痛失“首富”七個季度，黃崢與拼多多的財報“預(yù)期管理”術(shù)

2026年5月27日美股盤前，拼多多發(fā)布2026年第一季度財報。

當(dāng)天，股價隨即在盤前一度下挫逾8%，早盤跌幅一度擴大至10.7%，全天收跌約10.38%。觸發(fā)這輪拋售的，是一組讓市場措手不及的數(shù)字：Non-GAAP凈利潤141億元，僅為市場一致預(yù)期246億元的57%；GAAP凈利潤125億元，同比下降15%。營收1062億元雖然同比增長11%，也較預(yù)期低出約3個百分點。

然而，同一份財報里，有另一個數(shù)字幾乎被上述噪音完全淹沒——經(jīng)營利潤196億元，同比增長22%。兩個方向相反的箭頭出現(xiàn)在同一張報表上，指向截然不同的結(jié)果。

這組剪刀差，是理解這份財報的入口。過去八個季度，拼多多管理層在每一次電話會上都在重申同一個判斷：利潤率下行是不可避免的趨勢，平臺生態(tài)的長期價值優(yōu)先于短期財務(wù)表現(xiàn)。

本文試圖順著這份財報梳理三條線索：廣告收入增速為何在行業(yè)整體改善的背景下逆勢收窄至約2.5%？經(jīng)營利潤與凈利潤之間那條越拉越寬的裂縫意味著什么？以及正式落地上海的「新拼姆」，到底在做一件什么量級的事。

撕裂的利潤，與克制的AI

兩年前，拼多多股價站在歷史高位，市值短暫超越阿里巴巴，44歲的黃崢以486億美元的身家登頂中國首富，成為三年來第一個站上這個位置的科技創(chuàng)始人。登上首富這件事，黃崢本人恐怕是在社交媒體上看到的。這位畢業(yè)于浙江大學(xué)的理工科創(chuàng)始人，幾乎低調(diào)到?jīng)]有出現(xiàn)在媒體的閃光燈下。做首富這件事，看起來也并沒有在他的日程表上。

半個月后，在當(dāng)年二季度的財報電話會上，一句「利潤逐漸下降的大方向是不可避免的」，拼多多股價當(dāng)天跌去28%，市值一夜蒸發(fā)550億美元。黃崢的首富寶座只坐了18天，身家在一天之內(nèi)縮水141億美元，滑落至排名第四。

從那之后，拼多多開始了一段更長的、主動以利潤換生態(tài)的轉(zhuǎn)型周期。截至今年Q1，是這個周期目前最徹底的一次兌現(xiàn)。

本季度拼多多在線營銷收入499億元，同比增速約2.5%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的約8%，也低于上季度的5.3%。平臺GMV仍有增長的情況下，廣告增速的塌陷幅度超出了一般邏輯的邊界。

差距的成因，有兩個同向疊加的力量。一個是監(jiān)管層面的變量：電商平臺統(tǒng)一申報代繳稅款政策的推進，使過去依賴信息不對稱進行稅務(wù)申報的中小商家實際成本被動抬升，直接壓縮了其廣告投放預(yù)算。這個壓力在中小商家密集的平臺上體現(xiàn)最為直接，拼多多的商家結(jié)構(gòu)使其首當(dāng)其沖。

第二個原因是，拼多多「千億扶持」政策延續(xù)高強度投入，平臺對商家的貨幣化率被主動下調(diào)，這種讓利在短期報表上體現(xiàn)為廣告收入增速下滑。

與此同時，還有一個更難量化但真實存在的擾動，自2025年年底監(jiān)管沖突后，調(diào)查結(jié)果懸而未決的不確定性貫穿了整個Q1。對于在拼多多平臺上經(jīng)營的中小商家而言，這種觀望情緒在一定程度上壓低了Q1的廣告投放意愿。

高盛分析師在電話會上直接追問了管理層關(guān)于廣告增速和GMV放緩的原因。管理層的回應(yīng)長達數(shù)百字，卻始終在談供應(yīng)鏈建設(shè)、鄉(xiāng)村包郵等項目，對放緩原因只字不提，也沒有給出任何前瞻指引。

