宇通客車(chē)：二十年100倍的幾點(diǎn)啟示

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在A股的漫長(zhǎng)歷史里，能穿越20年周期、堅(jiān)持同一主業(yè)、實(shí)現(xiàn)百倍漲幅的企業(yè)，鳳毛麟角。而宇通客車(chē)，這家從河南鄭州走出來(lái)的最不性感傳統(tǒng)制造企業(yè)，用整整20年的時(shí)間，從一家地方國(guó)企蛻變?yōu)槿蚩蛙?chē)行業(yè)的絕對(duì)民營(yíng)龍頭，股價(jià)也走出了令人驚嘆的百倍曲線。

2004年1月，宇通前復(fù)權(quán)股價(jià)為0.36元，2026年4月股價(jià)最高為36元。對(duì)應(yīng)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的高增：2003年收入32.5億元，利潤(rùn)1.3億元；2025年收入414億元，利潤(rùn)56.3億元；分別增長(zhǎng)12倍，42倍。

圖：宇通客車(chē)自2004年初至今，最高漲幅近百倍 資料來(lái)源：Wind

百倍之后，宇通已經(jīng)坐穩(wěn)全球客車(chē)頭把交椅，2024年，宇通在全球大中客車(chē)中市占率達(dá)到12%。從鄭州的一個(gè)汽修廠逆襲為全球客車(chē)第一，這是一個(gè)驚人的成就；要知道，客車(chē)行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)壁壘并不算高的賽道，技術(shù)門(mén)檻遠(yuǎn)不如乘用車(chē)，更不用說(shuō)芯片、生物醫(yī)藥這些高科技領(lǐng)域。

回望宇通的發(fā)展歷程，可以清晰地分為三個(gè)關(guān)鍵階段：

●第一個(gè)黃金期（2004-2017年）。2004年是完整體的起點(diǎn)——這一年，困擾企業(yè)多年的體制機(jī)制問(wèn)題徹底理順，而且通過(guò)與沃爾沃、MAN的深度合作筑牢了技術(shù)根基，又恰好趕上了中國(guó)城鎮(zhèn)化狂飆突進(jìn)的歷史浪潮。這13年里，宇通的股價(jià)漲幅超10倍，且和國(guó)內(nèi)同行的差距徹底拉開(kāi)。

●蟄伏階段（2017-2023年）。國(guó)內(nèi)客車(chē)市場(chǎng)見(jiàn)頂回落，行業(yè)連續(xù)6年負(fù)增長(zhǎng)，2021、2022年甚至陷入全行業(yè)虧損的泥潭。但宇通沒(méi)有像很多企業(yè)那樣慌不擇路去搞多元化、蹭熱點(diǎn)，反而沉下心來(lái)，一邊堅(jiān)守主業(yè)，一邊布局海外市場(chǎng)和新能源技術(shù)。

●出口帶動(dòng)股價(jià)上漲超5倍（2023年至今）：出口，尤其是歐洲市場(chǎng)的新能源化浪潮，成了宇通新的增長(zhǎng)引擎。作為國(guó)內(nèi)最早布局新能源客車(chē)的企業(yè)，宇通新能源也處于領(lǐng)先；更關(guān)鍵的是，宇通早就在海外鋪好了制造、銷(xiāo)售的完整網(wǎng)絡(luò)。2025年，宇通海外收入達(dá)到211億元，由于海外毛利率顯著更高，海外已經(jīng)貢獻(xiàn)了公司利潤(rùn)的大部分。

從2004到2026，20年時(shí)光，兩個(gè)大風(fēng)口中始終在牌桌上的宇通，最終合計(jì)斬獲了近100倍的漲幅。顯然這不是運(yùn)氣的饋贈(zèng)，對(duì)宇通的研究一方面有助于我們判斷客車(chē)行業(yè)的投資價(jià)值，更重要的意義在于給我們尋找下一個(gè)百倍企業(yè)提供范本。

01

先讓自己成為優(yōu)秀的企業(yè)，風(fēng)口來(lái)了才抓得住

風(fēng)口肯定至關(guān)重要；但是同樣是風(fēng)口，為什么眾多國(guó)產(chǎn)客車(chē)中只有宇通做到了百倍？風(fēng)口永遠(yuǎn)是外因，自身的實(shí)力才是內(nèi)因。沒(méi)有足夠硬的內(nèi)功，再大的風(fēng)口終究也抓不住（比如這一輪風(fēng)口是歐洲新能源，最受益的卻是宇通和后起之秀比亞迪）。

