欲打通 “A+H” 雙通道的江波龍，正處在周期景氣與巨頭夾縫之中

中國最大的獨立存儲器廠商，還沒有迎來屬于自己的春天。

文丨李賡

2026 年 5 月 29 日，江波龍重新向港交所遞交了 H 股上市申請。這已是江波龍第二次遞表，此前于 2025 年 3 月 31 日提交的申請因 6 個月有效期屆滿而失效。江波龍在當(dāng)前的港股招股書中未披露擬募資額度，但 A 股同步推進的定增方案已獲批，擬募資不超過 37 億元，用于 AI 存儲與主控研發(fā)、海外封測建設(shè)及補充流動資金。兩筆融資并行的節(jié)奏，構(gòu)成了江波龍當(dāng)前最醒目的資本動作。

此前，由于 AI 算力投資拉動了對高帶寬存儲（HBM）和大容量 NAND 的需求；三星、SK 海力士等原廠在此前行業(yè)低谷期主動減產(chǎn)，導(dǎo)致供給偏緊；再加上地緣政治驅(qū)動的企業(yè)備貨潮，供需缺口持續(xù)擴大，NAND 和 DRAM 現(xiàn)貨與合約價同步上修。

在存儲超級周期與江波龍存儲戰(zhàn)略的疊加下，其股價曾在 8 個月內(nèi)翻近 6 倍。截至 2026 年 6 月上旬，江波龍收盤價約 514.89 元，總市值約 2145 億元，滾動市盈率約 39.45 倍。樂觀情緒下，市場中對于江波龍的觀點，從 “存儲模組廠” 的周期股邏輯，進一步上漲到了 “AI 存儲平臺”“端側(cè) AI 方案商”“國產(chǎn)高端存儲龍頭” 等成長股敘事。

對于為何要推動 A+H 兩地上市，江波龍管理層將其解釋為戰(zhàn)略分工：A 股定增服務(wù)于境內(nèi)人民幣體系下的研發(fā)與產(chǎn)能升級，H 股 IPO 旨在建立國際資本平臺，用于全球品牌建設(shè)與海外并購。

但財務(wù)數(shù)據(jù)指向了另一種解釋。截至 2026 年一季度末，江波龍資產(chǎn)負債率已升至 65.55%，長期借款 94.31 億元，較年初大增 115%，有息負債總額突破百億。同期，江波龍經(jīng)營現(xiàn)金流已連續(xù) 7 個季度為負。官方 “戰(zhàn)略分工” 的說法難以掩蓋一種可能性：江波龍需要在高景氣窗口關(guān)閉前完成股權(quán)融資，修復(fù)資產(chǎn)負債表，以避免周期下行時陷入流動性壓力。

賬面利潤與真實現(xiàn)金流

作為中國最大的獨立存儲器廠商，江波龍在市場份額中全球排名第二。它的基礎(chǔ)模式不算復(fù)雜：從三星、SK 海力士、鎧俠等原廠采購 NAND Flash 晶圓和 DRAM 顆粒，經(jīng)過封裝、匹配主控和固件等工序，加工成 SSD、內(nèi)存條、U 盤、SD 卡等成品后銷售，賺的是將半成品加工到成品的差價。

這套模式需要基礎(chǔ)的運轉(zhuǎn)時間，從跟上游簽訂的長協(xié)單到最終成品往往能超過 1 年。套在大起大落的內(nèi)存行業(yè)周期中，在周期底部低價囤貨，等漲價后賣出，比半成品加工到成本的制造環(huán)節(jié)利潤更豐厚。

2025 年全年，DRAM 和 NAND 價格指數(shù)分別上漲 327.59% 和 166.28%，2026 年一季度繼續(xù)大幅上修。江波龍 2026 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入 99.09 億元，同比增長 132.79%；歸母凈利潤 38.62 億元，扣非歸母凈利潤 39.43 億元。而 2025 年全年，江波龍營收為 227.66 億元，歸母凈利潤 14.23 億元。一個季度的凈利潤等于上一整年的 2.7 倍。

這筆利潤中有多少來自加工環(huán)節(jié)，有多少來自周期波動，江波龍在財報中并未披露，但簡單推算仍可清晰看到周期的影響。

2025 年前三季度，存儲價格上行前半段、庫存收益尚未完全釋放時，江波龍毛利率均值約 14.7%，以此作為無周期擾動下的常態(tài)經(jīng)營毛利率基準。如果 2026 年一季度 99.09 億元營收按 15% 毛利率運轉(zhuǎn)，常態(tài)經(jīng)營毛利潤約 14.86 億元。當(dāng)期實際毛利為 55.02 億元，兩者相差約 40.16 億元。這個差值，也符合 2025 年存儲價格指數(shù)動輒翻倍的漲幅范圍。