如果把視線從廣告上移開，報表里還有一個更值得關(guān)注的剪刀差：經(jīng)營利潤+22%，凈利潤-15%。兩者差距擴大的原因，主要來自「其他損益」科目。Q1確認(rèn)了約20億元的其他虧損，而去年同期是約30億元的其他利潤，一正一負(fù)之間直接拉低了凈利潤的絕對水平。

不過拼多多沒有披露虧損的明細(xì)構(gòu)成。高盛等機構(gòu)的普遍判斷是金融資產(chǎn)公允價值變動，拼多多持有大量可供出售債券和權(quán)益類投資，利率和市場的波動可能在本季產(chǎn)生了賬面浮虧。從現(xiàn)金流表也能找到旁證：本季投資活動現(xiàn)金凈流入20.8億元（去年同期為凈流出63.8億元），意味著有部分資產(chǎn)到期或出售，資產(chǎn)組合在重置過程中可能觸發(fā)了賬面虧損的確認(rèn)。

外界一度出現(xiàn)“拼多多炒股虧了”的猜測，但沒有確切證據(jù)指向權(quán)益類投資。可供出售債券的久期、利率曲線、信用利差，任意一個參數(shù)的變動賬面就可能出現(xiàn)同等量級的變化。一個確定性的事實是：這筆虧損來自持有一堆債券和證券的組合，與平臺的廣告、商家、物流經(jīng)營層面沒有任何關(guān)聯(lián)。

有趣的一點是，截至今年一季度末，拼多多賬上現(xiàn)金及短期投資合計4361億元，較年初的4223億元進一步增加。這是一筆規(guī)模在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中首屈一指的現(xiàn)金儲備，主要配置于定期存款和債務(wù)證券。過去幾個季度，這筆錢帶來的利息收入曾是公司non-GAAP利潤的正向貢獻項，國信證券在2025年三季報時還特別指出，利息收入同比增加約30億是當(dāng)期凈利潤改善的重要來源之一。

市場利率環(huán)境和匯率的變化，讓此前連續(xù)多個季度作為利潤正貢獻項的現(xiàn)金管理，在本季變?yōu)樨?fù)向拖累。賬上現(xiàn)金最多的一個季度，反而貢獻了最大的非經(jīng)營性虧損——兩年前那個夏天的劇情，在報表的不同位置又重演了一次。相關(guān)虧損的具體構(gòu)成，財報未作進一步披露，管理層在電話會上也未作主動解釋。

主營業(yè)務(wù)的運營效率并沒有惡化，凈利潤的持續(xù)下行，并不是可以完全用會計科目解釋清楚的事。對于一家賬上躺著4361億現(xiàn)金的公司，處理千億級別的閑置資金從來就不只是一門數(shù)學(xué)題。錢躺在賬面上，有時候也不只是錢的意愿說了算。

此外，還有一個趨勢在Q1進一步確認(rèn)：交易服務(wù)收入563億元，同比增長20%，連續(xù)兩季超過廣告收入，略高于彭博一致預(yù)期的18%。

廣告本質(zhì)上是流量稅，拼多多向商家出售曝光和排名，賺的是信息差；傭金是交易稅，收取的是交易完成時的分成。這種位置的前移，理論上護城河更深。但同樣意味著，平臺與商家之間的利益綁定更深，一旦交易量出現(xiàn)波動，對收入的傳導(dǎo)也更直接。

此外，研發(fā)費用44億元，同比增長22%，在營收增速只有11%的背景下，研發(fā)投入的相對強度實際在提升，這種錯配，通常意味著公司在為某件尚未出現(xiàn)在報表里的事情做準(zhǔn)備。

說起來，拼多多「不做AI」幾乎是科技圈的一個共識。沒有大模型發(fā)布會，沒有獨立AI產(chǎn)品，甚至沒有任何一句官方口徑里出現(xiàn)過「AI戰(zhàn)略」這個詞。但如果繞開發(fā)布會，直接看產(chǎn)品，會發(fā)現(xiàn)另一幅圖景：2025年下半年，拼多多陸續(xù)在APP內(nèi)上線了AI虛擬試衣、AI互動劇、靜態(tài)商品圖轉(zhuǎn)實況視頻等功能，覆蓋導(dǎo)購、內(nèi)容和商品展示多個場景。

