放著高估值不要，高凱技術(shù)首次IPO為何只想當(dāng)個“技術(shù)二道販子”

曾經(jīng)的高凱技術(shù)，做著悶聲發(fā)財?shù)男”炯夹g(shù)生意，靠買來的兩項專利精準(zhǔn)踩線科創(chuàng)板要求，卻終究沒能闖過四輪問詢。卷土重來，第二次IPO，公司帶來了堪稱“硬核”的技術(shù)成果，估值翻了三倍——卻一頭掉進(jìn)了更大的資金黑洞。

PART 01

曾經(jīng)9項發(fā)明專利6項受讓取得

2026年6月22日，江蘇高凱精密流體技術(shù)股份有限公司（下稱“高凱技術(shù)”）將迎來科創(chuàng)板IPO上會大考。這既是公司第二次闖關(guān)科創(chuàng)板，也是其歷時五年的IPO漫漫征途中一次至關(guān)重要的轉(zhuǎn)折。

回溯至2021年6月，高凱技術(shù)首次沖刺科創(chuàng)板，但排隊僅半年即宣告終止——期間罕見地連遭上交所四輪審核問詢，這在A股IPO史上并不多見，通常意味著前幾輪答復(fù)未能有效釋疑。四輪問詢核心圍繞技術(shù)先進(jìn)性、科創(chuàng)屬性與財務(wù)真實性展開，其中連續(xù)三輪直指前兩項，監(jiān)管層的疑慮之深可見一斑。值得追問的是，這家由吉林大學(xué)博導(dǎo)創(chuàng)辦的企業(yè)，為何在“硬科技”底色之上，仍讓交易所如此審慎？

這還要從2020年的一項IPO政策說起。2020年3月20日，就在高凱技術(shù)剛剛啟動首輪IPO輔導(dǎo)之時，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，為科創(chuàng)板申報企業(yè)劃定了準(zhǔn)入紅線：企業(yè)必須擁有5項及以上形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利。

該要求發(fā)布后不久，高凱技術(shù)便突擊購入了2項專利。公司在后續(xù)問詢回復(fù)中披露，這兩項來自外部的專利均已形成主營業(yè)務(wù)收入。招股書顯示：2020年5月，高凱技術(shù)與上海師范大學(xué)簽署了兩份《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同》。上海師范大學(xué)將發(fā)明專利“非平穩(wěn)轉(zhuǎn)速時轉(zhuǎn)子動不平衡信號的提取方法”作價6萬元轉(zhuǎn)讓給高凱技術(shù)；另一項發(fā)明專利“一種用于自動點膠機(jī)的壓電陶瓷噴射閥驅(qū)動電源”為雙方共同申請，雙方約定將上海師范大學(xué)權(quán)屬部分作價3萬元轉(zhuǎn)讓給高凱技術(shù)。

完成本次專利收購后，高凱技術(shù)恰好湊齊5項可形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利，精準(zhǔn)踩線達(dá)標(biāo)科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性硬性要求。

圖片來源：高凱技術(shù)2021年首輪IPO招股書

除了從上海師范大學(xué)低價買入的2項專利之外，公司最早的專利之一——“氣動切割膠液非接觸式噴射點膠裝置”——也是受讓獲得。這項專利于2013年注冊，那一年高凱技術(shù)剛剛成立，公司實際控制人劉建芳還擔(dān)任吉林大學(xué)教授、博士研究生導(dǎo)師。雖然招股書顯示該專利轉(zhuǎn)讓方是南京拓益森精密，但是該專利的發(fā)明人劉建芳、路崧、焦曉陽、劉曉論、顧守東等人均出自吉林大學(xué)，專利申請人劉建芳填寫的地址也是吉林大學(xué)。由此可以推斷，該專利的源頭與吉林大學(xué)有極深淵源。

圖片來源：百度文庫

劉建芳從2002年到2019年一直在吉林大學(xué)擔(dān)任教職，2013年創(chuàng)辦了高凱技術(shù)。早在創(chuàng)業(yè)之前，劉建芳在學(xué)校里鉆研壓電驅(qū)動技術(shù)十幾年，并主持或參與過多項國家級重點項目。2013年成立公司后，他順理成章地將實驗室積累的技術(shù)搬到了生產(chǎn)線上，從而完成了從學(xué)術(shù)研究到產(chǎn)業(yè)落地的關(guān)鍵一躍。

在博導(dǎo)創(chuàng)始人帶領(lǐng)下，公司堪稱“學(xué)霸軍團(tuán)”——截至2020年末，263名員工中擁有6名博士、17名碩士，本科及以上學(xué)歷占比高達(dá)42.97%。然而，這支高學(xué)歷團(tuán)隊手握的9項發(fā)明專利中，竟有6項是通過受讓取得。反差為何如此之大？