這好比一家面包店，一季度賺了 55 塊毛利，其中 40 塊是靠前年囤的低價面粉、在今年面包漲價后賣出賺的差價；真正靠現(xiàn)買面粉現(xiàn)烤面包賺的毛利，只有 15 塊不到。

會計層面的利潤增長的確足夠迅速，但現(xiàn)金流向講了另一個故事。

2026 年一季度，江波龍銷售商品收到的現(xiàn)金為 112.37 億元，購買商品支付的現(xiàn)金高達 133.01 億元。主營的 “一買一賣” 環(huán)節(jié)已出現(xiàn) 20.64 億元的資金凈流出?？鄢愘M、薪酬等支出后，當(dāng)季經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-28.75 億元。

這 133.01 億元采購支出的大頭，是向原廠搶購處于價格高位的存儲晶圓。在江波龍的主要原材料采購中，存儲晶圓占比達 76.86%。一季度末，江波龍預(yù)付款項達 35.51 億元，同比暴增約 1400%——貨還沒到，錢已付給上游。同期存貨規(guī)模推高至 179.61 億元，創(chuàng)歷史紀錄。預(yù)付款與存貨合計占用資金超過 215 億元。

這意味著，江波龍在賺取上一輪低價庫存利潤的同時，正在以極高的現(xiàn)貨價格回補庫存。利潤是過去式，現(xiàn)金流反映的是今天和明天的資金消耗。為了填補這個缺口，江波龍在一季度大舉借債，“取得借款收到的現(xiàn)金” 達 77.47 億元，直接推高了長期借款和資產(chǎn)負債率。這正是開篇所述 “雙線融資” 的財務(wù)背景：在手利潤豐厚，但現(xiàn)金在失血，必須用股權(quán)融資來降低對債務(wù)的依賴。

這一結(jié)果的更深層次原因，是江波龍在產(chǎn)業(yè)鏈中的角色局限。身處上游 IDM 原廠的夾縫中，江波龍自主決定經(jīng)營結(jié)果的空間始終有限。即便行業(yè)迎來超級周期，原廠利潤豐厚到 “可以給每個工人發(fā)幾百萬”，江波龍仍然需要把賬面利潤再次支付給上游，去預(yù)定下一批維持經(jīng)營所需的產(chǎn)能。

三個方向上的產(chǎn)業(yè)壓制

要理解江波龍為何在超級周期中依然留不住利潤，需要回到半導(dǎo)體存儲產(chǎn)業(yè)鏈的分工結(jié)構(gòu)。

半導(dǎo)體存儲產(chǎn)業(yè)的上游是 IDM 原廠——即集芯片設(shè)計、制造、封測于一體的垂直整合廠商，包括三星、SK 海力士、鎧俠、西部數(shù)據(jù)（閃迪），以及國內(nèi)的長江存儲。他們掌握晶圓制造能力、核心供給權(quán)和定價權(quán)，通常拿走整條價值鏈 80% 以上的利潤。中下游是模組廠，外購晶圓和顆粒，封裝成各類存儲產(chǎn)品后銷售。

近年來，江波龍試圖沿著中下游向上延伸：收購蘇州元成和巴西 Zilia 布局封測產(chǎn)能，開發(fā)自研主控芯片（5nm UFS 4.1，一種用于智能手機的閃存存儲標準，累計部署超 1.4 億顆），推出 TCM/PTM 模式試圖賺取技術(shù)服務(wù)費而非單純物料差價。這些動作瞄準同一個目標：擺脫周期宿命，向技術(shù)服務(wù)平臺升級。但沿著幾個方向看，現(xiàn)階段的升級嘗試都面臨明確的壓制力量。

在消費品牌端，江波龍面對的是一個已被原廠自有品牌和頭部獨立品牌瓜分殆盡的市場。消費級 OEM 和零售渠道市場，原廠自有品牌占據(jù)約 60% 到 70% 的整體份額。剩下的空間由中游模組廠競爭。江波龍已是國內(nèi)最大，但全球仍排第三，前面是金士頓和威剛。

