟(jì)其他行業(yè)的融資條件為代價(jià)，如果AI之外的其他部門(mén)被擠出到這場(chǎng)盛宴之外，它們將怎么會(huì)有充分的資金投入到AI技術(shù)上呢，從而最終消化數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資呢？

回到經(jīng)濟(jì)第一性原理，更前沿的智能和更高的邊際成本，必然要求需求產(chǎn)生更高的邊際收益，目前看來(lái)邊際收益將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)低于邊際成本。

這是一場(chǎng)估值周期與技術(shù)周期的時(shí)間錯(cuò)配。在這三家4萬(wàn)億美元AI巨頭的IPO前夜，資本市場(chǎng)的估值體系與AI巨頭的AI敘事正在相互強(qiáng)化。但在更長(zhǎng)周期內(nèi)決定一切的關(guān)鍵變量，仍然留在當(dāng)下的真實(shí)經(jīng)濟(jì)之中。