智飛生物“印鈔機(jī)”生銹，“疫苗大王”何以雄起？丨正經(jīng)深度

文丨英英編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3500字）

【正經(jīng)社“醫(yī)藥新動力”觀察之35】

2026年6月12日，智飛生物報收12.36元/股（前復(fù)權(quán)，下同），距離2021年5月152.06元/股的歷史高點，跌幅超90%。

此前，智飛生物交出了上市以來最差成績單：2025年，歸母凈利潤為-147.23億元，同比大跌846.42%；2026年一季度延續(xù)虧損，歸母凈利潤為-3.88億元。

五年前，智飛生物還是資本市場耀眼的那顆明星。2021年，營收突破300億元，歸母凈利潤102.09億元，市值沖上3600億元巔峰。

當(dāng)年，創(chuàng)始人蔣仁生以1400億元身家登頂重慶首富，智飛生物也成了資本市場無人不知的“疫苗之王”。

那時的智飛生物，手握默沙東HPV疫苗獨家代理權(quán)，被投資者稱為“行走的印鈔機(jī)”。

潮水退去才知道誰在裸泳。正經(jīng)社分析師注意到，而今，國產(chǎn)HPV疫苗打破壟斷，代理神話轟然倒塌，自研產(chǎn)品卻遲遲無法挑起大梁，這家曾經(jīng)的“疫苗之王”，面臨的已是成立以來最嚴(yán)峻的生存危機(jī)。

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百億巨虧背后的“千億采購協(xié)議”

翻開智飛生物2025年年報：營業(yè)收入89.58億元，同比下降65.61%；歸母凈利潤虧損147.23億元，同比驟降846.42%。

巨虧元兇，是141.28億元的減值損失。其中，存貨跌價準(zhǔn)備和合同履約成本減值準(zhǔn)備高達(dá)136.2億元，僅HPV疫苗一項就計提了127.66億元的減值。

這意味著，過去五年為智飛生物創(chuàng)造了超過500億元營收的“印鈔機(jī)”徹底失速。

這場百億減值危機(jī)源于2023年。

當(dāng)時，中國HPV疫苗市場“一針難求”。在此背景下，2023年1月，智飛生物與默沙東續(xù)簽《供應(yīng)、經(jīng)銷與共同推廣協(xié)議》，約定2023年下半年-2026年，智飛生物至少要向默沙東采購價值1000億元的疫苗產(chǎn)品。其中，HPV疫苗的基礎(chǔ)采購金額就高達(dá)979.57億元。

2023年至2025年，智飛生物實際采購默沙東疫苗產(chǎn)品金額，依次為348.14億元、263.77億元、21.79億元。

正經(jīng)社分析師梳理獲悉，從過往歷史來看，對于嘗到了“獨家代理”甜頭的智飛生物而言，彼時中國HPV疫苗市場供不應(yīng)求，續(xù)簽并擴(kuò)大訂單，等于提前鎖定未來數(shù)年的增長。

2017年，默沙東四價HPV疫苗在中國獲批上市；2018年，九價HPV疫苗在中國獲批上市，作為獨家代理商，智飛生物的業(yè)績自此扶搖直上，成長為行業(yè)龍頭。

2017年，營收13.43億元，同比增長201%；歸母凈利潤4.3億元，同比增長1229%。

2018年，營收52.28億元，同比增長289%；歸母凈利潤14.51億元，同比增長235%。

代理產(chǎn)品收入持續(xù)增長，2016年-2018年分別為293萬元、2.74億元、38.88億元，占營收比重分別為0.66%、20.41%、74.36%。至2023年，代理產(chǎn)品收入518.85億元，貢獻(xiàn)了98%的營收。

然而，市場變化出乎蔣仁生預(yù)料。

2024年以來，伴隨著國產(chǎn)疫苗上市、疫苗猶豫（大眾接種意愿波動）以及前期需求釋放等因素，HPV疫苗市場供需格局逆轉(zhuǎn)。

尤其是，2025年6月，萬泰生物首款國產(chǎn)九價HPV疫苗“馨可寧9”上市許可申請獲得批準(zhǔn)，成為國內(nèi)首款、全球第二款九價HPV疫苗，打破默沙東長期獨占格局。該疫苗定價499元/支，約為進(jìn)口九價價格的40%，憑借高性價比快速搶占市場。