PART 02

悶聲發(fā)財?shù)男”炯夹g(shù)生意

諷刺卻也合理：恰恰因為是吉林大學(xué)出身的專業(yè)科研團(tuán)隊創(chuàng)業(yè)，他們比任何人都更清楚自身技術(shù)優(yōu)勢的“命門”——高凱的核心技術(shù)有兩大基礎(chǔ)：壓電驅(qū)動 + 精密流體控制。公司的競爭力高度依賴算法、電子與精密加工的快速迭代，而這種優(yōu)勢極易被后來者追趕甚至反超。技術(shù)領(lǐng)先的“保質(zhì)期”相對較短，這意味著自研的試錯成本極高，很可能“剛研發(fā)完成就已經(jīng)落后”。

即便自研最終成功，也往往只覆蓋單一技術(shù)點，很難形成一張有效的專利防護(hù)墻。這或許正是高凱技術(shù)早期更傾向通過受讓來獲取專利的深層邏輯所在。

如同許多企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期腳踏實地的經(jīng)營思路，高凱技術(shù)無意追逐原創(chuàng)技術(shù)帶來的行業(yè)光環(huán)，凡事只精打細(xì)算、權(quán)衡收益。成立早期，它的定位更像一名埋頭做事、低調(diào)創(chuàng)收的實用主義者。公司申報首次 IPO 時，年營收已然突破一兩億元；研發(fā)投入占營收比重穩(wěn)定在 10% 區(qū)間，凈利潤率常年站穩(wěn) 30% 以上，經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)多年凈流入。

對于一家從象牙塔里脫胎而出的企業(yè)來說，能跑出這樣的成績，已相當(dāng)不錯。但在資本市場的邏輯里，故事遠(yuǎn)比賬本重要——“技術(shù)二道販子”的敘事，明顯不夠性感。

PART 03

估值翻了三倍，卻掉進(jìn)更大的資金黑洞

經(jīng)歷過第一輪IPO的受挫，高凱技術(shù)也曾陷入迷茫，但蟄伏之后，2025年第二次IPO，高凱技術(shù)卷土重來，確實帶著比當(dāng)年硬氣得多的技術(shù)成果，產(chǎn)品也打進(jìn)了更高的門檻。截至2025年底，公司已擁有61項發(fā)明專利，且全部為自主研發(fā)。技術(shù)布局也從早期集中于消費(fèi)電子點膠，擴(kuò)展至半導(dǎo)體MFC/FRC等高端流量控制領(lǐng)域，形成了三大產(chǎn)品線——流量控制、點膠封裝、精密涂膠的全覆蓋。

資本市場的態(tài)度隨之發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)彎。第一次IPO時，高凱技術(shù)擬募集資金4.09億元，按發(fā)行新股占發(fā)行后總股本不低于25%計算，對應(yīng)估值約為16億元。2025年9月，正道智遠(yuǎn)及其一致行動人朱建平向華海金浦轉(zhuǎn)讓股份時，價格已達(dá)40.02元/股，對應(yīng)估值約30億元。

再到目前第二輪IPO的最新招股書，公司擬募集資金12.5億元（最初曾計劃募資15億元，后取消了2.5億元的補(bǔ)流項目），按同樣比例計算，估值已攀升至約50億元。

然而，高凱技術(shù)的“牛”，更多體現(xiàn)在實驗室指標(biāo)或產(chǎn)線參數(shù)上，這和商業(yè)健康是兩回事。為了擺脫“專利買手”的嫌疑，2022年、2023年，高凱技術(shù)研發(fā)費(fèi)用率從之前的10%左右猛增到20%左右，導(dǎo)致利潤承壓，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額隨之由正轉(zhuǎn)負(fù)。

2025年，公司營收已突破5億元，但現(xiàn)金流依然緊繃。問題根源不在客戶沒錢，而在于商業(yè)流程中的漫長博弈：從發(fā)貨到確認(rèn)收入之間，橫亙著一個不可控的“時間黑洞”。高凱技術(shù)的存貨常年占流動資產(chǎn)40%以上，其中近六成是已發(fā)給客戶、卻仍躺在“發(fā)出商品”科目里的設(shè)備——2025年末，這一余額高達(dá)1.19億元。更棘手的是，下游半導(dǎo)體、新能源客戶多為巨頭（2025年前五大客戶集中度已達(dá)52.8%），議價能力極強(qiáng)。

圖片來源:高凱技術(shù)招股書

于是形成了這樣一種矛盾局面：貨已發(fā)出，收入未認(rèn)，款項未回。資金鏈壓力如影隨形，即便在業(yè)績向好的2024–2025年，公司第二輪IPO首版招股書中仍赫然安排了2.5億元用于補(bǔ)充流動資金——直接指向營運(yùn)資金缺口。雖然后續(xù)刪除了這一募投項目，但它暴露出的問題已然清晰：光鮮的營收數(shù)字背后，真金白銀遲遲沒有到賬。