基本半導(dǎo)體過聆訊：碳化硅的交易邏輯，開始從產(chǎn)能切到毛利

近日，基本半導(dǎo)體通過港交所聆訊，給碳化硅賽道提供了一個很適合觀察的樣本。

天眼查顯示，公司定位為本土碳化硅芯片及功率半導(dǎo)體企業(yè)，按照18C特專科技公司規(guī)則沖刺港股上市。最新被反復(fù)引用的兩組數(shù)據(jù)，一組是2025年碳化硅功率模塊銷量同比增長192.5%，另一組是2025年下半年綜合毛利實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

碳化硅以往講得最多的是國產(chǎn)替代、800V新能源車、高壓平臺、產(chǎn)能擴張，資本市場給的是主題升溫和遠(yuǎn)期空間；現(xiàn)在，投資者開始問銷量增長能不能轉(zhuǎn)化成收入？收入增長能不能轉(zhuǎn)化成毛利？毛利修復(fù)能不能帶來現(xiàn)金流質(zhì)量改善？

基本半導(dǎo)體的IPO窗口，正好卡在行業(yè)從價格戰(zhàn)里走出來，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施又把高壓電源、數(shù)據(jù)中心儲能、電能轉(zhuǎn)換效率推到前臺，碳化硅的估值錨正在從單一車規(guī)市場，移動到更寬的能源轉(zhuǎn)換系統(tǒng)。

但公司2025年全年仍是毛虧，凈虧損仍然超過3億元，市場份額也只有個位數(shù)。基本半導(dǎo)體此次IPO究竟能否收獲自己想要的“答案”？

碳化硅不再只是車規(guī)零部件，新的估值錨正在轉(zhuǎn)向高壓電力系統(tǒng)

碳化硅過去的主敘事，基本圍繞新能源車展開。800V高壓平臺提升充電速度，SiC功率模塊降低電能損耗，提高電驅(qū)效率，單車價值量明顯高于傳統(tǒng)硅基IGBT。這套邏輯曾經(jīng)很順，車企上高壓平臺，供應(yīng)鏈跟著重估，相關(guān)公司順勢拿到成長估值。

問題也出在這里。車規(guī)市場的驗證周期長，主機廠議價強，車型生命周期和整車價格戰(zhàn)都會傳導(dǎo)到器件廠商。過去兩年，國內(nèi)碳化硅產(chǎn)能集中釋放，新能源車增速又階段性放緩，行業(yè)進(jìn)入殺價格、殺毛利、殺估值的階段。很多公司看上去有產(chǎn)能、有技術(shù)、有客戶，但財務(wù)報表沒有給出利潤彈性，資本市場自然會降低風(fēng)險偏好。

現(xiàn)在變化開始出現(xiàn)。碳化硅的應(yīng)用邊界正在外擴。除了新能源車，光伏逆變器、儲能PCS、工業(yè)電源、軌道交通、智能電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心電源，都在提高對高壓、高頻、高效率器件的需求。尤其是AI算力基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入高功率密度時代后，電源系統(tǒng)不再是后臺配角。機柜功率上升、液冷滲透、高壓直流架構(gòu)推進(jìn)，都會放大高效功率器件的重要性。

這會改變碳化硅公司的定價邏輯。過去市場用新能源車滲透率給估值，現(xiàn)在需要看多場景訂單能見度。車規(guī)市場仍是基本盤，但工業(yè)、儲能、數(shù)據(jù)中心等應(yīng)用可以提供更好的毛利結(jié)構(gòu)和更短的商業(yè)化反饋。對基本半導(dǎo)體來說，這是一次估值錨遷移的機會。如果公司只能講車規(guī)替代，市場給的就是新能源車供應(yīng)鏈估值；如果AI電源、儲能、工業(yè)場景能夠持續(xù)貢獻(xiàn)收入，市場會重新評估其作為“能源轉(zhuǎn)換芯片平臺”的可能性。

同行對比也能說明這家公司為什么容易被拿出來講故事。

海外巨頭英飛凌、意法半導(dǎo)體、Wolfspeed在SiC材料、器件、車規(guī)認(rèn)證和全球客戶體系上積累更深，仍掌握高端市場話語權(quán)。但它們的價格體系、交付周期和地緣供應(yīng)鏈風(fēng)險，給了國產(chǎn)廠商導(dǎo)入機會。國內(nèi)企業(yè)又分得很散：天岳先進(jìn)、天科合達(dá)偏襯底材料；斯達(dá)半導(dǎo)、時代電氣、聞泰科技更像功率器件平臺型企業(yè)，SiC只是其中一條業(yè)務(wù)線；基本半導(dǎo)體的標(biāo)簽更窄，也更清晰——專注SiC功率器件，并且試圖用IDM模式掌握設(shè)計、制造、封裝和驅(qū)動協(xié)同。

這個模式短期重，長期才有彈性。功率半導(dǎo)體不是單純畫圖紙的生意，器件性能、良率、封裝、熱管理、可靠性和客戶工況都需要反復(fù)磨合。Fabless模式勝在輕，但在行業(yè)景氣上行、產(chǎn)能緊張、客戶要求快速迭代的時候，自有產(chǎn)線和制造工藝會變成話語權(quán)。基本半導(dǎo)體現(xiàn)在要證明的，不是“我也有碳化硅”，而是“我的IDM投入最終能不能換來成本下降和利潤修復(fù)”。

