馬斯克剛發完債，SpaceX就股價大跌

SpaceX剛剛完成史上最大IPO，馬斯克又轉身去了債券市場。

6月中旬，SpaceX以135美元發行價登陸公開市場，通過出售5.5556億股募資750億美元。幾天后，隨著承銷商行使超額配售權，這筆募資總額進一步升至857億美元。

公司隨后披露，截至6月19日，SpaceX賬上仍有約1008億美元現金及等價物。

按理說，這不像是一家缺錢的公司。但就在這樣充足的現金墊子上，當地時間6月22日，SpaceX啟動了有史以來首次債券發行。

據《華爾街日報》報道，這筆債券規模預計至少200億美元，主要用于償還今年早些時候獲得的一筆過橋貸款；如果最終募資超過這一規模，額外資金將用于“一般公司用途”。

同一天，SpaceX股價大跌16.4%，收于154.60美元，跌破160.95美元的IPO首日收盤價。按當日收盤價計算，公司市值降至約2.04萬億美元，單日蒸發約4000億美元。

盡管股價仍高于135美元發行價，但這場回撤已經抹去了相當一部分上市初期漲幅，也讓市場重新審視這類超級科技公司在公開市場中的估值穩定性。

問題在于，一家剛剛融到857億美元、賬上還躺著超過1000億美元現金的公司，為什么還要立刻再去債券市場借200億美元？

01

借新還舊，短債換長債

從賬面數字看，SpaceX眼下并沒有短期現金壓力。

它剛剛通過IPO募到857億美元，賬上仍有約1008億美元現金及等價物。單看現金余額，這家公司完全沒有上市后立刻融資的緊迫感。

但這筆債券對應的，是一筆更早埋下的過橋貸款。

今年4月，據路透社報道，SpaceX在上市前獲得了一筆200億美元過橋貸款（剛好和這次發行債券的數額對上了），用于重組和再融資馬斯克商業帝國內部的多筆既有債務。這筆貸款替換了五項債務工具，其中包括兩筆與X相關的定期貸款、三筆來自xAI的借款。

通過這次重組，SpaceX的總債務從2024年底的220.5億美元，降至2026年3月2日的200.7億美元。

所謂過橋貸款，本質上是為交易、重組或上市前后安排提供的短期資金橋梁。它的作用是先把復雜交易接住，等公司完成IPO、評級、路演和債券發行后，再用更長期的資本工具替換掉。

對SpaceX來說，上市前的過橋貸款先完成了債務重組，上市后的債券發行，則是在把這筆短期債務長期化。算一種典型的“借新還舊，短債換長債”路徑。

《華爾街日報》稱，SpaceX這次債券發行規模預計至少200億美元，資金主要用于償還今年早些時候獲得的過橋貸款；如果最終募資超過這一規模，額外部分將用于“一般公司用途”。

所謂“一般公司用途”，就大有門道了。

路透社在6月18日的報道中提到，SpaceX的AI野心需要數百億美元投入，方向包括數據中心、算力硬件和電力基礎設施。

xAI并入之后，SpaceX的融資故事被明顯拉寬，它要繼續造火箭、發衛星，也要建設AI所需的算力基礎設施。

數據中心需要芯片、服務器、土地、冷卻系統和電力；算力硬件要面對GPU供應和自研芯片投入；電力基礎設施又牽涉長期采購、建設和并網安排……它們不像軟件業務可以靠輕資產快速擴張，而是典型的資本開支項目，前期投入巨大，回報周期很長。

SpaceX發債不是“沒錢了所以借點”，它有錢，但它的擴張計劃已經大到不能只靠IPO募資和賬面現金來解釋。它需要把一部分短期融資壓力變成長期債務，也需要把自己的增長故事講得足夠可信。

但一切對未來的決斷，都必須建立在信任上。或者說，對被選擇的那條路的信心。

在現金儲備充足的情況下再立刻啟動至少200億美元債券發行，說明SpaceX的資本需求已經進入另一個量級。SpaceX股價大跌背后，市場正在重新為它的故事打分——投資者擔心的大概不是SpaceX今天有沒有現金，是它未來到底還要花多少錢。

02

AI基建，錢越來越多地從債務里來

SpaceX發債在AI基建市場里并不算新鮮事，不如說，現在的AI基建市場里，錢正在越來越多地從債務里來。

過去兩年，AI熱潮最堅實的底氣是大廠本身的賺錢能力，微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta這些公司，2025年經營現金流都超過了1000億美元：微軟為1362億美元，亞馬遜為1395億美元，Alphabet約1647億美元，Meta為1158億美元。

