看懂泡泡瑪特的段永平，越來越看不懂拼多多

作者｜版君

最近一段時間，市場一直在盯著段永平的資金底牌。

準確地說，是看段永平在2026年5月這個微妙的節點，究竟把賭注壓向了哪里。

一邊，是連續高調增持泡泡瑪特。

5月25日，他通過H&H基金會及旗下家族信托賬戶，以每股150港元的均價買入982.32萬股，交易總額14.7億港元。完成這次建倉后，他合計持有泡泡瑪特7637.16萬股，持股比例達5.69%，正式跨過港股5%的法定舉牌線，躋身泡泡瑪特最核心的權重股東行列。

另一邊，是他已經持有多年的拼多多。

就在他舉牌泡泡瑪特兩天后，5月27日美股盤前，拼多多發布了2026年第一季度財報。營收1062億元，同比增長11%，低于市場預期的13.5%，增速比上季度進一步放緩。

反映集團整體在線營銷業務的收入為499億元，同比只漲了2.5%，增速遠低于市場普遍預期的8%，這尤其凸顯了其國內主站廣告業務的增長乏力。歸屬于普通股股東的凈利潤125億元，同比下滑15%。

財報發出當天，拼多多美股盤前一度跌超10%，開盤后繼續下探，盤中最大跌幅約11%，觸及52周新低。截至收盤，股價跌幅約為10.4%，創下近一年新低。

在一周的時間跨度內，這兩起極具戲劇性的資本事件，將同一個主角推到了風口浪尖。

一、段永平最厲害，從來不是看財報

很多人喜歡研究段永平買什么，但更值得看的，其實是他為什么買。

過去二十年，無論是網易、蘋果、茅臺、騰訊，段永平投資的公司看起來分散，本質上都屬于同一種生意：用戶會主動回來。

蘋果不用天天補貼，茅臺不用天天補貼，騰訊也不用天天補貼。

用戶愿意回來，愿意復購，愿意把一種偏好變成長期選擇。

這些公司最值錢的資產，不是工廠，不是渠道，也不是流量，而是用戶心智。

段永平最擅長理解的，從來不是商業模式，而是人。

他在雪球上回答過一個問題。有人問他：像蘋果、茅臺都能長期給消費者提供差異化的產品和服務，你覺得泡泡瑪特可以嗎？

他的回答只有一句：

“情緒價值上，他們顯然是可以的啊！”

這句表態看似輕描淡寫，實則直接戳中了消費品投資最核心的痛點，差異化的本質從來不是產品的功能堆砌，而是消費者在情感認同下，甘愿為之支付溢價的那種價值感。

這是段永平的投資體系，也是巴菲特一再強調的東西。護城河、品牌、復購、定價權，這些詞背后其實都指向同一個命題：用戶為什么會回來。

二、泡泡瑪特，其實很像蘋果

段永平最早一次公開談泡泡瑪特，是2025年8月。

那時候他說：這家公司的產品確實很有意思，創始人也是個很有意思的人，他們能做到今天這樣很了不起，但我看不懂10年后公司會怎樣。

接下來的幾個月，他說過好幾次同樣意思的話。

2025年12月：人生很忙，看不懂的東西我是可以skip的。

2026年1月：我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。不過我依然無法理解人們為什么會需要這個東西。

一個研究了一輩子消費的人，對著泡泡瑪特說了快一年的看不懂。

轉折點是3月25日，泡泡瑪特發出2025年年報。

3月30日，他在雪球上發了一句話：決定收回不投資泡泡瑪特的說法。

接下來一周，他做了三件事，讀完王寧的《因為獨特》；兩次去美國Westfield的泡泡瑪特門店，親自看顧客是什么人；把自己當年玩《夢幻西游》買虛擬錦衣的經歷，搬出來當類比。

