正式雇員不足17%，招股書再度失效后，巴奴毛肚火鍋重新遞表三戰IPO

巴奴又火速第三次遞交了招股書，決心三戰IPO，顯示出對募資的迫切。其能否吸取前兩次的教訓，在有效期內完成整改、閉環監管問詢，令人關注。

6月17日，巴奴國際控股有限公司(以下簡稱“巴奴”)因未能在有效期內完成審核及上市流程，其IPO招股書再度超期失效，港股IPO進程再度遭遇挫折。

信息來源：港交所官網

正式雇員不足17%，社保合規風險潛藏

作為國內品質火鍋的頭牌，巴奴被資本市場視作“高端火鍋第一股”的熱門標的。但在經歷招股書首次失效后，巴奴的二次遞表依然未能在6個月有效期內過審，其高速擴張背后暴露出的問題值得持續關注。

2025上半年，巴奴全額兌付了高達7000萬元的股東分紅。若按巴奴2024年實現凈利潤1.23億元計算，該分紅比例達56%。由于巴奴實控人杜中兵、韓艷麗夫婦通過直接持股及控制員工持股平臺，合計持有巴奴83.38%股權，該分紅中超5800萬元最終落入實控人囊中。隨后，巴奴啟動了首次IPO遞表。

數據來源：招股書

巴奴擴張門店采用重資產模式，持續依賴大量資金投入，但自身盈利規模有限，且分紅時資產負債率約為60%，資金相對趨緊，因此巴奴迫切需要通過港股IPO獲得募資，以支持其全國直營門店的規模化擴張。但巴奴上市前突擊大額分紅的做法，令其IPO募資的合理性存疑。

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用工合規是所有IPO企業都需要面對的審核紅線。截至2025年末，巴奴全部12732名雇員中，全職雇員僅2106人，占比不足17%；其余則為4127名兼職員工與6499名外包員工。

值得關注的是，高達6499名外包員工讓巴奴陷入“假外包、真派遣”的用工爭議。按照現行《勞務派遣暫行規定》，勞務派遣員工占比最高不得超過10%，這是勞動用工領域明確劃定的監管紅線。而從法律定義來看，勞務派遣和勞務外包的核心邊界十分清晰：勞務派遣模式下，派遣單位僅負責與勞動者建立勞動關系，勞動者管理由用工單位直接負責；勞務外包則由承包單位自行管理旗下勞動者，用工單位與勞動者無直接法律關系。

按照巴奴的公開口徑，這6499名人員全部歸類為外包員工，理論上他們的排班調度、服務考核、崗位管理都應當由第三方外包服務商全權負責。但這一設定和火鍋連鎖行業的運營邏輯天然相悖，從而引發對其通過“外包”名義變相突破勞務派遣10%紅線、規避用工責任的質疑。

而上述用工模式雖然能夠幫助巴奴壓縮人力成本、也適配餐飲行業淡旺季的用工波動，但也會帶來一定合規隱患。在監管對餐飲企業用工合規全面收緊的背景下，巴奴可能面臨用工不合規帶來的各種風險，包括補繳社保與公積金，以及相關處罰。

數據來源：招股書

增長依賴擴店，高端定位壁壘不足

除了合規問題，經營層面短板也對巴奴IPO進程產生影響。報告期內，巴奴業績保持穩步增長，2023年-2025年營收分別為21.12億元、23.07億元、28.46億元，凈利潤從1.02億元增長至2.06億元，三年內實現凈利潤翻倍，門店數量也持續大幅增長。

但巴奴的上述業績增長，主要源于門店數量擴張帶來的規模驅動，而非經營效率提升的驅動。規模驅動的增長模式通常具有較強的階段性，巴奴面臨的單店盈利能力下滑、高端定位矛盾、行業估值降溫等現象，也都指向對其長期業績可持續增長的質疑。

2023年-2025年，巴奴門店數量一路從86家增至180家，覆蓋全國57個城市，門店擴張速度遠超營收、利潤增速。高速拓店帶來規模擴容與業績提升的同時，也引發出單店客流稀釋、經營效率下滑等問題。招股書顯示，2023年-2025年，巴奴客單價連續三年下滑，高端定位的溢價優勢持續弱化。

數據來源：招股書

從拓店空間來看，巴奴在一二線城市的核心商圈點位正趨于飽和，下沉拓店將更多布局于二線及以下城市，其本質是通過低線城市門店加密維持規模增長。但低線城市消費能力低于一二線城市，進一步加密拓店將加劇區域門店內卷、客流稀釋，令新店的單店效益持續承壓。而一旦門店擴張速度放緩，巴奴整體營收、利潤將面臨增長壓力。

此外，巴奴主打“品質高端火鍋”的差異化定位，以毛肚、野山菌湯為核心招牌，以區別于大眾火鍋品牌。巴奴的食材選材、供應鏈標準、門店裝修、服務標準均高于行業大眾品牌，直接推高單店固定運營成本；但品牌受眾相對小眾，偏高的定價影響消費者日常復購頻次，不利于大眾化、高頻次消費流量池的形成。同時，巴奴的核心招牌產品，如毛肚、菌湯等，產品壁壘較低，難以保持長期獨家競爭優勢。為適配下沉市場、擴大受眾群體，巴奴近年主動下調價格、優化產品結構，卻又進一步弱化了自身高端差異化屬性。

除了高端定位與規模化發展的結構性矛盾，進一步影響業績的可持續增長，品質火鍋賽道本身市場空間有限、集中度偏低，2025年國內品質火鍋賽道前五品牌市場份額僅9.1%，整體呈現小而散的格局。巴奴雖位居賽道首位、市場份額3.6%，但小眾賽道的市場容量，難以支撐巴奴持續的全國性規模化擴張。

巴奴兩次IPO失利，除自身合規與經營短板外，港股餐飲賽道整體估值縮水，也帶來外部阻力。部分連鎖餐飲頭部企業在上市后，業績表現疲軟，明顯偏離市場預期，暴露出賽道趨于飽和、同質化競爭加劇、成本持續上漲等行業共性痛點，令行業整體估值在資本市場承壓。例如，海底撈近年持續“增收難增利”，門店擴張放緩、單店盈利下滑，呷哺呷哺也陷入持續虧損。

在此行業背景下，港股資本市場對餐飲IPO項目的審核邏輯也在轉變，從過往看重“門店規模、擴張速度”，轉向“合規穩定性、盈利質量、商業模式可持續性”。

在行業整體估值縮水、審核趨嚴的背景下，巴奴的規模體量與品牌壁壘相比頭部品牌并無優勢，也無獨特增長故事支撐高估值。其IPO兩次遭遇波折也表明，相比粗放式擴張、差異化講故事，合規經營、高質量發展、增長模式可持續，更適合成為連鎖餐飲企業未來資本化發展的核心路徑。

6月17日,巴奴又火速第三次遞交了招股書，決心三戰IPO，顯示出對募資的迫切。其能否吸取前兩次的教訓，在有效期內完成整改、閉環監管問詢，令人關注。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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