1.機(jī)制被捋順

與其他國(guó)內(nèi)客車(chē)企業(yè)一樣，宇通最早是一家國(guó)有企業(yè)——鄭州客車(chē)廠。1993年改制，1997年上市，但真正的體制機(jī)制理順是在2004年初通過(guò)管理層收購(gòu)（MBO）完成民營(yíng)化改革。在此基礎(chǔ)上，此后的宇通還推出了多輪股權(quán)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)員工利益與公司深度綁定。

所以開(kāi)篇我們將2004年、而非上市的1997年定義為宇通百倍的真正起點(diǎn)，這是宇通發(fā)展史上最重要的一次轉(zhuǎn)身。

機(jī)制優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)下行期體現(xiàn)得淋漓盡致。2017到2023年的六年低谷期，很多客車(chē)企業(yè)要么盲目跨界搞多元化，要么收縮戰(zhàn)線茍活，要么直接陷入虧損泥潭。但宇通始終穩(wěn)得住——不跨界、不折騰，持續(xù)往研發(fā)和海外布局砸錢(qián)。這種旁人看起來(lái)有點(diǎn)傻的戰(zhàn)略定力，本質(zhì)上是機(jī)制賦予的底氣。

與乘用車(chē)類(lèi)似，體現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力差距最直觀的指標(biāo)就是單車(chē)盈利。宇通國(guó)內(nèi)燃油車(chē)凈利潤(rùn)接近1萬(wàn)，其他玩家則在盈虧平衡線附近，新能源的差距更大；出口燃油車(chē)，宇通單車(chē)盈利數(shù)萬(wàn)元，是國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的4倍，其出口新能源單車(chē)盈利超過(guò)50萬(wàn)，也是遙遙領(lǐng)先。

2.技術(shù)從引進(jìn)來(lái)到走出去，完成閉環(huán)

中國(guó)客車(chē)從燃油車(chē)時(shí)代最早引進(jìn)歐洲技術(shù)，到最終通過(guò)新能源反攻歐洲市場(chǎng)，完成了一個(gè)完美的技術(shù)閉環(huán)，宇通就是其中的代表。

第一步：在燃油車(chē)時(shí)代，通過(guò)國(guó)際合作打下最扎實(shí)的技術(shù)底子

2004年前后，宇通先后和沃爾沃、MAN這兩家歐洲頂級(jí)商用車(chē)巨頭開(kāi)展深度技術(shù)合作。這兩次合作，讓宇通系統(tǒng)學(xué)到了歐洲最先進(jìn)的客車(chē)制造技術(shù)、質(zhì)量管理體系和研發(fā)流程，建立起了和國(guó)際接軌的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。（乘用車(chē)、摩托車(chē)、重卡領(lǐng)域我們也在觀察到類(lèi)似的事情）

作為偏組裝的生意，客車(chē)核心技術(shù)并不算高精尖的黑科技，而是可靠性、耐久性、經(jīng)濟(jì)性這些最實(shí)在的指標(biāo)。通過(guò)和國(guó)際巨頭合作，宇通建立起了扎實(shí)的燃油車(chē)技術(shù)體系。

第二步：新能源時(shí)代，與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈成為全球第一梯隊(duì)

中國(guó)公交車(chē)電動(dòng)化始于2009年的“十城千輛”；新能源汽車(chē)補(bǔ)貼累計(jì)超過(guò)千億元，新能源客車(chē)補(bǔ)貼持續(xù)至2022年底，中國(guó)成為全球最早推動(dòng)公交電動(dòng)化的國(guó)家，電動(dòng)公交保有量滲透率超過(guò)80%。

在這個(gè)過(guò)程中，結(jié)合乘用車(chē)的新能源化，中國(guó)最終建立全球最完善高效的新能源產(chǎn)業(yè)鏈：動(dòng)力電池、電機(jī)、電控這些核心零部件，中國(guó)企業(yè)的成本和技術(shù)都全球領(lǐng)先。

宇通是國(guó)內(nèi)最早布局新能源客車(chē)的企業(yè)之一，掌握了新能源核心技術(shù)，搭建起了 “1大平臺(tái) + 2大核心+ 7大總成”的完整技術(shù)體系。且依托中國(guó)完善的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，宇通的新能源客車(chē)在成本上也獲取了天然的優(yōu)勢(shì)。