4月2日，他在雪球上寫了一段話：

“我不懂泡泡瑪特，但我懂’喜歡就是喜歡’這幾個字。這跟很多人不理解為什么有人喜歡花大幾十萬買個高爾夫球桿會員卡還覺得很便宜是一樣的。對不玩高爾夫的人而言那就是不可理喻。記得很多年前玩’夢幻’的時候就見過很多這種現象了。”

4月4日，他給出結論：right business, right people! right price似乎又見到了。

4月9日，“我的泡泡瑪特保險公司正式開張了。”

到5月25日，他完成舉牌。

很多人第一次看到段永平買泡泡瑪特的時候是驚訝的。

因為表面看，泡泡瑪特和蘋果完全不像。一個賣手機，一個賣玩具。一個是科技公司，一個是潮玩公司。

但如果站在段永平的視角看，兩者非常像。

蘋果賣的從來不只是手機，泡泡瑪特賣的也從來不只是玩偶。它們真正賣的是一種情緒認同。

為什么有人排隊買LABUBU？為什么有人愿意反復抽盲盒？為什么一個塑料玩偶可以擁有奢侈品一樣的溢價能力？

這些問題本質上和蘋果是一樣的——用戶買的不是功能，是認同；不是成本，是情緒；不是產品，是品牌。

過去幾年，很多投資人一直試圖用制造業邏輯理解泡泡瑪特。后來發現理解不了。

因為泡泡瑪特越來越不像消費品公司，反而越來越像一種文化公司。

而這種事情，恰恰是段永平最熟悉的。

因為蘋果是這樣，茅臺是這樣，騰訊某種意義上也是這樣。

三、拼多多的問題，恰恰相反

如果說泡泡瑪特越來越像蘋果。那么拼多多，正在變成另一種完全不同的物種。

過去幾年，拼多多是中國互聯網最成功的故事之一。增長最快，利潤最高，效率最強，甚至一度讓整個電商行業重新洗牌。

但拼多多真正厲害的地方，其實不只是流量、算法或供應鏈，而是效率本身。它能夠把中國最龐大的供給和最敏感的需求連接起來，能夠不斷壓縮中間成本，把整個系統的運轉效率推到極限。

這是黃崢最厲害的地方。問題也出在這里。

效率，究竟能不能構成不可逾越的護城河？這是一個極具爭議的資本終極命題。

蘋果的護城河是品牌，茅臺的護城河是品牌，騰訊的護城河是關系網絡。這些東西具有抗時間侵蝕的復利效應，十年之后大概率還在。但效率不一樣。

效率是一種極其緊繃的動態平衡，它必須不斷向市場證明自己永遠領先、永遠跑得比同行更快。一旦平臺在降本增效上出現微小的停滯，原本用高周轉掩蓋的生態矛盾就會瞬間失速。

而這次Q1財報讓人最在意的，不只是營收和利潤不及預期，而是一個早就被警告過的隱憂開始顯形，平臺廣告變現率出現了不小的下滑。

背后是電商納稅規范化。

隨著監管要求商家不再自行申報、改由平臺統一申報，那些長期靠"靈活操作"維持利潤的中小商家，開始真正感受到壓力。利潤空間被擠壓，他們的廣告投放預算自然就跟著收縮。這恰好打在了拼多多最依賴的根上。

更早之前，拼多多過去兩年的股價，已經幾乎抹平了相對阿里和京東的所有估值溢價。

曾經那個電商行業最耀眼的優等生，正在慢慢變成一個讓人越來越難理解的公司。

四、1000億賭注

5月27日財報當天，拼多多還在電話會上披露了一個更大的動作。

去年12月，公司在年度股東大會上宣布"三年再造拼多多"戰略。

今年3月，專項公司"新拼姆"在上海正式落地，首期現金注資150億元，未來三年計劃累計投入1000億元。模式是品牌自營，平臺負責設計、選品、定價、推廣、履約，只把生產交給外部合作伙伴。目標市場從美國起步，逐步推向歐洲和東南亞。