金士頓 2024 年 DRAM 模組全球市場份額 66%，渠道 SSD 份額 36%。它的競爭力不在于底層技術(shù)，而在于覆蓋全球 175 個以上國家的渠道網(wǎng)絡(luò)、標準化的交付能力、22 年積累的品牌認知。金士頓在消費端經(jīng)常扮演 “價格錨” 角色，用靈活定價調(diào)控出貨量，壓縮其他品牌的定價空間。威剛的競爭邏輯類似，以品牌經(jīng)營驅(qū)動整體業(yè)務(wù)。江波龍旗下 Lexar 的全球化擴張，需要與這兩位對手面對面爭奪渠道和消費者。就單一存儲品牌而言，自身不犯致命錯誤，其他友商的競爭也只能通過價格達成，但正如前面分析的那樣，最終的價格掌控權(quán)并不在它們手上，也正因此已有的份額次序很難被改寫。

既然只買芯片裝成產(chǎn)品很難賺錢，那最好的策略自然是自己也做一部分芯片。最重資產(chǎn)的 NAND 實在做不來，但存儲解決方案中的主控，是一個可以嘗試的選項。

在這個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，部分原廠如三星選擇自己覆蓋，但更多會選擇跟第三方主控廠商合作。目前這個環(huán)節(jié)的頭部廠商是群聯(lián)和慧榮。

群聯(lián)在全球 SSD 控制器市場市占率超過 20%，車規(guī)級控制器市占率超過 40%。2026 年一季度，群聯(lián)營收 409.67 億新臺幣，毛利率 61.3%，凈利率 37.0%。這種盈利水平已超出 NAND 景氣周期的線性映射，市場按平臺屬性而非周期屬性為其定價。

但江波龍目前在行業(yè)中的地位與群聯(lián)、慧榮相差甚大。鎧俠是群聯(lián)核心大股東，后者能在新顆粒量產(chǎn)前一年拿到樣品、提前編寫固件，在代際切換時始終保持首發(fā)優(yōu)勢；群聯(lián)每年數(shù)億美元研發(fā)投入，靠上億顆出貨量攤薄至每顆幾分錢，直接卡死后來者的成本空間。同時群聯(lián)向模組廠提供 “主控芯片 + 固件 + 參考設(shè)計” 的全包攬服務(wù)，下游模組廠借此降低了做存儲的門檻，代價是淪為 “貼牌組裝” 角色，群聯(lián)則持續(xù)收集終端反饋優(yōu)化自身算法。

江波龍選擇 UFS 4.1 作為自研主控的切入點，本質(zhì)上避開了在 SSD 主控賽道上與群聯(lián)、慧榮的正面競爭。SSD 主控的難點在于 “拔高上限”：多通道并行調(diào)度、高階糾錯算法、PCIe 5.0 信號完整性的嚴苛要求。UFS 4.1 主控的難點則相反，是在手機端極為有限的面積和功耗預(yù)算內(nèi)實現(xiàn)接近桌面級 SSD 的速度。它沒有獨立內(nèi)存來暫存數(shù)據(jù)位置表，只能臨時借用手機的系統(tǒng)內(nèi)存。好比一個倉庫管理員，沒有自己的筆記本，全靠記憶力調(diào)度貨物，還不能出錯。賽道不同，但技術(shù)壁壘的深度和先發(fā)者積累的厚度，對追趕者構(gòu)成的阻力是類似的。

2026 年 2 月 JEDEC（固態(tài)技術(shù)協(xié)會，微電子工業(yè)界的國際標準化組織）正式發(fā)布 UFS 5.0 標準后，鎧俠已向代工廠交付評估樣品，SK 海力士預(yù)計 2026 年下半年實現(xiàn)批量供貨，三星可能在 2027 年初的 Galaxy S27 機型上首發(fā)商用。UFS 5.0 的雙通道實際傳輸速度達到約 10.8GB/s，是 UFS 4.1（約 5.8GB/s）的兩倍，并引入了內(nèi)聯(lián)哈希數(shù)據(jù)完整性校驗機制。這種跨代升級意味著，UFS 4.1 的產(chǎn)品生命周期可能被壓縮。江波龍當(dāng)前的 5nm UFS 4.1 自研主控，若不能及時跟進至 UFS 5.0 代際，積累的固件算法和客戶適配經(jīng)驗?zāi)芏啻蟪潭壬蠌?fù)用，尚需驗證。