20年后全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局里，宇通以12% 的份額位居全球第一，戴姆勒降到了第二，金龍排在第三，中國(guó)客車(chē)企業(yè)，已經(jīng)真正站在了世界舞臺(tái)的中央。而且中國(guó)新能源客車(chē)，已經(jīng)至少領(lǐng)先歐洲老師們1-2個(gè)代際了。所以宇通對(duì)歐洲車(chē)企不僅是實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量的反超，更是在新能源上完成了技術(shù)的超車(chē)。

圖：全球中大型客車(chē)企業(yè)銷(xiāo)量前15（2024年） 資料來(lái)源：Marklines，方正證券

02

第一個(gè)風(fēng)口：國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化，奠定十倍增長(zhǎng)基礎(chǔ)

1.城鎮(zhèn)化帶來(lái)大機(jī)遇

城鎮(zhèn)化是客車(chē)行業(yè)在2004-2017年最大的基本面，沒(méi)有之一。這很好理解，客車(chē)、公交車(chē)都是城鎮(zhèn)化剛需，基本上全球的規(guī)律都是隨著城鎮(zhèn)化率提升至60%，公交車(chē)保有量會(huì)達(dá)到8-10輛/萬(wàn)人。

2004年，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率只有42%，到了2017年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)漲到了60%。人類(lèi)歷史上規(guī)模最大城鎮(zhèn)化浪潮，也順帶手創(chuàng)造了人類(lèi)歷史上最大的客車(chē)市場(chǎng)。

2005到2016年，大中客車(chē)的銷(xiāo)量一路走高，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到9.7%，2016年更是沖到了接近19萬(wàn)輛的歷史最高峰，達(dá)到世界需求的一半。這個(gè)過(guò)程中，吃到最大紅利的就是國(guó)產(chǎn)的客車(chē)廠。

圖：全球供給保有量測(cè)算 資料來(lái)源：東吳證券

在這個(gè)過(guò)程中，新能源又把行業(yè)的天花板進(jìn)一步抬高。2009年國(guó)內(nèi)啟動(dòng)的新能源公交車(chē)補(bǔ)貼政策，不僅帶來(lái)了大量的新增需求，還大幅提升了單車(chē)的價(jià)值量：一輛新能源客車(chē)的價(jià)格，是傳統(tǒng)燃油車(chē)的2到3倍。

當(dāng)然，現(xiàn)在回頭看，國(guó)內(nèi)客車(chē)市場(chǎng)其實(shí)在2015年就基本見(jiàn)頂了，2016年只是最后的瘋狂，之后就是連續(xù)6年的下滑。不過(guò)在這13年的黃金期，宇通完成原始積累，和所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)了本質(zhì)的差距。

2.To B屬性，讓國(guó)產(chǎn)替代相對(duì)更容易

在同樣的城鎮(zhèn)化大潮中，客車(chē)行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代為什么比乘用車(chē)、家電等行業(yè)都要順利得多？

核心原因是客車(chē)To B，采購(gòu)方（公交集團(tuán)、客運(yùn)公司）將其定義生產(chǎn)工具，他們最看重的從來(lái)不是品牌，而是性?xún)r(jià)比、可靠性、售后服務(wù)，這讓國(guó)產(chǎn)客車(chē)企業(yè)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮。

同等配置下，國(guó)產(chǎn)客車(chē)的價(jià)格只有外資品牌的1/2到2/3；且服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，本土企業(yè)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)更密集，響應(yīng)速度快得多，還可以根據(jù)不同地區(qū)、不同客戶(hù)的需求，快速調(diào)整產(chǎn)品。

所以我們看到，客車(chē)行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代完成得特別早也特別徹底。早在2010年前后，外資品牌就基本退出了中國(guó)客車(chē)市場(chǎng)的主流競(jìng)爭(zhēng)，宇通、金龍、中通這些國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)了幾乎全部的市場(chǎng)份額。

而在這個(gè)過(guò)程中，宇通憑借更優(yōu)秀的管理、更完善的渠道、更可靠的產(chǎn)品，一步步拉開(kāi)了和其他國(guó)內(nèi)企業(yè)的差距。到2018年，宇通在國(guó)內(nèi)大中客市場(chǎng)的份額已經(jīng)超過(guò)了30%，超過(guò)第二名到第五名加起來(lái)的總和。

圖：國(guó)內(nèi)大中客車(chē)競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來(lái)源：中客網(wǎng)、廣發(fā)證券

02

第二個(gè)風(fēng)口：全球新能源化成高端市場(chǎng)突破口

如果說(shuō)第一個(gè)風(fēng)口讓宇通成了中國(guó)的龍頭，那么第二個(gè)風(fēng)口，就讓宇通成了全球的龍頭。

1.出口從“錦上添花”到“戰(zhàn)略支柱”

