泡泡瑪特，段永平的「新蘋(píng)果」？

作者| 謝蕓子

編輯|張帆

封面來(lái)源| 泡泡瑪特官方微博

一紙權(quán)益披露文件，讓市場(chǎng)看到段永平對(duì)泡泡瑪特的熱愛(ài)絕不止是“口嗨”。

5月27日晚間，段永平與其全資控股的H&H International，同步增持了泡泡瑪特的股份，一致行動(dòng)人持股比例達(dá)5.69%，對(duì)應(yīng)約7637.16萬(wàn)股，一躍成為僅次于創(chuàng)始人王寧的第二大股東。

知名投資人的每一次站臺(tái)，總是能或多或少地提升市場(chǎng)信心。

截至發(fā)稿前，泡泡瑪特收盤(pán)價(jià)161.5港元，漲幅4.74%。若以最新的股價(jià)計(jì)算，段永平的這筆持倉(cāng)對(duì)應(yīng)的市值達(dá)到123億港元。而他對(duì)泡泡瑪特的態(tài)度，也堪稱(chēng)180度的“史詩(shī)級(jí)逆轉(zhuǎn)”。

就在去年8月，當(dāng)泡泡瑪特的股價(jià)逼近歷史高點(diǎn)、被稱(chēng)作“新消費(fèi)茅臺(tái)”時(shí)，段永平則表示“看不懂10年后的泡泡瑪特。”今年1月，他在雪球回應(yīng)網(wǎng)友提問(wèn)時(shí)還說(shuō)，“依然無(wú)法理解人們?yōu)槭裁葱枰@個(gè)東西，萬(wàn)一過(guò)兩年大家都不要了呢？”

兩個(gè)月后，泡泡瑪特發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，全年?duì)I收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%；毛利率達(dá)到72.1%。

僅從財(cái)報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，泡泡瑪特的任何一個(gè)數(shù)據(jù)放在消費(fèi)行業(yè)都是炸裂的，但資本市場(chǎng)明顯對(duì)管理層給出的2026年業(yè)績(jī)指引感到擔(dān)憂(yōu)，同時(shí)因LABUBU的熱度下跌產(chǎn)生恐慌。

這也導(dǎo)致，3月25日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特的股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日暴跌，累計(jì)跌幅達(dá)到34.7%。

圖片來(lái)自Wind

未曾想，恰恰是在市場(chǎng)最悲觀的時(shí)刻，段永平發(fā)帖稱(chēng)，“連續(xù)花了好幾天去理解這家公司”。在專(zhuān)門(mén)跑到倫敦的泡泡瑪特門(mén)店探訪，以及讀完了王寧的個(gè)人傳記《因?yàn)楠?dú)特》后，段永平宣布收回此前“不投資泡泡瑪特”的說(shuō)法，并表示已“很久沒(méi)有過(guò)這種興奮感”。

更關(guān)鍵的動(dòng)作在4月9日，段永平發(fā)起的Put試水。

看跌期權(quán)的本質(zhì)是一種謹(jǐn)慎、更有安全邊際的投資方式。

當(dāng)你賣(mài)出一份看跌期權(quán)（也稱(chēng)賣(mài)出Put），可以向買(mǎi)方收取一筆“權(quán)利金”，同時(shí)承諾對(duì)方一個(gè)約定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)）。如果股價(jià)沒(méi)有跌破這個(gè)價(jià)格，權(quán)利金就由賣(mài)方白賺；如果股價(jià)跌破，買(mǎi)方行權(quán)，賣(mài)方就需要在賺取權(quán)利金的同時(shí)，按約定價(jià)格從買(mǎi)方手中買(mǎi)入正股。

所以，段永平說(shuō)“我的泡泡瑪特保險(xiǎn)公司開(kāi)張了”。簡(jiǎn)單翻譯就是：“我覺(jué)得直接買(mǎi)有點(diǎn)貴，不如先賣(mài)點(diǎn)‘下跌保險(xiǎn)’賺取權(quán)利金。如果股價(jià)不跌，我白賺；如果跌了，正好用更低的成本接盤(pán)。”

此前他也在雪球上透露，短短20天，其已合計(jì)賣(mài)出22500張看跌期權(quán)。而在4月29日的行權(quán)期，泡泡瑪特的收盤(pán)價(jià)為154.07港元，市場(chǎng)推測(cè)的行權(quán)價(jià)大多在150港元。這也意味著，段永平一股沒(méi)買(mǎi)到，卻白賺了豐厚的權(quán)利金。

直至5月7日，段永平對(duì)泡泡瑪特已沒(méi)有任何保留，甚至像是加上了某種濾鏡。

他公開(kāi)表示“把神華都換成了泡泡瑪特”，甚至在回應(yīng)網(wǎng)友時(shí)直言：“我理解王寧不是因?yàn)槲业耐顿Y，而是因?yàn)槲乙苍莻€(gè)‘企業(yè)家’，能看懂他有多厲害。他還那么年輕。”

幾乎在同一時(shí)期，段永平再度加倉(cāng)了貴州茅臺(tái)。左手茅臺(tái)，右手泡泡瑪特——在這位“中國(guó)巴菲特”的投資棋盤(pán)上，新舊標(biāo)同場(chǎng)競(jìng)技。

實(shí)際上，段永平的投資邏輯非常簡(jiǎn)潔。

他一直反復(fù)強(qiáng)調(diào)，“我理解的買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，買(mǎi)公司就是買(mǎi)公司的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)。”而段永平篩選好股票、好公司的方法與巴菲特一致，非常看重ROE（即凈資產(chǎn)收益率，核心算法為凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)），這一數(shù)值能更直觀地反映一家公司的賺錢(qián)效率。

