白酒板塊，真要底部反轉(zhuǎn)了嗎？

五月末，白酒指數(shù)單周大漲5.8%，創(chuàng)下九個(gè)月來的最大漲幅。

資金涌入，研報(bào)密集，多家機(jī)構(gòu)開始使用“筑底”“反轉(zhuǎn)”“估值修復(fù)”這樣的詞匯。

市場(chǎng)情緒似乎在一夜之間發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

幾天之后，白酒股集體下挫。

伊力特、古井貢酒跌超4%，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖悉數(shù)收跌。

前期涌入的資金仿佛只是來做了一次短暫的停留。

為何會(huì)發(fā)生這種劇烈的情緒搖擺？如果一個(gè)板塊的基本面需要依靠單周的資金流向和券商研報(bào)的措辭變化來定義的話，那被廣泛討論的“底部反轉(zhuǎn)”，究竟在多大程度上反映了產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的真實(shí)邏輯？

在我看來，白酒行業(yè)最陡峭的下滑斜面已經(jīng)走完，但我們進(jìn)入的并不是向上的坦途，它是漫長、崎嶇、充滿分化的高原期。市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)的“反轉(zhuǎn)”，在很大程度上是一種基于低估值和避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)的相對(duì)價(jià)值修復(fù)，而非源于強(qiáng)勁內(nèi)生增長的絕對(duì)價(jià)值重估。

1.分化的真相

我在寫這篇稿的時(shí)候，查了一些資料，它們都普遍提及到“分化”這個(gè)概念。

一些機(jī)構(gòu)分析師們通常將分化歸因于品牌力、渠道力和管理能力的差異。這些解釋在企業(yè)競爭策略上，是沒有錯(cuò)的。但我覺得似乎還可以從另一個(gè)角度去看，當(dāng)前白酒行業(yè)的分化，會(huì)不會(huì)是社會(huì)財(cái)富分配格局在消費(fèi)領(lǐng)域的投射呢？

我們來看兩組截然不同的情況。

茅臺(tái)在今年一季度實(shí)現(xiàn)了營收和凈利的雙雙轉(zhuǎn)正，飛天茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)連續(xù)兩個(gè)月穩(wěn)定在1600元以上。五糧液啟動(dòng)了高達(dá)百億的回購注銷計(jì)劃，大股東同步增持，股息率攀升到6%以上。

這些頭部企業(yè)的企穩(wěn)，被市場(chǎng)解讀為“底部信號(hào)”，只是，這種企穩(wěn)的購買力基礎(chǔ)來自哪里？

我認(rèn)為很大部分，來自于高凈值人群的消費(fèi)韌性。

對(duì)于財(cái)富金字塔頂端5%甚至1%的群體，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)對(duì)茅臺(tái)這類兼具社交貨幣和資產(chǎn)配置功能的產(chǎn)品幾乎沒有影響。

在他們的消費(fèi)賬本中，茅臺(tái)不屬于“可選消費(fèi)品”，而是維系特定社會(huì)關(guān)系和身份標(biāo)識(shí)的“必需品”。這種需求的剛性，使得頭部品牌在周期下行時(shí)能夠率先止血。

摩根大通在近期的報(bào)告中雖然下調(diào)了茅臺(tái)的評(píng)級(jí)，但理由卻不是需求崩塌，而是盈利低于預(yù)期，這也說明了，茅臺(tái)的“穩(wěn)”已經(jīng)是一個(gè)被充分定價(jià)的事實(shí)。

而另一面，就在市場(chǎng)熱議“回暖”的同一周，*ST巖石進(jìn)入退市整理期，股價(jià)暴跌58%。這家歷經(jīng)多次易主、更名、轉(zhuǎn)型的公司，從“福建豪盛”到“利嘉股份”到“多倫股份”再到“匹凸匹”，最終以“巖石”之名走向終局，成為七年來白酒行業(yè)第一家退市企業(yè)。

與此同時(shí)，*ST椰島、*ST春天、*ST蘭黃雖然通過營收沖線暫時(shí)解除了退市危機(jī)，但三家公司無一例外處于虧損狀態(tài)。

中信尼雅和莫高股份則雙雙“戴星戴帽”，營收觸及退市警戒線。

這些底部企業(yè)的困境，究其根本，所凸顯的是另一個(gè)消費(fèi)群體的真實(shí)處境，也就是大眾消費(fèi)者和邊緣商務(wù)消費(fèi)的持續(xù)收縮。

當(dāng)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)消退、收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱時(shí)，最先被壓縮的就是那些“可喝可不喝”的酒。

