巴奴第三次敲門(mén)港交所，這次是真的沒(méi)錢(qián)了

三闖港交所，能撐起直營(yíng)擴(kuò)張野心嗎？

文｜郭夢(mèng)儀

2025年1月，鄭州巴奴總部。杜中兵坐在辦公室里，面前放著兩份文件：一份是公司賬簿，現(xiàn)金儲(chǔ)備2.23億元；另一份是分紅決議，7000萬(wàn)元即將派發(fā)給股東。

按他和妻子83%的持股比例，其中約5836萬(wàn)元（精確值）由實(shí)控人家族獲得。派完這筆錢(qián)，賬上還剩1.53億。

三個(gè)月后，他第一次向港交所遞表。招股書(shū)里的擴(kuò)張計(jì)劃寫(xiě)得氣吞山河：未來(lái)三年，每年新開(kāi)50多家直營(yíng)門(mén)店，單店前期投入上限500萬(wàn)元，僅開(kāi)店就要近9個(gè)億。

1.53億現(xiàn)金，9個(gè)億野心。這不是在吃火鍋，這是在玩火。而且，是用1.53億的現(xiàn)金儲(chǔ)備，去點(diǎn)燃9個(gè)億的擴(kuò)張野心。

不出所料，第一次遞表六個(gè)月后失效。第二次遞表，再次失效。今年6月，杜中兵第三次站在港交所門(mén)口敲門(mén)。

但門(mén)內(nèi)的投資者只看到巴奴一個(gè)越來(lái)越尖銳的悖論：當(dāng)一家公司想為自己量身定制一個(gè)“品質(zhì)火鍋”賽道，但當(dāng)賬上的現(xiàn)金只有3900萬(wàn)，它還能撐得起這場(chǎng)全直營(yíng)的擴(kuò)張賭局嗎？

巴奴的IPO敘事，本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)于“定義權(quán)”與“現(xiàn)金流”的雙重博弈。

一場(chǎng)賽道切割手術(shù)

翻開(kāi)巴奴的招股書(shū)，“第一”這個(gè)詞出現(xiàn)的頻率，甚至比菜單上的“毛肚”還高。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2025年收入計(jì)，巴奴是中國(guó)品質(zhì)火鍋市場(chǎng)最大品牌，市場(chǎng)份額約3.6%。

但鮮少有人追問(wèn)：這個(gè)“品質(zhì)火鍋”賽道，到底是誰(shuí)定義的？

答案藏在招股書(shū)第90頁(yè)的一行小字里：“我們同意就編制弗若斯特沙利文報(bào)告向弗若斯特沙利文支付費(fèi)用人民幣60萬(wàn)元。”

相當(dāng)于，巴奴花了60萬(wàn)元，委托第三方機(jī)構(gòu)為自己量身定制了一份行業(yè)研究報(bào)告，而這份報(bào)告的核心任務(wù)之一，就是將火鍋市場(chǎng)按人均消費(fèi)拆分為品質(zhì)火鍋（120元以上）、大眾火鍋（60-120元）和平價(jià)火鍋（60元以下）三個(gè)子賽道。

在這個(gè)由巴奴付費(fèi)定義的細(xì)分框架里，巴奴以3.6%的份額順理成章地成為了第一。

這種“自我定義+自我?jiàn)Z冠”的資本話術(shù)，在消費(fèi)品牌IPO中并不罕見(jiàn)。但巴奴的問(wèn)題在于，這個(gè)賽道的集中度低到令人咋舌。

數(shù)據(jù)顯示，2025年品質(zhì)火鍋市場(chǎng)CR5（行業(yè)集中度前五名指標(biāo)）僅9.1%，意味著即便是所謂的“第一名”，對(duì)市場(chǎng)的掌控力也微乎其微。

相比之下， 巴奴在整個(gè)中國(guó)火鍋市場(chǎng)的份額僅有0.4%，而排名第一的海底撈占據(jù)了6.5%的份額——是巴奴的16倍。

一個(gè)連前十名都湊不齊、集中度極低的細(xì)分市場(chǎng)，其“第一名”的含金量，與“整體市場(chǎng)第二名”的實(shí)際地位之間，橫亙著一道巨大的認(rèn)知鴻溝。

但資本市場(chǎng)的規(guī)則是：概念可以花錢(qián)買(mǎi)，賬本卻騙不了人。 當(dāng)我們把“品質(zhì)火鍋第一”的光環(huán)暫時(shí)擱置，翻開(kāi)巴奴過(guò)去三年的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一個(gè)更為復(fù)雜的圖景浮現(xiàn)出來(lái)。