最為關(guān)鍵的是，江波龍自身的升級動作，目前仍處于數(shù)據(jù)真空狀態(tài)。TCM/PTM 模式推出兩年多，江波龍未單獨披露該模式的收入金額、毛利率或收入占比數(shù)據(jù)，僅有少數(shù)幾名客戶。自研 5nm 主控芯片部署量超 1.4 億顆，但江波龍未披露其帶來的具體成本節(jié)約或溢價增額，全年整體毛利率也未因此表現(xiàn)出脫離同行的顯著領(lǐng)先。在不提供驗證數(shù)據(jù)的情況下，外部很難判斷這些升級動作轉(zhuǎn)化為了多少實際的競爭壁壘。

國產(chǎn)存儲崛起的機會和挑戰(zhàn)

長江存儲的產(chǎn)能擴張，正在改變國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈的供給格局。2026 年一季度，長江存儲全球 NAND 市占率升至 13%–16% 區(qū)間，首次超越美光，穩(wěn)居全球前四。同期營收突破 200 億元，同比翻倍。長江存儲于 2026 年 5 月正式啟動 IPO 輔導(dǎo)。

原廠產(chǎn)能和良率的提升，給江波龍帶來了新的晶圓供給來源和潛在成本優(yōu)勢。過去在存儲周期底部，三星、SK 海力士、美光一旦聯(lián)合減產(chǎn)保價或限制對華模組廠的晶圓配額，江波龍等中游廠商就會面臨供給收縮或成本劇增?，F(xiàn)在有了長江存儲和長鑫存儲作為國內(nèi)替代供給源，江波龍在上游采購談判中多了一道籌碼，長期綜合采購成本有可能因此降低。

通過提供 “長江存儲 NAND 晶圓 + 江波龍自研主控 + 自研固件 + 元成 /Zilia 封測” 的國產(chǎn)方案，江波龍可以在信創(chuàng)市場的競標中滿足采購方對自主可控的審查要求。同時江波龍旗下 Lexar 品牌和巴西 Zilia 封測廠可以將長存的 NAND 晶圓封裝為 Lexar 成品，幫助長江存儲將產(chǎn)能銷售往海外。

但在產(chǎn)品端的競爭面，長江存儲的威脅同樣直接。

原廠用自己的晶圓做 SSD，具備最低的成本基礎(chǔ)和最優(yōu)顆粒的優(yōu)先挑選權(quán)，這是第三方模組廠無法復(fù)制的物理優(yōu)勢。搭載長存 Xtacking 3.0 架構(gòu)的致態(tài) TiPlus 7100 在 2024 年 “雙十一” 大促期間，首次在京東 SSD 品類斬獲交易總額與銷量的雙料冠軍，打破了此前由三星、西部數(shù)據(jù)長期占據(jù)的榜首位置。這一成績直接擠壓了江波龍旗下 Lexar 在國內(nèi) DIY 和高端零售市場的空間。

更關(guān)鍵的是，長江存儲正在向利潤更厚的企業(yè)級賽道延伸。其推出的 PE511 企業(yè)級 SSD 基于 Xtacking 4.0 架構(gòu)和 PCIe 5.0 接口，面向企業(yè)、運營商和互聯(lián)網(wǎng)客戶的高安全場景。這標志著長存的產(chǎn)能不再停留于消費級市場，而是向數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域滲透。而企業(yè)級存儲正是江波龍近年來重點投入的方向，也是其估值敘事中 “成長股” 溢價的核心支撐之一。

面對原廠親自下場搶市場，江波龍的應(yīng)對空間在于：把產(chǎn)品做到足夠復(fù)雜，讓客戶深度綁定自己的固件算法和服務(wù)。典型場景包括企業(yè)級 SSD 和車規(guī)級存儲。這些品類需要針對不同服務(wù)器操作系統(tǒng)或車載環(huán)境進行固件深度定制，一旦完成適配和驗證，更換供應(yīng)商的代價極高。

如果江波龍能在這些細分領(lǐng)域建立起不可替代性，即使長江存儲帶著原廠顆粒的天然成本優(yōu)勢直接競爭，客戶也不會輕易切換。但這一路徑成立的前提，仍是江波龍能夠最終用數(shù)據(jù)證明，自研固件和主控能力確實轉(zhuǎn)化為了可驗證的產(chǎn)品壁壘。這個懸而未決的問題，正是江波龍 2000 多億市值的核心變量。從目前的動作看，江波龍急迫推進 A+H 雙線融資，不是為了擴張，而是為了在融資窗口關(guān)閉前儲備過冬的資本。對它的投資者來說，春天還沒有到來，而冬天何時會降臨，只是時間問題。

題圖來源：視覺中國