在多次訪談中，段永平也表示，一只股票的年化回報(bào)率會(huì)趨近于ROE。如果一個(gè)企業(yè)的ROE長(zhǎng)期維持在20%以上，說(shuō)明它擁有強(qiáng)大的護(hù)城河。

兩個(gè)投資案例能更好地展現(xiàn)他的理念。

2011年，喬布斯去世，蘋(píng)果股價(jià)暴跌。段永平逆勢(shì)重倉(cāng)，也曾用賣(mài)Put的方式對(duì)蘋(píng)果建倉(cāng)，持有其股票14年不動(dòng)。在這一期間，蘋(píng)果公司的市值從3000億漲到3萬(wàn)億，段永平的收益超過(guò)10倍。他投資蘋(píng)果的邏輯，更多在于IOS生態(tài)系統(tǒng)對(duì)用戶(hù)的深度鎖定。

2013年，塑化劑風(fēng)波疊加反腐風(fēng)暴，白酒行業(yè)陷入低谷。彼時(shí)的段永平更看中茅臺(tái)未來(lái)十年的發(fā)展。他認(rèn)為，茅臺(tái)的行業(yè)地位和人們對(duì)頂級(jí)白酒的產(chǎn)品需求，不會(huì)發(fā)生根本性變化。

再?gòu)腞OE這一數(shù)據(jù)來(lái)看，貴州茅臺(tái)常年保持30%的水平。2025年，貴州茅臺(tái)的ROE平均值達(dá)到34.36%。

蘋(píng)果則呈現(xiàn)另一種結(jié)構(gòu)。由于蘋(píng)果近年來(lái)的持續(xù)股權(quán)回購(gòu)，其凈資產(chǎn)被壓縮，ROE甚至達(dá)到170%（回購(gòu)股權(quán)需要花費(fèi)現(xiàn)金流，也影響股票數(shù)量）。但若撇開(kāi)財(cái)務(wù)杠桿，蘋(píng)果近年來(lái)的ROIC（投入資本回報(bào)率）也穩(wěn)定在50%。

蘋(píng)果、貴州茅臺(tái)、泡泡瑪特ROE（平均）值；36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)制圖

反觀泡泡瑪特的ROE數(shù)據(jù)，卻不像蘋(píng)果與茅臺(tái)那樣穩(wěn)定。

隨著盲盒的商業(yè)模式受到質(zhì)疑，泡泡瑪特的凈資產(chǎn)收益率一度跌至2022年的6.9%，隨著公司對(duì)產(chǎn)品線的調(diào)整、多IP的布局，逐漸恢復(fù)至2024年的33.87%，2025年又飆升至77.52%。而泡泡瑪特2025年的ROE表現(xiàn)，無(wú)疑受到LABUBU爆火的影響。

曾有券商人士對(duì)36氪透露，部分投資者仍將泡泡瑪特視作“周期股”。

“2025年泡泡瑪特、老鋪黃金被炒得那么高，是因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)、A股市場(chǎng)的科技股還沒(méi)有明確的主線。美國(guó)市場(chǎng)的科技股，譬如存儲(chǔ)，也是在去年年中后才開(kāi)始大熱。”

再?gòu)淖钅芊从场爱?dāng)期利潤(rùn)”的市盈率來(lái)看，進(jìn)入2026年以來(lái)，蘋(píng)果穩(wěn)定在30以上，貴州茅臺(tái)始終在20上下起伏，泡泡瑪特則從2月最高的48一路下跌至現(xiàn)如今的15.15。這也讓部分投資者懷疑，泡泡瑪特是否已經(jīng)度過(guò)了高速增長(zhǎng)的時(shí)期。

這又回到了“誰(shuí)能承接Labubu的潑天流量”，以及IP生命周期的老問(wèn)題。

更早前，市場(chǎng)也曾擔(dān)心泡泡瑪特過(guò)于依賴(lài)Molly；到了2025年，以LABUBU為代表的“THE MONSTERS家族”為公司貢獻(xiàn)的營(yíng)收達(dá)到141.6億元。

圖片來(lái)自麥當(dāng)勞官方微博

盡管在去年下半年，泡泡瑪特主動(dòng)放量，進(jìn)而影響了LABUBU四代及后期產(chǎn)品在二手市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)。但對(duì)于消費(fèi)品，從渠道手中奪回產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，無(wú)疑是對(duì)公司未來(lái)凈利潤(rùn)與品牌調(diào)性的最好保護(hù)。與泡泡瑪特如出一轍，2026年1月以來(lái)，飛天茅臺(tái)在“i茅臺(tái)”的銷(xiāo)售已成常態(tài)。

與此同時(shí)，泡泡瑪特2025年財(cái)報(bào)也顯示，公司共有17個(gè)藝術(shù)家IP收入過(guò)億。除THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO六大IP營(yíng)收均突破20億元。

近期，星星人還與麥當(dāng)勞聯(lián)名，雙方合作推出的“星星人合唱團(tuán)”系列盲盒大賣(mài)，首批40萬(wàn)個(gè)產(chǎn)品在15分鐘內(nèi)售罄。能夠與國(guó)際大牌強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，也是星星人IP價(jià)值的一次成功商業(yè)兌現(xiàn)。

一個(gè)明確的事實(shí)是，泡泡瑪特早已是一個(gè)IP平臺(tái)。

當(dāng)然，泡泡瑪特未來(lái)的ROE水平能否穩(wěn)定在某一區(qū)間內(nèi)，還需時(shí)間沉淀。泡泡瑪特的價(jià)值，尤其是對(duì)于段永平的投資價(jià)值，也要在十年后才能兌現(xiàn)。資本市場(chǎng)或許要給予泡泡瑪特更多的耐心。

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