根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023年-2025年，巴奴的營(yíng)收從21.12億元增至28.46億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約16.1%，增速確實(shí)亮眼。

但拆開(kāi)來(lái)看，這16.1%的增長(zhǎng)里，有多少來(lái)自單店的內(nèi)生增長(zhǎng)，有多少來(lái)自不斷新開(kāi)門(mén)店的堆量？

招股書(shū)給出的答案是：同店銷(xiāo)售在2024年下滑了9.9%，直到2025年才恢復(fù)4.8%的正增長(zhǎng)。

這意味著，2023年至2024年的營(yíng)收增量（從21.12億到23.07億），幾乎完全依賴(lài)新開(kāi)門(mén)店的貢獻(xiàn)，而非存量門(mén)店的提效。

這本身就是對(duì)品質(zhì)敘事的一種“打臉”： 一家靠“品質(zhì)”立身的品牌，其增長(zhǎng)引擎竟然是門(mén)店數(shù)量的物理擴(kuò)張，而不是單店模型的質(zhì)量提升。

更微妙的是客單價(jià)的持續(xù)下探。

數(shù)據(jù)顯示，巴奴的顧客人均消費(fèi)從2023年的150元降至2024年的142元，2025年進(jìn)一步下探至139元，三年連降11元，降幅7.3%。

不過(guò)，降價(jià)換來(lái)了翻臺(tái)率的提升，從3.1提升到3.6，同店銷(xiāo)售也在2025年回正。但這恰恰說(shuō)明：巴奴的“品質(zhì)溢價(jià)”正在被市場(chǎng)壓縮。

毛利率的數(shù)據(jù)提供了另一個(gè)觀察維度。

2023年-2025年，巴奴的毛利率從66.8%提升至67.9%再到69.8%，在客單價(jià)下滑的背景下逆勢(shì)提升，這通常被視為供應(yīng)鏈效率改善的信號(hào)。

但當(dāng)我們把毛利率與凈利率放在一起看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題：毛利率接近70%，但經(jīng)調(diào)整凈利率僅為11.1%（2025年）。中間近60個(gè)百分點(diǎn)的差距，被租金、人力、折舊和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用吞噬。

作為對(duì)比，海底撈2024年的凈利率約為12.6%（光大證券），而客單價(jià)遠(yuǎn)低于巴奴。

攤開(kāi)來(lái)說(shuō)，巴奴賺的是辛苦錢(qián)，卻披上了品質(zhì)的外衣。 它的“高品質(zhì)”并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為與之匹配的高盈利能力，反而因其重資產(chǎn)、全直營(yíng)、日配送的運(yùn)營(yíng)模式。

這種財(cái)務(wù)表現(xiàn)與賽道定位的背離，最終指向一個(gè)尷尬的事實(shí)：當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將客單價(jià)從100元上調(diào)至120元以上，它們就可以瞬間進(jìn)入品質(zhì)火鍋賽道，稀釋巴奴的“第一光環(huán)”。

弗若斯特沙利文的報(bào)告還預(yù)測(cè)，品質(zhì)火鍋市場(chǎng)將以6.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2030年。

但這份基于“未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)”假設(shè)的預(yù)測(cè)，能否經(jīng)受住消費(fèi)分級(jí)時(shí)代的考驗(yàn)？

當(dāng)“質(zhì)價(jià)比”成為主流敘事，巴奴的“產(chǎn)品主義”很可能從溢價(jià)能力變成成本負(fù)擔(dān)——而它的賬本，已經(jīng)提前寫(xiě)出了這個(gè)伏筆。

從2.23億到0.39億：直營(yíng)模式的現(xiàn)金流賭局

如果說(shuō)“品質(zhì)火鍋第一”是巴奴對(duì)外講的故事，那么現(xiàn)金流數(shù)據(jù)則是它無(wú)法回避的賬本。

招股書(shū)顯示，巴奴的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2024年的4.95億元下降至2025年的3.93億元，同比減少20.6%。

更觸目驚心的是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化：2024年末尚有2.23億元，到2025年末僅剩0.39億元，同比暴跌82.4%。

與此同時(shí)，公司卻在2025年1月宣派了7000萬(wàn)元的股息——按照杜中兵夫婦83.37%的持股比例，這筆分紅中有約5836萬(wàn)元流入了實(shí)控人家族的口袋。