單從數(shù)據(jù)上看，海外市場(chǎng)水大魚(yú)大。全球大中型客車(chē)市場(chǎng)相對(duì)成熟，年銷(xiāo)量約35萬(wàn)輛，其中中國(guó)7萬(wàn)輛左右，海外28萬(wàn)輛，所以海外市場(chǎng)空間是國(guó)內(nèi)的4倍，扣除美日印這種比較難進(jìn)入的市場(chǎng)，海外也還有15萬(wàn)年銷(xiāo)量，是中國(guó)的兩倍。

但實(shí)際上，雖然宇通和中國(guó)客車(chē)的出口起步特別早（2002年就開(kāi)始了），但在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，出口都只屬于錦上添花的業(yè)務(wù)，行業(yè)整體年出口量不超過(guò)4萬(wàn)輛，不溫不火；宇通和金龍是出口的龍頭，合計(jì)占據(jù)中國(guó)出口的5成以上。

早期，中國(guó)客車(chē)的出海靠靠性?xún)r(jià)比打天下，主要出口燃油車(chē)，市場(chǎng)集中在亞非拉等低端市場(chǎng)，合計(jì)占到8成，所以利潤(rùn)貢獻(xiàn)并不大。不過(guò)非常重要的是在這個(gè)過(guò)程中，龍頭企業(yè)貿(mào)易和散件組裝并行，開(kāi)始搭建自己海外組裝基地、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

但近5年來(lái)，海外成為最核心的市場(chǎng)。2025年出口在8萬(wàn)輛左右，純電車(chē)超過(guò)1.5萬(wàn)輛。

首先的催化是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)太卷了，2017年之后，國(guó)內(nèi)客車(chē)市場(chǎng)持續(xù)下滑，單車(chē)?yán)麧?rùn)從幾萬(wàn)元一路跌到1萬(wàn)元以?xún)?nèi)，甚至一度陷入全行業(yè)虧損。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的內(nèi)卷，逼著龍頭企業(yè)必須走出去。

更關(guān)鍵的是新能源徹底改變了游戲規(guī)則。傳統(tǒng)燃油客車(chē)時(shí)代，中國(guó)企業(yè)在歐洲、北美這些高端市場(chǎng)根本沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，只能在亞非拉打價(jià)格戰(zhàn)。

但到了新能源時(shí)代，一切都反過(guò)來(lái)了。尤其在歐洲新能源客車(chē)這個(gè)回報(bào)最豐厚的市場(chǎng)中，中國(guó)車(chē)企具備價(jià)格、產(chǎn)品力、體系化服務(wù)能力等多方面的綜合優(yōu)勢(shì)。

而且新能源客車(chē)出口的單車(chē)均價(jià)在120到180萬(wàn)元之間，是燃油客車(chē)的2到4倍，歐洲市場(chǎng)的新能源客車(chē)單車(chē)均價(jià)更是高達(dá)260萬(wàn)元/輛。

這個(gè)風(fēng)口中，最受益的仍然是宇通。2025年，宇通海外收入占比達(dá)到51%，第一次超過(guò)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；宇通2025年的海外毛利率達(dá)到29.6%，明顯高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，出口也成了宇通的“戰(zhàn)略支柱”。

2.最值得關(guān)注的是突破歐洲市場(chǎng)

歐洲作為全球客車(chē)行業(yè)的制高點(diǎn)，是沃爾沃、MAN、戴姆勒這些百年巨頭的老家。能在歐洲市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，才是宇通蛻變?yōu)檎嬲娜螨堫^的有力注腳。

歐洲的內(nèi)燃機(jī)技術(shù)仍領(lǐng)先我們，即使歐洲本土客車(chē)價(jià)格數(shù)倍于國(guó)產(chǎn)，仍可以壟斷市場(chǎng)，但新能源改變了對(duì)中國(guó)車(chē)企的偏見(jiàn)。

爆發(fā)起點(diǎn)是政策強(qiáng)制帶來(lái)的需求緊迫性。歐盟的清潔車(chē)輛指令明確要求：到2030年末，采購(gòu)的公交車(chē)中43-75%必須是純電車(chē)型，這意味著2025到2030年，每年平均要部署1.3萬(wàn)輛新能源客車(chē)。2019年政策推出時(shí)，歐盟純電客車(chē)滲透率不到5%。