但AI基建燒錢的速度，正在把這種“穩穩的安全感”一點點吃掉。亞馬遜2025年經營現金流高達1395億美元，但自由現金流只剩112億美元，年報稱主要受AI相關資本開支增加拖累；Meta 2025年經營現金流1158億美元，但2026年資本開支指引已經提高到1150億至1350億美元，幾乎逼近它上一年的全年經營現金流。

AI資本開支繼續往上沖，數據中心越建越大、芯片越買越貴，電力、土地、冷卻、網絡和服務器也都跟著漲價。

于是，AI基建的錢開始換來源。債券、銀行貸款、私募信貸、資產支持證券，都被拉進了這場算力競賽。

過去大家看AI，看的是模型參數、用戶增長和產品發布會；現在再看AI，還得看利率、期限、債務結構和融資成本。

科技圈還在高談闊論，金融圈已經開始遞賬單。

路透社援引美國老牌投行Morgan Stanley（摩根士丹利）數據稱，2026年全球AI相關債務發行預計將增至近5700億美元；截至5月31日，相關發行規模已接近2360億美元，約為去年同期四倍。

這還只是債務發行的口徑。另一份Morgan Stanley公開文章則給出了更直觀的拆分：2025至2028年，全球數據中心建設成本預計約2.9萬億美元，其中現金流只能覆蓋約1.4萬億美元，其余部分將來自公司債、ABS/CMBS、私募信貸、資產融資、JV債務和其他資本。

Morgan Stanley的判斷是，隨著AI資本開支快速上升，過去主要依賴強現金流的大型科技公司，正在更多轉向債券和其他信用市場融資。

如果說前兩年的AI熱潮還像一場股權市場的狂歡，大家爭著給模型公司估值、給算力公司講故事，那么到2026年，它已經越來越像一場重資產建設運動。

錢從風險投資和二級市場一路流向債券、銀行貸款和私募信貸，畫風也從“未來無限大”，變成了“先把電費和利息算清楚”。

國際清算銀行（BIS）在一篇題為《Financing the AI boom: from cash flows to debt》的報告里直接把這個變化寫進了標題，報告指出，AI相關投資正在快速增長，并且已經占據經濟增長中的重要部分；隨著預期投資需求繼續擴大，企業將不得不把融資來源從經營現金流轉向債務，私募信貸也會扮演越來越重要的角色。

算力短缺，是這場融資遷移背后的發動機。

OpenAI總裁Greg Brockman這兩年幾乎把“缺算力”說成了口頭禪。2025年10月，OpenAI與AMD公布6GW GPU合作后，他說OpenAI需要“盡可能多的算力”，整個行業都在追趕未來幾年AI服務需求的增長。他還提醒，世界可能走向一種“absolute compute scarcity”——AI服務需求太大，缺算力的不只會是OpenAI，而是整個生態。

Brockman曾經提到，OpenAI已經因為計算能力不足，無法上線部分功能和新產品。到了2026年6月Big Technology AI Summit上，他又把判斷往前推了一步，認為全球算力不足以滿足全部AI需求。

就以OpenAI為例（這家公司也正處于上市的關鍵節點），ChatGPT已經是十億級用戶產品，但真正吃算力的agent能力還沒有全面鋪開，算力短缺也并非一日之寒。

而只要算力仍然短缺，這些AI公司就必須繼續搶GPU、建數據中心、鎖電力、擴網絡。缺算力聽起來像技術問題，最后都會落到賬本上：更多服務器采購，更多數據中心建設，更多電力合同，更多長期資本開支……

項目越重，周期越長，單靠經營現金流就越吃力，債券、銀行貸款、私募信貸和ABS被拉上牌桌，似乎是自然而然的結果。

不只是SpaceX，就連英偉達這樣的AI最大贏家也開始重新動用債券市場，開始為更長周期的擴張建立信用融資通道。

路透社6月15日報道，英偉達將通過美國公司債發行融資250億美元，這是它五年來首次發債。

03

AI泡沫的另一條舊路

在金融領域提到AI，很難不讓人想到另一個詞：AI泡沫。

這場熱潮確實有很多熟悉的地方。估值漲得快、融資規模大、商業故事講得過于長遠，并且所有公司都在往自己身上貼AI標簽。

每一次技術革命剛開始時，資本市場都很容易興奮過頭，互聯網如此，新能源如此，今天的AI也是如此。

更何況，這一輪AI里還有一個很典型的現象：資本市場給出的價格，已經遠遠走在了價值兌現之前。

AI模型確實在進步，用戶也確實在使用，企業也確實在為自動化、代碼、客服、搜索和辦公場景付錢。只是資本市場給出的定價，早已不只對應今天的收入，它還提前買下了明天的滲透率、后天的利潤率，以及一個尚未完全到來的agent時代。