有報道顯示，拼多多以高薪從百度鳳巢團隊挖人，在上海組建了數(shù)十人規(guī)模的大模型團隊，方向明確鎖定客服對話、搜索推薦和廣告投放等電商垂直場景。到Q1，據(jù)報道平臺已開始灰度測試AI搜索功能。

拼多多的技術(shù)路線，與黃崢早期的思考一脈相承。他曾在2016年的文章中指出，當(dāng)AI的底層仍然是確定式判定時，其局限性會比預(yù)期的大；2019年，他又提出“分布式AI”的概念：把智能體分散到每一個具體場景里，各自做局部最優(yōu)決策，而非建設(shè)集中式的超級大腦。

這套思路的結(jié)果是，拼多多把有限的研發(fā)資源集中在離交易最近的地方。這在短期內(nèi)是務(wù)實的，但代價同樣真實——其數(shù)十人的大模型團隊，與行業(yè)頭部玩家千人級別的投入相比，不在一個量級。一旦AI的競爭重心從場景應(yīng)用升級到底層模型能力，這個結(jié)構(gòu)性缺口將變得突出。

務(wù)實有務(wù)實的代價，這是目前一個懸而未決的變量。

正式落地的新拼姆，比想象中更重

新拼姆專項公司在一季度正式于上海落地，品牌自營業(yè)務(wù)進入實質(zhì)推進階段。

經(jīng)營范圍覆蓋互聯(lián)網(wǎng)銷售、貨物進出口、供應(yīng)鏈管理服務(wù)、采購代理和國際貨物運輸代理。從注冊信息看，新拼姆被設(shè)計成一個同時面向國內(nèi)供給和海外市場的全鏈路運營主體，而不只是一個品牌孵化基金。趙佳臻對此的定位是「舉全集團之力，力出一孔」，這種措辭在拼多多的管理話語體系里，通常意味著優(yōu)先級已經(jīng)排到最高。

把新拼姆和Temu放在一起看，會發(fā)現(xiàn)兩者的關(guān)系是分工的升級。Temu過去三年走完了拼多多國內(nèi)電商十年的路，已覆蓋全球90余個國家和地區(qū)。高盛的研究報告預(yù)計，Temu 2026年全球GMV將超過1000億美元，并有望于2027年實現(xiàn)EBIT盈利拐點。

這個體量的平臺，已經(jīng)具備了承接更高品質(zhì)供給的分發(fā)能力。新拼姆要做的，正是為這個渠道提供一批由平臺直接管控品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的自營商品。

在選品策略上，新拼姆選擇「經(jīng)典大單品」路線：需求穩(wěn)定、復(fù)購清晰、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的品類，邏輯更接近Costco旗下Kirkland自營品牌——有限的幾個核心品類，做到性價比和品質(zhì)的最優(yōu)解。這條路的護城河來自深度和復(fù)購，而非速度和寬度，與SHEIN的「小單快反」模式形成差異化。

這種選擇有其合理性，也意味著拼多多選擇回避了一個它不擅長的戰(zhàn)場，但競爭本身卻并未因此變得簡單。SHEIN正大舉投入重資產(chǎn)供應(yīng)鏈基建，在廣東肇慶、增城合計投入逾百億元建設(shè)灣區(qū)智慧產(chǎn)業(yè)園，同時推進拉美和土耳其的本土化制造布局，以應(yīng)對關(guān)稅收緊后的供應(yīng)鏈韌性需求。這種布局說明，跨境品牌賽道的競爭門檻正在全面抬升，輕資產(chǎn)、純流量的打法已經(jīng)越來越難以為繼。

Anker則提供了另一個參照，從2011年亞馬遜起家，在消費電子品類靠持續(xù)的產(chǎn)品打磨和口碑積累建立起全球溢價能力，驗證了中國制造的品牌化有可復(fù)制的路徑，不過這條路的時間成本以年計，容不得短期心態(tài)。

拼多多在這場競爭中的起點，與SHEIN和Anker不同：對產(chǎn)業(yè)帶的深度理解、Temu已驗證的全球履約體系、以及平臺側(cè)的實時消費數(shù)據(jù)。這些條件疊加起來，在中國跨境電商玩家里確實鮮見。