聯席CEO趙佳臻在電話會上說了一句很有戰略意味的話：

繼續重倉供應鏈將是公司下一個十年的核心戰略。與短期業績相比，我們更專注于反哺生態、重倉供應鏈帶來的長期價值。

這意味著，125億的歸母凈利潤下滑15%，不完全是經營惡化，更是一次主動讓出利潤。拼多多在用自己的現金流，去補貼一場可能改變公司命運的轉型。

而這場轉型的方向，恰恰是它過去不擅長的打品牌。

也就是說，拼多多高層自己也意識到了效率天花板的逼近。它正在試圖跳過泥潭，去對岸做那種能夠沉淀品牌、讓用戶主動回來的時間的朋友。

這是一個很大的轉身。但也是一個充滿未知數的轉身。因為它要做的，是從一家全世界最懂絕對低價的流量平臺，變成一家會做品牌的慢公司。

這兩套基因，在過往的商業史中，從來沒有在同一家公司里成功融合過。

五、段永平沒有說話

段永平最近一次大額加倉拼多多，是在Q1。

根據他5月中旬向美國證監會（SEC）正式提交的13F文件，截至3月31日，他管理的H&H基金加倉拼多多超過800萬股，持倉比例從7.5%升到10.09%，期末市值約20億美元，成為基金第四大重倉股。

同一份文件里，他清倉了阿里巴巴，新建倉特斯拉，大幅加倉英偉達。

那是他在Q1對中國資產的明確表態，賣出阿里，加碼拼多多。

但5月27日財報之后，至今為止，段永平沒有就拼多多說過一句話。

這與他在泡泡瑪特上的密集表態形成了鮮明對比。從3月30日到5月底，他在雪球上談泡泡瑪特、談情緒價值、談王寧的能力、談"right business right people"，說了一遍又一遍。

但對拼多多，他保持沉默。

沉默本身不是結論，但它是一種信號。

一個習慣于用持倉表達態度、用文字解釋判斷的投資人，在面對自己重倉股的一次重要業績拐點時選擇不說話，這至少說明，他自己也還在重新理解。

不是不投，是需要重新觀察。這種審慎的懸空狀態，比任何非黑即白的明確表態都更耐人尋味。

六、兩個時代之間的那段空白

我越來越覺得，這件事本質上不是泡泡瑪特，也不是拼多多。

而是中國公司價值創造方式的一次切換。

拼多多代表的是效率時代，優化供應鏈，壓縮成本，消滅溢價，讓用戶少花錢。

泡泡瑪特代表的是品牌時代，創造情緒，創造文化，創造溢價，讓用戶愿意花更多錢。

一個讓用戶因為劃算而購買，一個讓用戶因為喜歡而購買。

過去十年，中國互聯網乃至整個創投圈最推崇的是前者。規模、效率、增長、流量，這些詞構成了一個時代的主旋律。但最近兩年，越來越多資本愿意重新為品牌付錢、為文化付錢、為情緒價值付錢，而不再像過去那樣盲目迷信效率的極限。

于是我們看到，拼多多越來越便宜，泡泡瑪特越來越貴。

這不完全是業績問題，而是資本市場對未來價值創造方式的重新定價。

值得注意的是，拼多多自己也察覺到了這個變化，它的1000億"再造"計劃，本質上是在向品牌時代主動走。

只不過這個轉身能不能成，沒人能給出答案。它要從一種最熟悉的能力，走向一種最陌生的能力。

段永平此刻同時持有泡泡瑪特和拼多多，一個已經在他熟悉的世界里，另一個正在向他熟悉的世界出發。

但前者已經跑通，后者剛剛起步。

他能看懂前者，也愿意陪后者再走一段。只是這一段路，可能比他過去任何一次投資都更難判斷。

【版面之外】的話：

以前總覺得，一個公司最厲害的能力，是讓用戶省錢。

后來慢慢發現。

更厲害的能力，也許是讓用戶心甘情愿花錢。

這兩個能力看起來只差一個字。中間隔著的，卻可能是兩個時代。