加速來(lái)自于電動(dòng)大巴的全生命周期成本已經(jīng)超越燃油車(chē)，且公交由于短途充電網(wǎng)絡(luò)相對(duì)好建立。所以我們看到，歐洲新能源客車(chē)需求快速爆發(fā)，2025年滲透率提升到25%，年銷(xiāo)量達(dá)到接近1萬(wàn)輛，按照一輛250萬(wàn)元計(jì)算，對(duì)應(yīng)了250億元的新增市場(chǎng)。

圖：歐盟+EFTA+英國(guó)純電客車(chē)滲透率 資料來(lái)源：ACEA，中金公司

吃到這個(gè)大蛋糕的是宇通和比亞迪。2022年，宇通在歐洲的銷(xiāo)量?jī)H僅只有423輛，市占率8%，排在第八位；2025年宇通在歐洲市占率實(shí)相較3年前直接翻倍升到16%，也沖到了第一位。中國(guó)企業(yè)比亞迪份額也快速提到11%，排名第四。

圖：歐洲電動(dòng)客車(chē)市占率 資料來(lái)源：方正證券

更重要的是，宇通在歐洲賣(mài)的不是廉價(jià)車(chē)，而是高端新能源客車(chē)，單車(chē)均價(jià)超過(guò)200萬(wàn)人民幣。依托中國(guó)完善的動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)新能源客車(chē)的成本比歐洲本土企業(yè)低20%-30%；宇通在歐洲搭建了完善的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，響應(yīng)速度甚至超過(guò)了歐洲本土企業(yè)。

04

二十年100倍的啟發(fā)

1.首先鎖定一家優(yōu)秀的企業(yè)

絕大多數(shù)企業(yè)都沒(méi)有能力定義風(fēng)口。特斯拉重新定義了電動(dòng)汽車(chē)，蘋(píng)果重新定義了智能手機(jī)，這樣的偉大企業(yè)可遇不可求，肯定是百倍以上收益。但對(duì)于99% 的企業(yè)來(lái)說(shuō)，最現(xiàn)實(shí)的路徑是：先把自己打磨成足夠優(yōu)秀的企業(yè)，做好所有的準(zhǔn)備，然后靜靜等待風(fēng)口的到來(lái)。

宇通就是這樣做的。2004年理順體制機(jī)制、打好技術(shù)基礎(chǔ)，然后抓住了城鎮(zhèn)化的風(fēng)口；2017到2023年行業(yè)低谷期，默默布局海外和新能源，然后抓住了全球電動(dòng)化的風(fēng)口。

2.尋找下一個(gè)風(fēng)口

宇通的故事在中國(guó)制造業(yè)中雖然少但也不是孤例，比如也還能找到類(lèi)似的企業(yè)如思源電氣等；這兩家企業(yè)都屬于在第一個(gè)風(fēng)口中證明了自己，第二風(fēng)口處于后半段，增長(zhǎng)空間相對(duì)有限。

比較樂(lè)觀估計(jì)：1）全球45億城鎮(zhèn)人口，樂(lè)觀估計(jì)未來(lái)公交車(chē)保有量提到8輛/萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)保有量560萬(wàn)輛，每10年更新一次，那么年需求提升到50-60萬(wàn)輛；2）新能源滲透率提升至50%，帶動(dòng)單車(chē)價(jià)格提升至100萬(wàn)元，那么市場(chǎng)空間5000-6000億；3）宇通由于新能源優(yōu)勢(shì)，全球市場(chǎng)份額15%，對(duì)應(yīng)900億營(yíng)收，假設(shè)利潤(rùn)率15%，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)天花板在130億，8-10倍估值，較現(xiàn)有市值最多還能算出翻倍的空間。

所以自然大家更為感興趣的話(huà)題是：下一個(gè)把握大趨勢(shì)、更大空間的企業(yè)在哪里？

值得關(guān)注的至少有兩個(gè)方向：新能源乘用車(chē)正在復(fù)制客車(chē)的路徑——從國(guó)內(nèi)內(nèi)卷到全球突破；重卡行業(yè)的電動(dòng)化和出海，幾乎就是客車(chē)故事的翻版；我們未來(lái)將逐一拆解。

作為結(jié)語(yǔ)，我們至少可以牢記這一樸素的道理：先把自己打磨成足夠優(yōu)秀的企業(yè)，做好萬(wàn)全的準(zhǔn)備，然后等待風(fēng)口到來(lái)，一個(gè)風(fēng)口就能帶來(lái)5到10倍的躍升，而抓住兩個(gè)風(fēng)口，就可實(shí)現(xiàn)百倍奇跡。