2025年9月，國藥集團(tuán)中國生物的首款國產(chǎn)四價HPV疫苗也獲批。

由此，高度依靠代理業(yè)務(wù)的智飛生物受到劇烈沖擊。2024年，存貨從2023年的89.86億元增加到222億元。

2025年末，存貨50億元，計提存貨跌價及合同履約成本減值136.2億元。

疫苗產(chǎn)品不同于白酒，具有明確的保質(zhì)期，按剛性采購協(xié)議積壓的大量庫存，最終成了吞噬利潤的巨大黑洞。

盡管2026年4月，智飛生物與默沙東簽訂了協(xié)議，取消基礎(chǔ)采購額要求，轉(zhuǎn)為按需采購。從根源上規(guī)避了庫存積壓風(fēng)險，但也意味著代理業(yè)務(wù)神話徹底終結(jié)。

2

重慶巨富“代理基因”的雙面性

智飛生物的發(fā)展起伏，刻著創(chuàng)始人蔣仁生的個人烙印。

蔣仁生，出生于1953年，廣西桂林市灌陽縣水車鄉(xiāng)同德村秀水屯人。17歲高中畢業(yè)后成為一名民辦小學(xué)教師。1977年高考恢復(fù)，考入桂林醫(yī)學(xué)高等專科學(xué)校(現(xiàn)桂林醫(yī)學(xué)院)，畢業(yè)后被分配回廣西灌陽縣衛(wèi)生防疫站工作。

隨后，他一路晉升。后進(jìn)入廣西疾控中心計劃免疫科、生物制品管理科，先后擔(dān)任副科長、科長。在防疫系統(tǒng)的20年里，積累了對疫苗行業(yè)的深刻理解和豐富的人脈資源。

這一背景為他日后創(chuàng)辦智飛生物、在“一票制”體制下與各地疾控中心建立深度合作，奠定了不可復(fù)制的根基。

1999年底，蔣仁生辭去“鐵飯碗”，來到成都，在一家疫苗企業(yè)從事銷售工作。

2002年，與伙伴出資50萬元，收購了瀕臨倒閉的重慶金鑫生物制品公司，將其更名為智飛生物。

成立之初，智飛生物既沒有資金也沒有技術(shù)能力搞自主研發(fā)，于是選擇了門檻低、見效快的代理業(yè)務(wù)。

2005年，安徽、江蘇等地爆發(fā)大規(guī)模C群腦膜炎疫情，當(dāng)時國內(nèi)僅有蘭州生物制品研究所能生產(chǎn)該腦膜炎多糖疫苗。得益于蔣仁生的專業(yè)判斷以及提前簽訂的獨家代理權(quán)，當(dāng)年賣出了2000多萬支疫苗，賺得了第一桶金。

此后，智飛生物陸續(xù)拿下了蘭州生物Hib疫苗、默沙東五價輪狀病毒疫苗、23價肺炎疫苗等產(chǎn)品的獨家代理權(quán)。

真正讓智飛生物一飛沖天的，是2017年、2018年先后獲批上市的默沙東四價、九價HPV疫苗獨家代理業(yè)務(wù)。

隨之，智飛生物的業(yè)績呈現(xiàn)指數(shù)級增長。2016年至2023年，營收從4.46億元飆升至529.63億元。

2021年，市值突破3600億元。

在蔣仁生的帶領(lǐng)下，智飛生物還建立了國內(nèi)最完善的疫苗商業(yè)化體系。銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省級行政區(qū)、2600余個區(qū)縣、30000余個基層衛(wèi)生服務(wù)點，冷鏈配送體系直達(dá)鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院。

這也成為智飛生物最引以為傲的“護(hù)城河”。

正經(jīng)社分析師注意到，雖然蔣仁生多次在公開場合強(qiáng)調(diào)“自研、創(chuàng)新”，但財報數(shù)據(jù)卻暴露了真實情況。

研發(fā)投入上，2018年至2023年，智飛生物研發(fā)投入占營收的比重長期在2%-4%之間，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

