商業REITs上市鳴鑼：首日定價分化的提示

首批商業REITs的上市，是對市場承接力的一次壓力測試。短期看，業態分化與資金套利主導定價；中長期看，土地使用權續期、稅收配套、保險資金入市等政策變量的落地節奏，將決定商業REITs能否從“政策驅動”真正轉向“價值驅動”。

6月18日，國泰海通砂之船、中金唯品會、中信建投首農、匯添富上海地產四只產品在上交所掛牌上市，合計募資約203億元。這是國內首批商業不動產REITs，標志著公募REITs市場從基礎設施領域正式拓展至商業不動產領域。

圖片來源：上交所官網

四只產品上市首日集合競價階段雖全線收紅，但漲幅懸殊：國泰海通砂之船以11.08%漲幅領漲，換手率38.1%；匯添富上海地產僅微漲0.02%，盤中一度跌破發行價。暴露出當前公募REITs市場在資產定價邏輯、投資者結構層面存在的分化。

首日分化，業態差異決定定價權重

四只產品的表現差異，根源在底層資產所屬業態的現金流確定性不同。

奧萊資產的抗周期屬性是國泰海通砂之船表現強勢的支撐。西安砂之船奧萊是西北規模最大的奧特萊斯項目，其“名品折扣”邏輯在當前經濟運行周期被看好。憑借穩固的客流與營收底盤，砂之船項目擁有現金流護城河。該產品一級市場103.82倍超高認購倍數，足以體現市場資金追捧熱度；疊加首日38.1%高換手率，推斷部分戰略配售機構或在上市首日兌現浮盈。

圖片來源：國泰海通砂之船封閉式商業不動產證券投資基金基金份額發售公告

中金唯品會同樣受益于奧萊業態邏輯。其底層資產為鄭州杉杉奧萊及哈爾濱杉杉奧萊，均為所在省銷售額第一。首日漲幅1.04%雖遠低于砂之船，但這種差距更多源于“省內頭部”與“區域標桿”在品牌影響力、客流輻射范圍上的溢價差異。兩只奧萊REITs的共同特征在于租約結構——采用“保底租金+銷售額提成”模式，運營方與品牌商利益深度綁定，租金收繳率在經濟波動中韌性強。

收漲1.43%的中信建投首農代表社區商業的中間態。其底層資產為北京天通苑龍德廣場，是典型的區域型社區商業。2025年出租率回升至98%以上，體現了“剛需型消費場景”的防御性特征。但相比奧萊的區域輻射能力和品牌號召力，其客流天花板和增長空間有限。

匯添富上海地產的表現，是市場對寫字樓業態系統性擔憂的釋放。該產品底層資產為上海黃浦濱江鼎保大廈、鼎博大廈，出租率分別達100%和99.33%，租戶以央國企及國家級機構為主。從紙面數據看，這應是四只產品中資產質量最優者，但市場給出的定價幾乎為零溢價。這種悖論源于寫字樓業態的隱憂：核心城市甲級寫字樓空置率承壓，租金增長預期疲軟；租約期限長，雖短期鎖定高出租率，但未來換租時的租金下調風險難以在估值模型中充分體現；商業不動產的公允價值確定缺乏成熟錨定，估值調整可能引發連鎖反應。

機構化的表現與流動性測壓

首批商業REITs的發行結果顯示，機構投資者持有份額占比超過90%，國新資管、中國保險投資基金等長線資金現身戰略配售名單。這一比例遠超此前的保租房REITs和產業園REITs，表面看市場機構化程度大幅提升，但細究資金性質，“長錢”與“長投”之間存在明顯錯配。

保險資金的負債端久期通常在5到10年，與商業不動產的收益周期高度匹配。但結合盤面交易特征來看，參與首批商業REITs的部分機構資金或存在短期套利行為。砂之船38.1%的首日換手率與103.82倍的一級市場認購倍數形成對照，可推斷部分資金在“打新”環節涌入并迅速兌現收益。原因在于保險資金投資商業不動產REITs的差異化政策安排尚在研究推進中；二級市場流動性不足制約了大資金的建倉規模；首批產品的表現將影響后續險資的入場節奏，若短期波動過大，可能延緩“耐心資本”的配置進程。

更現實的挑戰來自流動性環境。除砂之船外，其余三只產品換手率均不足19%。對于需要定期調整倉位的機構投資者而言，當前市場的深度尚不足以支撐大規模資金的自由進出。

6月22日前后，2021年首批公募REITs的部分60個月限售期戰略配售份額解禁，涉及中金普洛斯、東吳蘇園產業等多只產品，流通籌碼的增加客觀上加劇了短期供給壓力。全周REITs市場日均成交金額6.6億元，規模有限。中證REITs全收益指數在上市當周下跌1.6%，年內累計跌幅約4.1%。

圖片來源：中金基金管理有限公司關于中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金基金份額解除限售的提示性公告

圖片來源：開源證券REITs周報

當前REITs市場的資金池深度，能否同時支撐存量品種的穩定估值與增量品種的溢價發行，有待觀察。

制度演進，從試點到常態的關鍵跨越

證監會主席吳清在2026陸家嘴論壇上說：“推出商業不動產REITs試點。明天，4單首批項目將在上交所掛牌上市，將堅持穩起步、穩發展，既為做優增量、盤活存量提供動力支持，也為投資者大類資產配置提供新選擇。”商業REITs不是簡單的融資工具創新，而是“投資端改革”的一環，服務于“加快構建房地產發展新模式”的宏觀目標。

從房企轉型維度看，商業REITs的落地，為房企驗證出一條“開發、運營、退出”的標準化資產閉環路徑。四只REITs的原始權益人分別為砂之船集團、唯品會、首農食品集團和上海地產集團，涵蓋了民營企業、互聯網平臺、地方國企等多種所有制類型。更具標志性的是，保利發展、新城控股、首開股份等頭部房企已申報商業REITs項目，涉房背景主體在申報項目中占據相當比重。這一轉型意味著房企從“一次性開發銷售”的盈利模式，轉向“資產管理費+運營績效分成+份額分紅”的持續性收益模式，從“出讓股權即放棄運營權”轉向“出讓股權、留住運營權”的資管邏輯。

制度層面，商業不動產的土地使用權期限通常短于基礎設施資產，續期政策的不確定性直接影響估值模型中的剩余收益期限假設。稅收方面，當前REITs在運營、分配等環節的稅收處理有待形成專項優惠框架。保險資金投資商業不動產REITs的政策突破，或將是引入“耐心資本”的關鍵變量。

供給節奏同樣需要與市場承接力保持動態平衡。截至6月中旬，全市場累計申報商業不動產REITs已達21單，總申報規模突破700億元。首批商業REITs的上市，是對市場承接力的一次壓力測試。

短期看，業態分化與資金套利主導定價；中長期看，土地使用權續期、稅收配套、保險資金入市等政策變量的落地節奏，將決定商業REITs能否從“政策驅動”真正轉向“價值驅動”。

作者 | 怡婷

編輯 | 吳雪

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