區(qū)域酒企和葡萄酒企面對(duì)的是一個(gè)不斷縮小的池子，產(chǎn)品缺乏“不得不消費(fèi)”的剛性理由，只能在存量殘殺中消耗自己。

這兩端之間的差距背后，是中國社會(huì)不同階層在經(jīng)濟(jì)增長紅利分配中日益拉開的距離。當(dāng)財(cái)富持續(xù)向頂層集中，高端消費(fèi)表現(xiàn)出令人驚訝的韌性；當(dāng)中間階層承受著資產(chǎn)縮水和收入不確定的雙重壓力，中檔消費(fèi)就會(huì)持續(xù)萎縮；當(dāng)?shù)讓尤后w的實(shí)際購買力增長停滯，低端市場(chǎng)只能在價(jià)格戰(zhàn)中自相殘殺。

由此，我們可以得出一個(gè)判斷，分化不是周期波動(dòng)中的暫時(shí)現(xiàn)象，是社會(huì)財(cái)富結(jié)構(gòu)重塑過程中的結(jié)構(gòu)性特征。只要財(cái)富分配的格局不發(fā)生變化，這種分化就不會(huì)因?yàn)橐粌蓚€(gè)季度的業(yè)績改善而消失。

把分化視為“復(fù)蘇初期的正常現(xiàn)象”，是一種溫和但錯(cuò)誤的安慰。

2.被包裝的“質(zhì)價(jià)比”

還有一些機(jī)構(gòu)報(bào)告說，行業(yè)增長邏輯正從“依賴高端提價(jià)”轉(zhuǎn)向“追求質(zhì)價(jià)比”。聽上去，似乎是消費(fèi)理念升級(jí)了，畢竟消費(fèi)者不再盲目追高，而是更加理性地評(píng)估產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)價(jià)值了嘛。

但一個(gè)概念被產(chǎn)業(yè)話語體系重新包裝的時(shí)候，往往意味著某種更深層的現(xiàn)實(shí)需要被“軟性表達(dá)”。

“質(zhì)價(jià)比”在今天的流行，就是這種情形的典型案例。

所謂“質(zhì)價(jià)比”，是指消費(fèi)者在購買決策中更加關(guān)注產(chǎn)品的性能與價(jià)格之比，而非單純的品牌溢價(jià)。這種消費(fèi)行為的轉(zhuǎn)變，在理論上可以有兩種驅(qū)動(dòng)力，一種是在收入增長的基礎(chǔ)上，消費(fèi)者變得更加“精明”，主動(dòng)追求高性價(jià)比；另一種是在收入約束收緊的條件下，消費(fèi)者被迫在有限預(yù)算內(nèi)尋找最大公約數(shù)。

當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向哪一個(gè)方向？

居民收入增速持續(xù)放緩，青年失業(yè)率在較高位徘徊，預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿上升，消費(fèi)者信心指數(shù)處于低位。房地產(chǎn)市場(chǎng)下行導(dǎo)致的“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”，正在系統(tǒng)性地削弱中等收入家庭的消費(fèi)能力。

在這樣的背景下，“質(zhì)價(jià)比”這個(gè)詞匯的流行，更接近于因現(xiàn)實(shí)壓力大所導(dǎo)致的。

我并非否認(rèn)消費(fèi)理性化的趨勢(shì)。

確實(shí)有一部分消費(fèi)者在主動(dòng)告別盲目的品牌崇拜。

但區(qū)分主流和支流是重要的，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與微觀消費(fèi)行為產(chǎn)生共振，當(dāng)“質(zhì)價(jià)比”幾乎同步成為行業(yè)普遍共識(shí)，我們就需要承認(rèn)，這更多是一種被動(dòng)適應(yīng)，而非主動(dòng)選擇。

這個(gè)判斷的意義何在？

如果我們接受“質(zhì)價(jià)比轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是消費(fèi)降級(jí)的溫和表達(dá)”這一判斷，那么對(duì)于行業(yè)復(fù)蘇的預(yù)期就需要大幅修正。

因?yàn)椤百|(zhì)價(jià)比驅(qū)動(dòng)”的增長，天然是低利潤率的增長。

它意味著酒企需要花更多的成本去討好更挑剔的消費(fèi)者，而定價(jià)權(quán)卻在持續(xù)削弱。

這種模式可以支撐企業(yè)的生存和緩慢修復(fù)，但無法支撐歷史上白酒板塊那種由高端化、提價(jià)、渠道壓貨共同推動(dòng)的爆發(fā)式增長。

這正是我判斷這輪“復(fù)蘇”將是漫長而羸弱的核心依據(jù)之一。

市場(chǎng)當(dāng)前過于關(guān)注營收和凈利潤的降幅收窄，卻忽視了增長質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性變化。