2024年、2025年有所回升，分別為5.34%、16.03%，但主要原因是營收大幅下降所致。

營收結(jié)構(gòu)上，2023-2025年，自主產(chǎn)品占營收比重為1.94%、4.50%、13.25%。

正所謂成于斯亦困于斯。長期“重銷售、輕研發(fā)”的發(fā)展模式，曾助力智飛生物快速壯大，卻也為后續(xù)發(fā)展埋下深層隱患。

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自研突圍是希望還是幻影？

面對代理業(yè)務(wù)的崩塌，智飛生物不得不將希望寄托在自研產(chǎn)品上。

2026年6月1日召開的2025年年度股東會現(xiàn)場，蔣仁生重申，智飛生物堅持“自研+代理”兩條腿走路，始終把自研擺在首要位置。

財報顯示，智飛生物在研管線內(nèi)共41項產(chǎn)品，其中五款核心產(chǎn)品已提交上市申請，分別是：凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）、15價肺炎球菌結(jié)合疫苗、ACYW135群流腦結(jié)合疫苗、利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液。另有六款重要產(chǎn)品已處于Ⅲ期臨床試驗，十余款產(chǎn)品正同步開展臨床研究。

從表面上看，智飛生物的自研管線布局廣泛，產(chǎn)品梯隊較為完整，似乎未來可期。

不過，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，這些產(chǎn)品還存在著隱憂，難以在短期內(nèi)撐起業(yè)績。

首先，核心產(chǎn)品面臨激烈的市場競爭，先發(fā)優(yōu)勢不明顯。

以15價肺炎球菌結(jié)合疫苗為例，國內(nèi)市場上已有輝瑞、沃森生物、康泰生物等的13價肺炎疫苗，且沃森生物憑借價格優(yōu)勢和渠道能力，已經(jīng)占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先位置。

雖然智飛生物的15價疫苗在血清型覆蓋上略有優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢能否轉(zhuǎn)化為市場份額，還存在很大的不確定性。

利拉魯肽注射液也不容樂觀。GLP-1賽道中，智飛生物的利拉魯肽注射液仍處于上市審評階段，已錯失先發(fā)優(yōu)勢：

華東醫(yī)藥的利拉魯肽注射液已獲批上市，疊加諾和諾德司美格魯肽專利2026年3月到期，屆時國內(nèi)至少10家企業(yè)的仿制藥將集中上市。

其次，研發(fā)進(jìn)度緩慢，商業(yè)化能力待驗證。

自研產(chǎn)品研發(fā)周期長、投入高、風(fēng)險也高。智飛生物凍干人用狂犬病疫苗從2015年提交臨床試驗申請到2024年提交上市申請，歷時近10年。15價肺炎球菌結(jié)合疫苗從2020年啟動III期臨床試驗到2025年提交上市申請，也用了5年時間。

同樣重要的是，智飛生物雖然擁有強(qiáng)大的銷售渠道，但主要是針對代理產(chǎn)品的。對于自研產(chǎn)品的商業(yè)化，還缺乏經(jīng)驗。尤其是GLP-1、胰島素等治療性藥物，核心終端為綜合醫(yī)院、連鎖藥店、私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，需要專業(yè)化的推廣團(tuán)隊，需要時間積累。

再次，自研產(chǎn)品同質(zhì)化，缺乏真正的創(chuàng)新。

智飛生物在研產(chǎn)品41項，但大多為me-too、me-better改良迭代品種為主，也就是在別人已經(jīng)成功的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)。比如肺炎疫苗、流感疫苗、胰島素等，都是目前市場上已經(jīng)有很多同類產(chǎn)品的熱門賽道。盡管部分創(chuàng)新產(chǎn)品全球領(lǐng)先，但并沒能構(gòu)筑起足以替代HPV代理時代的核心技術(shù)壁壘與差異化競爭優(yōu)勢。

4

結(jié)語

昔日憑借獨家代理站上行業(yè)之巔的智飛生物，如今深陷轉(zhuǎn)型困境。短期來看，既要面對持續(xù)虧損，又要承擔(dān)高昂的研發(fā)投入。

中長期來看，自研產(chǎn)品兌現(xiàn)、創(chuàng)新性不足等問題，進(jìn)一步拉長了盈利修復(fù)周期。

蔣仁生已73歲，其子蔣凌峰正逐步接手管理。對這位1980年9月出生、已在總經(jīng)理位上的“創(chuàng)二代”而言，最大的挑戰(zhàn)不是守江山，而是打破父輩留下的路徑依賴，帶領(lǐng)智飛生物真正走向創(chuàng)新驅(qū)動之路。

未來數(shù)年，這家老牌疫苗企業(yè)能否完成蛻變、實現(xiàn)“自研+代理”的均衡發(fā)展，乃至突破性進(jìn)展？歡迎評論區(qū)留言，說出你的看法。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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