銷量兌現(xiàn)只是第一步

基本半導(dǎo)體的財務(wù)數(shù)據(jù)算不上完美。2023年至2025年，公司收入從約2.21億元增長到2.99億元，再到3.11億元，三年保持增長，但2025年的收入增速已經(jīng)明顯放緩。同期公司凈虧損分別約3.42億元、2.37億元、3.35億元。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，2025年，碳化硅功率模塊收入約1.22億元，較2024年的1.46億元下降；功率半導(dǎo)體柵極驅(qū)動收入約1.03億元，反而成為相對穩(wěn)定的支撐；碳化硅分立器件收入約5839萬元。也就是說，媒體披露的“碳化硅功率模塊銷量同比增長192.5%”，并沒有直接映射成同等強度的收入增長。這背后大概率對應(yīng)著價格下行、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、客戶結(jié)構(gòu)變化和行業(yè)競爭加劇。

碳化硅不是只看出貨量的行業(yè)。出貨量解決的是需求有沒有，收入解決的是定價有沒有，毛利解決的是商業(yè)模式有沒有，現(xiàn)金流解決的是公司能不能靠自己活下去。基本半導(dǎo)體現(xiàn)在最積極的信號，是2025年下半年綜合毛利轉(zhuǎn)正；但全年口徑看，公司仍然是毛虧，毛損率約10.9%。這意味著毛利修復(fù)已經(jīng)有邊際改善，但還沒有完成全年維度的盈利切換。

造成毛利壓力的原因并不難理解。IDM模式前期資本開支大，新產(chǎn)線折舊重，車規(guī)產(chǎn)品驗證費用高，研發(fā)人員和設(shè)備投入持續(xù)消耗現(xiàn)金。加上過去兩年行業(yè)價格戰(zhàn)，很多訂單可能先解決產(chǎn)能利用率和客戶卡位，再追求利潤質(zhì)量。這種打法在產(chǎn)業(yè)周期底部并不罕見，但資本市場會追問：以價格換份額之后，能否把份額轉(zhuǎn)化為利潤？

基本半導(dǎo)體的回答，主要落在三個方向。第一，產(chǎn)能利用率提升后，單位折舊成本有攤薄空間。第二，上游材料和外協(xié)加工成本正在下降，公司披露外延片、AMB基板、襯底等關(guān)鍵材料采購價格已有明顯回落。第三，收入結(jié)構(gòu)正在多元化。招股書口徑顯示，公司汽車電子收入占比在報告期內(nèi)大體處于28%至50%區(qū)間，可再生能源和工業(yè)應(yīng)用占比約50%至72%。這和很多人以為“公司主要靠新能源車”并不完全一樣。工業(yè)、儲能、數(shù)據(jù)中心等應(yīng)用如果繼續(xù)提升占比，毛利結(jié)構(gòu)可能比單純車規(guī)訂單更有彈性。

客戶和股東資源，也是公司資本故事里的重要部分。公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入20多家汽車制造商、超過80款車型的design-in。車規(guī)驗證周期長，一旦進(jìn)入供應(yīng)鏈，客戶切換成本不低，這會提高訂單能見度。股東層面，博世創(chuàng)投、廣汽資本、中車、聞泰等產(chǎn)業(yè)資本的存在，讓公司不僅有資金背書，也能更快接觸汽車、軌交、工業(yè)制造等真實應(yīng)用場景。

公司2024年在中國SiC功率模塊市場份額約2.9%，排名第六，在中國公司中排名第三。說明公司已經(jīng)站上牌桌，但還遠(yuǎn)不是絕對龍頭。

海外巨頭仍然強勢，國內(nèi)競品也在擴產(chǎn)，價格戰(zhàn)隨時可能反復(fù)。更重要的是，基本半導(dǎo)體仍高度依賴外部融資支持重資產(chǎn)投入，如果上市募資無法帶來明確的產(chǎn)能效率改善，估值會很快從“稀缺溢價”切回“虧損折價”。

結(jié)語

基本半導(dǎo)體的資本故事，可以濃縮為一句話：本土SiC IDM在行業(yè)出清后，開始從銷量驗證走向毛利驗證。短期催化是聆訊后招股、碳化硅主題升溫、AI電源敘事擴散；中期主線是產(chǎn)能利用率、8英寸兼容工藝、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和工業(yè)儲能客戶放量；長期邏輯是從車規(guī)器件供應(yīng)商，升級為高壓能源轉(zhuǎn)換芯片平臺。

出海會是另一個機會，但不能講得太滿。海外車規(guī)市場認(rèn)證周期長，品牌壁壘高，基本半導(dǎo)體更現(xiàn)實的路徑，是先從光伏儲能、工業(yè)電源、數(shù)據(jù)中心電源切入，再逐步突破車載客戶。公司已經(jīng)在日本設(shè)立研發(fā)中心，并規(guī)劃海外銷售網(wǎng)絡(luò)，這說明它在搭全球化框架。可真正決定海外收入占比的，不是辦公室設(shè)在哪里，而是能不能進(jìn)入客戶BOM、能不能穩(wěn)定交付、能不能在海外價格體系里保持毛利。

基本半導(dǎo)體不是一個已經(jīng)完成業(yè)績兌現(xiàn)的IPO標(biāo)的，而是一個站在行業(yè)景氣修復(fù)和自身毛利拐點之間的觀察樣本。

基本半導(dǎo)體的機會很清楚，碳化硅從新能源車單線敘事，擴展到AI算力和能源轉(zhuǎn)換系統(tǒng)；不確定性也很清楚，收入規(guī)模還小，虧損仍大，全年毛利還沒有完全轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流質(zhì)量仍需上市后驗證。

市場最終看的還是四個指標(biāo)：銷量是不是持續(xù)增長，收入是不是同步兌現(xiàn)，毛利是不是連續(xù)修復(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流是不是從融資驅(qū)動轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)驅(qū)動。碳化硅賽道的資產(chǎn)重估可以開始，但基本半導(dǎo)體要把故事講到更高估值，必須用報表把風(fēng)口釘住。