別慌，只是假摔！

今天大A毫無意外的，果然迎來了黑色星期一。

盤面上的慘烈肉眼可見，全市場下跌的個股超過4500只，跌的最慘的是貴金屬、有色金屬和半導體板塊，跌幅均超過了4%。

不過，相比起今天日本225指數下跌3.85%，韓國KOSPI指數下跌8.29%的慘烈來看，大A還算是表現不錯了。

尤其是幾大AI龍頭，中際旭創、新易盛、長飛光纖的跌幅均不大，PCB板塊的滬電股份、鵬鼎控股、金安國紀、南亞新材還逆勢翻紅了。

追溯今天大A的下行，源頭來自上周五美股的暴跌。

上周五晚，納斯達克指數大跌4.18%，費城半導體指數重挫10.26%，邁威爾、美光等AI核心標的跌幅超過了13%。

事實證明，論暴漲和暴跌的能力，都是海外股市更勝一籌。

那么，到底這輪AI牛市是終結了嗎？

后面還有沒有機會了，有沒有可能只是“假摔”？

我們先從導火索說起。

周末的文章，君臨分析過，這輪暴跌主要是5月份非農就業報告意外大漲引起的。

就業數據大漲，引發通脹憂慮，進而預期下半年加息、現金流收緊。

問題就出在這個就業數據上。

5月份新增非農就業17萬人，70%來自三大行業：休閑與酒店業+7萬人，地方政府+5.2萬人，醫療+3.5萬人。

按照過往的數據，醫療行業月均新增3-4萬人左右，一向是美國吸納就業的大戶，5月份的數據算是正常，沒什么可說的。

但酒店和地方政府的數據就太反常了。

它們過往的月均新增就業都很少，只有1萬人或以下。

這次突然大幅擴招，市場猜測可能跟6-7月份的世界杯比賽有關。

通常來說，世界杯之前一個月，各大城市的酒店、餐飲、安保、娛樂活動公司都要開始大幅招人，為其提供服務。

因此，等7月份賽事結束，相關就業率數據就會大幅回落。

果真如此的話，通脹預期回落，加息動作也可能取消，一切就變成了假摔。

咱們再往深挖一層。

如果說就業率數據、利率預期，可能只是外部擾動，那么從產業基本面來看，有沒有風險呢？

畢竟現在AI板塊估值很高，一旦不及預期，估值下殺的風險是很大的。

比如上周，博通的不及預期的業績指引，就嚇了市場一跳。

博通的中報數據其實非常能打，凈利潤166.6億美元，同比增長59.14%，凈利率40.14%，創下歷史新高。

唯一的瑕疵，據說是業績指引，公司預計第三季度人工智能芯片銷售額為160億美元，低于分析師預期。

要知道，今年一、二季度，博通的AI芯片銷售額分別為84、108億美元。

二季度也不過是比一季度環比增長28%。

現在，三季度指引160億美元，比二季度環比增長48%，都被認為是“低于市場預期”了。

可見市場的胃口大到了什么程度。

另一個，真正值得擔憂的，是巨額資本開支高增長的可維持性。

大家都知道，今年的AI行情是靠美國各大科技巨頭超預期的資本開支推動的。

核心是四大云廠商：亞馬遜、微軟、谷歌、Meta。

具體來看，亞馬遜今年計劃支出2000億美元，同比增長53%；

微軟計劃開支1900億美元，同比增長61%；

谷歌計劃開支1800-1900億美元，同比增長97-108%；

Meta計劃開支1250-1450億美元，同比增長70-97%；

四大云廠商合計約7000–7250億美元，同比增長70-77%，是歷史上最大的年度資本開支增長。

這就衍生出了幾個問題：

第一，既然都是歷史上罕見的資本開支增速了，明年可持續的概率又有多少呢？

理性的說，概率是非常小的。

第二，為什么各大廠商都要拼了命的加大資本開支力度？

難道就不怕收不回成本嗎？

這里面，背后蘊藏著兩個邏輯——

1，AI技術的發展超預期了。

今年上半年，代碼編程、AI智能體的技術走向成熟，滲透率加速，市場規模成倍擴大。