當(dāng)然，賬面上的條件充分，落地的難度就另當(dāng)別論。管理層坦承，不少產(chǎn)業(yè)帶制造企業(yè)「受限于人才、信息和規(guī)模，尚未完成品牌化轉(zhuǎn)型」。品牌的生長需要從工廠的內(nèi)部邏輯開始改變，平臺提供的資金和渠道是必要條件，但不是充分條件。

與此同時，不同市場的合規(guī)成本、文化壁壘和監(jiān)管風(fēng)險都是真實存在的摩擦，而這些摩擦在規(guī)模化之前會持續(xù)消耗資源。新拼姆落地至今不足半年，任何關(guān)于它能否成功的判斷，目前都只能是假設(shè)。

還有一個層面的挑戰(zhàn)被討論得較少，但實際上影響可能更深遠(yuǎn)：新拼姆要做的品牌化，本質(zhì)上是在重新定義平臺與供應(yīng)商之間的權(quán)力關(guān)系。過去拼多多的邏輯是：平臺出流量，商家出貨，雙方保持距離。新拼姆則意味著平臺主動下場，介入產(chǎn)品設(shè)計、定價和品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，把過去的「買賣關(guān)系」改造成「共同創(chuàng)造品牌」的深度綁定。

這種關(guān)系的重構(gòu)，需要供應(yīng)鏈一側(cè)的配合意愿，也需要平臺一側(cè)的能力積累。

從Temu的增長曲線來看，如果Temu的盈利拐點真如高盛預(yù)期在2027年落地，它對新拼姆自營商品的分發(fā)支持就不再是集團方面的戰(zhàn)略傾斜，畢竟自營品牌的毛利率通常高于白牌撮合，這對正在尋找盈利路徑的Temu同樣有價值。

兩者之間的協(xié)同邏輯在財務(wù)上是成立的，也是區(qū)別于其他品牌孵化模式的優(yōu)勢。

值得注意的是，管理層在電話會上說：「這些投入著眼長遠(yuǎn)，將為行業(yè)創(chuàng)造可觀的長期價值，并培育新的增長動能。」這句話的關(guān)鍵詞是「將」，而不是「已」。

拼多多給自己設(shè)定的考核周期是三年，市場的耐心能否撐過這三年，是目前這個故事最大的不確定性。

寫在最后

復(fù)盤拼多多管理層過去八個季度的表態(tài)，有一件事是一以貫之的：他們總是在事情發(fā)生之前，就提前打了預(yù)防針。

2024年Q2，管理層說「長期利潤下降的大方向是不可避免」；2024年Q3，說「愿意犧牲短期盈利換取長期健康」；2025年Q4，說「利潤率波動將是常態(tài)」；2026年Q1電話會，說「未來三年投入1000億，堅決選擇長期價值而非短期財務(wù)表現(xiàn)」。這份Q1財報是迄今最徹底的一次驗證。

這種前后一致性，說明管理層在溝通層面沒有向市場隱瞞信息。但需要區(qū)分的是，說話算數(shù)是一種溝通質(zhì)量，不是經(jīng)營質(zhì)量，尤其是「預(yù)告壞消息的能力」并不等同于「把事情做成的能力」。

在供應(yīng)鏈改造這條路上，平臺型公司從「交易撮合者」轉(zhuǎn)型為「供應(yīng)鏈深度整合者」，歷史上真正成功的案例屈指可數(shù)，且無一例外都付出了比預(yù)期更長的時間成本和比預(yù)期更高的試錯代價。拼多多對這件事的理解，從管理層的表述來看，確實是比一般公司清醒些。

從更長的時間尺度看，拼多多正在嘗試用平臺積累的交易數(shù)據(jù)和渠道能力，反向改造制造業(yè)的產(chǎn)品定義權(quán)。

至于能不能成，則取決于三個變量的走向。第一，新拼姆能否在2027年前跑出哪怕一個在海外市場具備初步品牌認(rèn)知的品類；第二，Temu的盈利拐點能否如高盛預(yù)期的那樣在2027年落地；第三，國內(nèi)主站在商家結(jié)構(gòu)調(diào)整和監(jiān)管罰款落地之后，廣告收入能否隨著不確定性的消除而逐步修復(fù)。

對此，趙佳臻用了「力爭」兩個字，在拼多多的話語體系里，這無疑是一種少見的留有余地的表述。

*題圖及文中配圖來源于網(wǎng)絡(luò)。