或者說，賬單比現實更快到來。

說AI完全不是泡沫顯然太過輕巧，它甚至可以在過去的互聯網泡沫里看到啟示。

納斯達克暴跌、IPO破發、期權歸零，是那場泡沫最顯眼的一面，1990年代末，大量還沒有盈利的互聯網公司涌入IPO市場，投資者押注“流量遲早會變成商業模式”。

互聯網泡沫破裂以后，損失首先從股權市場釋放。納斯達克綜合指數在2000年3月10日觸及5048.62點，到2002年10月9日跌至1114.11點，跌幅接近78%。

但這不是全部。在互聯網泡沫里，和AI基建最為相似的部分，是電信和光纖基礎設施。

為了迎接想象中的互聯網流量爆發，電信公司在1990年代末瘋狂擴張：鋪光纖、建網絡、買設備、舉債融資。那時的邏輯聽起來并不陌生：未來數據需求一定會爆發，誰先把基礎設施鋪好，誰就能吃到下一輪增長。

這和今天AI公司搶GPU、建數據中心、鎖電力，其實是同一種資本沖動。先相信未來一定會來，再把未來需要的基礎設施提前建起來。

后來，互聯網需求確實增長了，但沒有以資本市場當時想象的速度和價格增長。大量提前建設的網絡變成過剩產能，帶寬價格下跌，現金流撐不住債務。WorldCom、Global Crossing等公司相繼破產，電信債券和高收益債市場也被卷入其中。

今天的AI基建，正在出現相似的影子。

管中窺豹可見一斑，SpaceX昨日股價大跌，像是這個變化最先露出來的一截。

這是SpaceX上市以來最糟糕的一個交易日。6月22日，SpaceX股價大跌16.4%，收于154.60美元，跌破160.95美元的IPO首日收盤價。按當日收盤價計算，公司市值降至約2.04萬億美元，單日蒸發約4000億美元。

當然，這場下跌不能簡單歸因于債券發行——SpaceX上市后漲得太快，估值本身就需要消化；當天科技股和AI交易也都承受壓力，市場風險偏好正在降溫。對于一只剛剛完成超級IPO、短期內被推到極高估值的股票來說，回調并不意外。

但債券發行至少把賣壓推到了一個更容易爆發的位置。

類似的例子還有Oracle：同樣是今年6月，Oracle披露2026財年資本開支達到556.6億美元，并預計2027財年還將通過債務和股權融資接近400億美元。消息出來后，Oracle股價盤后一度下跌8.9%、單日跌12%。路透社直言，投資者被它膨脹的AI支出和債務計劃嚇到了。

雖然SpaceX不能代表整個AI行業，但它非常適合拿來做樣本。因為這家公司身上幾乎疊滿了這一輪科技牛市最性感的標簽：馬斯克、火箭、Starlink、xAI、數據中心、太空算力、史上最大IPO。

漲的時候，每一個標簽都能變成溢價；跌的時候，每一個標簽都會被重新折成成本。

更重要的是馬斯克的個人信用，SpaceX和馬斯克本人直接掛鉤，被資本市場理解為“馬斯克宇宙”的核心資產。

此前，2008年諾貝爾經濟學獎得主Paul Krugman在文章《Elon Musk, Human Ponzi Scheme》中猛烈抨擊過這種機制。他的措辭尖銳且帶著明顯的挑釁意味，但他點出了一個核心問題：當一家公司的估值高度依賴創始人神話時，普通投資者買到的就不只是公司股票，也是在為一種個人信用投票。

創始人信用可以推高估值，卻不能替公司長期付息。

一旦公司開始大規模使用債務融資，風險就會順著更長的鏈條往外走。股價下降可能只是第一步，隨后可能是債券利差擴大、評級壓力上升、貸款展期變難、私募信貸估值承壓，甚至傳導到數據中心資產、基礎設施基金和持有相關債務的機構投資者。

技術革命是真的，資本錯配也是真的。互聯網泡沫已經證明過一次，而AI基建如果也出現類似的問題，麻煩不會只是一批股票跌下來。

那些被提前借來的錢，將會索取它們的償付來源。