OpenAI去年的營收是130億美元，今年的預期營收將高達250-300億美元，增速在1.92-2.30倍左右；

Anthropic更驚人，去年營收37億美元左右，今年預期營收300億美元，增速高達8倍。

驚人的增速，意味著背后蘊藏的巨大市場機會，各大云廠商當然不愿意錯失這份盛宴，于是毅然加碼押注。

2，上游硬件成本的飆升。

過于驚人的需求增速，一下子將上游芯片、光纖、PCB等硬件的產能搶購一空，導致了蔓延全年的漲價潮。

硬件漲價，逼得云廠商們采購超支，不得不又增加了資本開支。

所以在今年上半年，我們看到微軟、谷歌等廠商，在每次財報發布會后，都上調了資本開支。

沒辦法，實在是被市場逼的。

那么，下一步又會發生什么事情呢？

最近金融市場上，出現了幾十年來難得一見的局面。

發債期限越來越長，甚至債券市場融不到錢了，開始推動股權增發融資。

以谷歌為例，今年2月發了一個320億的全球多幣種債券，債券期限長達100年，是非常非常罕見的百年債。

上一次，有科技企業發行百年債，還是摩托羅拉在1997年發生的事情。

那時候，摩托羅拉還是世界頂級通信巨頭，為了豪賭史詩級的項目銥星全球通信網，摩托羅拉發了一筆3億美元的百年債。

一般來說，債券期限越長，利率越高。

如果不是企業資金規模需求太大，不會考慮這么長的債期的。

而且，科技行業變化快，又有幾家企業能夠活超過一百年呢，這就注定了科技企業的百年債很少有客戶愿意買單。

后來的事情，大家都知道了，銥星項目虧了個底朝天，摩托羅拉也從此泯然眾人。

谷歌現在如日中天，能夠發行一筆百年債，但下游客戶畢竟有限，這是不可持續的。

于是到6月份，上周末，錢花的差不多的谷歌，又開始推進股權增發，對外募了850億美元。

這是科技史上最大規模的股權融資案例之一。

谷歌上一次股權融資，還是發生在2005年，距今已經有21年了。

那次，谷歌募資41.7億美元，主要是為后續收購YouTube籌備彈藥。

歷史上，谷歌現金流充裕，賬上現金+短期投資經常高達上千億美金，從來不缺錢花，年年高額回購。

但今年上半年，谷歌沒有任何回購動作，是自2017年以來首次暫停回購。

而且，發行了320億美元的百年債，開啟了850億美元的史上最大股權融資項目。

種種跡象說明，連谷歌這種不差錢的大佬，都已處于高度缺錢的狀態。

咱們理性評估一下：

以谷歌的狀態來看，今年下半年的錢已經是準備妥當了，支出落地應該問題不大。

但是明年呢？

是否還能維持目前的增速呢？

大概率是不可能的，極限也就是維持今年的支出規模，繼續大幅增長的可能性并不大。

其它幾個云廠商龍頭，應該也是類似的情況。

一旦支出規模見頂，或者增速放緩，那么整個產業鏈的估值都得下調。

也就是說，不管這一次是不是假摔，AI行情到明年都必然會瓦解。

整個產業鏈下游，美國科技巨頭們的資本開支能力已經到了一個極限，沒法進一步超預期了。

總結：

本輪AI行情大跌，導火索是美國就業數據超預期引發的通脹、加息擔憂。

但這本身不是大風險。

就業數據超預期，是因為世界杯活動導致的游客增多、酒店需求旺盛、政府安保招聘增多所致。

等7月份活動結束后，該數據大概率要回落。

到時加息預期回落的話，下半年很可能還有一波反彈的機會。

但從AI產業的基本面來看，經過3年的大漲，估值高昂，本身就積累了很大的風險。

而且谷歌、亞馬遜、微軟、Meta四大科技巨頭，今年紛紛暫停回購，加碼長周期債券、股權融資，可見現金流都已處于緊繃的狀態。

由于下半年的資金已經準備好，支付供應商的錢問題不大。

今年三、四季度，上游硬件企業的業績，應該不會出什么問題。

但明年呢？

繼續推動資本開支高增長的概率，將越來越小。

從這個角度看，下半年應該還會有一輪行情，但高度能夠去到哪里，就不好說了。