一個(gè)由“質(zhì)價(jià)比”邏輯主導(dǎo)的行業(yè)，其長期盈利中樞將在低位運(yùn)行，估值體系也將隨之系統(tǒng)性下移。

3.熄火的引擎

再者說，“宏觀指標(biāo)—消費(fèi)場(chǎng)景—批價(jià)信號(hào)—盈利估值”的四層傳導(dǎo)模型，也能夠看出不同的東西來。

報(bào)告同時(shí)指出，商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景占白酒消費(fèi)的30%至50%，家庭聚飲場(chǎng)景則在房價(jià)企穩(wěn)后獲得支撐。

這個(gè)框架雖然還算嚴(yán)謹(jǐn)，只是用它來論證“行業(yè)緩步恢復(fù)”的時(shí)候，有一個(gè)關(guān)鍵的邏輯跳躍被忽視了，過去推動(dòng)白酒行業(yè)超級(jí)繁榮周期的宏觀引擎，還能不能重新發(fā)動(dòng)？

以白酒行業(yè)的周期史為例，2004年到2007年，白酒板塊累計(jì)上漲1368%。2015年到2020年，再漲826%。

這兩輪史詩級(jí)行情的宏觀背景是什么？

是因?yàn)橐苑康禺a(chǎn)為核心的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，帶來了巨大的財(cái)富效應(yīng)；大規(guī)模的基建投資和信貸擴(kuò)張，創(chuàng)造了旺盛的商務(wù)宴請(qǐng)需求；通脹溫和向上，為酒企提供了舒適的提價(jià)環(huán)境。

這三股力量，比如說房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)、投資驅(qū)動(dòng)的商務(wù)消費(fèi)、溫和通脹下的定價(jià)權(quán)擴(kuò)張，構(gòu)成了白酒行業(yè)黃金二十年的“不可能三角”。

它們相互強(qiáng)化，共同托起了行業(yè)量價(jià)齊升的長周期。

那我們?cè)賮砜催@個(gè)“三角”的現(xiàn)狀。

先說房地產(chǎn)。

作為“財(cái)富放大器”的房地產(chǎn)市場(chǎng)，其歷史使命在“房住不炒”的制度框架下已經(jīng)終結(jié)。

即便出現(xiàn)政策驅(qū)動(dòng)的階段性企穩(wěn)，也絕無可能重返2015-2016年那種全民加杠桿、房價(jià)翻倍的狂飆模式。

這意味著，家庭部門通過房產(chǎn)增值獲得消費(fèi)信心的路徑，已經(jīng)被永久性收窄。

有人期待“家庭聚飲場(chǎng)景在房價(jià)企穩(wěn)后獲得支撐”，這個(gè)邏輯方向是對(duì)的，但力度不可高估。“企穩(wěn)”和“上漲”對(duì)消費(fèi)心理的影響有天壤之別。

然后是商務(wù)消費(fèi)。PPI確實(shí)轉(zhuǎn)正了，工業(yè)利潤降幅也在收窄。

這些是積極信號(hào)，支持商務(wù)活動(dòng)邊際改善的判斷。

但我們需要區(qū)分兩種性質(zhì)的改善，一種是信貸驅(qū)動(dòng)、大規(guī)模刺激帶來的爆發(fā)式修復(fù)；另一種是結(jié)構(gòu)調(diào)整中緩慢積累的溫和回暖。

當(dāng)前的政策語境和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，顯然指向后者。

所以，我們大概“不應(yīng)期待2016-2017年脈沖式復(fù)蘇”。

既然如此，商務(wù)場(chǎng)景的恢復(fù)就只能是托底性的，提供不了強(qiáng)驅(qū)動(dòng)的增長動(dòng)力。

最好是定價(jià)權(quán)。在電商渠道滲透率持續(xù)攀升、消費(fèi)者比價(jià)能力空前增強(qiáng)、“質(zhì)價(jià)比”成為主導(dǎo)邏輯的市場(chǎng)中，酒企的提價(jià)空間正在被系統(tǒng)性壓縮。

飛天茅臺(tái)能夠穩(wěn)住價(jià)格已經(jīng)是市場(chǎng)樂見的結(jié)果，其他品牌要尋求溢價(jià)則難上加難。

定價(jià)權(quán)的削弱，直接侵蝕行業(yè)長期盈利增長的上限。

三個(gè)引擎，兩個(gè)已經(jīng)基本熄火，一個(gè)正在溫和修復(fù)但馬力遠(yuǎn)遜于前。

在這個(gè)判斷之下，“底部反轉(zhuǎn)”的說法顯得過于樂觀了。

行業(yè)正在經(jīng)歷的不是發(fā)動(dòng)機(jī)大修后的重新啟動(dòng)，而是在引擎部分報(bào)廢后尋找新的動(dòng)力來源，這個(gè)過程注定漫長、顛簸、充滿不確定性。

這個(gè)新的動(dòng)力來源，各家機(jī)構(gòu)的報(bào)告都在說居民消費(fèi)力的崛起。似乎行業(yè)增長邏輯已經(jīng)從商務(wù)驅(qū)動(dòng)變成了居民消費(fèi)力支撐下的量價(jià)穩(wěn)態(tài)回升。

事實(shí)上是不是呢？我只能說方向沒錯(cuò)，時(shí)機(jī)還不算成熟。

居民消費(fèi)力的提升，不是一個(gè)行業(yè)能夠完成的敘事。

它需要國民收入分配結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，需要社會(huì)保障體系的完善讓居民敢于消費(fèi)，需要?jiǎng)趧?dòng)報(bào)酬在初次分配中占比的系統(tǒng)性提升。

這些都是宏大而艱難的長期命題。

把白酒行業(yè)復(fù)蘇的賭注押在這些變量上，意味著時(shí)間框架將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出通常的投資周期。

4.說在最后

所以，白酒行業(yè)在經(jīng)歷2025年的劇烈下滑之后，確實(shí)已經(jīng)度過了調(diào)整斜率最陡峭的階段。庫存從高位回落，批價(jià)從恐慌中企穩(wěn)，頭部企業(yè)的報(bào)表從惡化轉(zhuǎn)為邊際改善，這些都是客觀的積極變化，說“行業(yè)最陡峭的下滑階段可能已經(jīng)過去”，這個(gè)判斷我完全認(rèn)同。

但市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)的，往往是比“下滑停止”更多的內(nèi)容。

當(dāng)資金因?yàn)榭萍及鍓K調(diào)整而涌入白酒避險(xiǎn)，當(dāng)分析師開始討論“十年周期底部的投資機(jī)遇”，投資者需要警惕的是，一種由情緒和資金流動(dòng)制造的敘事，正在把“止跌企穩(wěn)”包裝成“反轉(zhuǎn)在即”。

現(xiàn)實(shí)是，分化將持續(xù)深化，不僅不會(huì)收斂，反而可能加劇；增長模式從高利潤率的提價(jià)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向低利潤率的“質(zhì)價(jià)比”驅(qū)動(dòng)；舊的宏觀引擎已經(jīng)熄火，新的居民消費(fèi)力引擎尚在低速運(yùn)轉(zhuǎn)。

在這樣的結(jié)構(gòu)性約束下，白酒行業(yè)將在一條漫長的“L型”高原上運(yùn)行，跌不下去了，但也飛不起來。

對(duì)于龍頭企業(yè)，這意味著一場(chǎng)緩慢、溫和、充滿耐心的修復(fù)；對(duì)于大量腰部以下的企業(yè)，則可能是一段看不到盡頭的掙扎。

那我們作為最普通的投資者，能怎么辦？

白酒板塊的高股息和低市凈率，提供了確鑿的安全邊際，這一點(diǎn)興業(yè)證券沒有說錯(cuò)。

只是，安全邊際保障的是下行風(fēng)險(xiǎn)有限，而不是上行空間可期。

當(dāng)前白酒股的配置價(jià)值，更接近固定收益類資產(chǎn)的邏輯：它能夠提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流回報(bào)和估值保護(hù)，卻不能指望它在未來兩三年復(fù)制過去十年的超額收益。

我們?cè)诜治鲞@類問題時(shí)的核心困難，不是數(shù)據(jù)不夠，困難在于，人們總是傾向于用上一個(gè)周期的經(jīng)驗(yàn)框架來理解下一個(gè)周期的變化。

當(dāng)股價(jià)下跌足夠多、估值足夠低、利空出盡的聲音足夠大，一種“抄底”的本能就會(huì)被喚醒。這種本能在過去二十年反復(fù)被市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)，也因此變得格外頑固。

但當(dāng)舊的引擎真的熄了火，行業(yè)運(yùn)行的底層邏輯正在改寫，投資的坐標(biāo)系也需要重新校準(zhǔn)。

2026年不會(huì)是白酒行業(yè)的“反轉(zhuǎn)年”，它漫長，卻又在調(diào)整期中慢慢走著。

有人在路上撿到了便宜的籌碼，但這不等于終點(diǎn)已經(jīng)看得見。

舊時(shí)代的遺產(chǎn)，如品牌、渠道、消費(fèi)習(xí)慣等依然在發(fā)揮作用，它們支撐著行業(yè)的基本盤不至于崩解。

新時(shí)代的輪廓，如居民消費(fèi)力驅(qū)動(dòng)、質(zhì)價(jià)比主導(dǎo)、數(shù)字化直達(dá)C端也正在緩慢成型，但遠(yuǎn)未足夠壯大到可以接棒增長。

在這個(gè)裂縫中，耐心是比樂觀更稀缺的品質(zhì)。

本文作者 | 蘇萊1984

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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*本文基于公開資料分析推測(cè)，純屬個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，不構(gòu)成任何決策或投資建議。