一邊是大額分紅，一邊是現(xiàn)金儲(chǔ)備逼近警戒線，巴奴的擴(kuò)張計(jì)劃卻絲毫沒(méi)有減速的意思。

招股書(shū)披露，公司計(jì)劃在2026年至2028年分別新開(kāi)約52家、61家和64家門(mén)店，按每家門(mén)店前期投入不超過(guò)500萬(wàn)元計(jì)算，未來(lái)三年僅開(kāi)店就需要約8.85億元的資本開(kāi)支。這還不包括中央廚房的擴(kuò)建、數(shù)字化系統(tǒng)的投入以及品牌建設(shè)的費(fèi)用。

全直營(yíng)模式的本質(zhì)，是品牌方自己承擔(dān)了加盟商本應(yīng)承擔(dān)的所有擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。

巴奴用資本的錢(qián)給自己“加盟”，每開(kāi)一家店都是一次重資產(chǎn)押注。

加盟已經(jīng)是連鎖餐飲的標(biāo)配。連海底撈也在2024年開(kāi)放加盟，呷哺呷哺也在通過(guò)多品牌矩陣分散風(fēng)險(xiǎn)。

巴奴200家門(mén)店全部直營(yíng)，在餐飲行業(yè)中本就罕見(jiàn)，而巴奴的計(jì)劃是將這一數(shù)字在三年內(nèi)推至400家以上——這意味著它需要持續(xù)不斷地輸血，而輸血的唯一來(lái)源就是IPO募資和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

問(wèn)題在于，2025年巴奴的現(xiàn)金儲(chǔ)備斷崖式下跌。下跌的部分原因是資本開(kāi)支和分紅的雙重?cái)D壓，但也反映出公司在高速擴(kuò)張中對(duì)現(xiàn)金的吞噬速度遠(yuǎn)超預(yù)期。

如果，此次的IPO募資不及預(yù)期，或者港股市場(chǎng)給予的估值低于管理層的心理價(jià)位，巴奴的直營(yíng)擴(kuò)張計(jì)劃很可能在第二年就面臨斷糧的風(fēng)險(xiǎn)。

去年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具補(bǔ)充材料要求，涉及股權(quán)架構(gòu)、分紅合理性、用工模式及社保公積金繳納等多項(xiàng)問(wèn)題。

巴奴的第三條路在哪？

結(jié)合上述的兩個(gè)事件，我們能看到巴奴到底想干嘛：用“產(chǎn)品主義”的精致敘事，來(lái)掩蓋直營(yíng)擴(kuò)張的粗糙財(cái)務(wù)模型。

它越是強(qiáng)調(diào)差異化，就越需要重資產(chǎn)投入來(lái)支撐這種差異化，從而進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流的緊張。

這個(gè)悖論的核心在于，巴奴的“產(chǎn)品主義”高度依賴(lài)一套反效率的供應(yīng)鏈體系。

“能冷鮮不冷凍，能天然不添加，能當(dāng)天不隔夜”的日配送承諾，需要5個(gè)中央廚房和覆蓋600公里半徑的冷鏈網(wǎng)絡(luò)來(lái)支撐。目前5個(gè)央廚服務(wù)200家門(mén)店，平均每個(gè)央廚覆蓋40家門(mén)店。

如果未來(lái)，巴奴的門(mén)店數(shù)翻倍至400家，要么新建央廚（投入巨大），要么延長(zhǎng)配送半徑（犧牲新鮮度），要么提高央廚產(chǎn)能（考驗(yàn)管理極限）。

無(wú)論哪種選擇，都意味著成本的非線性上升。

不過(guò)巴奴并非沒(méi)有亮點(diǎn)。

在客單價(jià)持續(xù)下滑的情況下，其門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也從21.3%提升至24.9%。

這說(shuō)明公司在供應(yīng)鏈效率和成本控制上確實(shí)具備一定能力——它用規(guī)模效應(yīng)和數(shù)字化系統(tǒng)，部分抵消了降價(jià)帶來(lái)的壓力。2025年同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)4.8%，也證明降價(jià)策略在短期內(nèi)有效。

但資本市場(chǎng)的耐心是有限的。

港股市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)椤碑a(chǎn)品主義“的情懷而給予溢價(jià)，它要看到的是：這套模型在規(guī)模化之后，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流？

巴奴需要證明，“產(chǎn)品主義”不只是杜中兵的個(gè)人信仰，而是一個(gè)可以脫離創(chuàng)始人魅力、獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)的商業(yè)系統(tǒng)。

當(dāng)“品質(zhì)火鍋”的賽道定義權(quán)遭遇直營(yíng)模式的現(xiàn)金流天花板，巴奴必須找到第三條路——既不是放棄產(chǎn)品主義向大眾市場(chǎng)投降，也不是固守直營(yíng)模式被資本拖垮，而是在兩者之間建立一個(gè)可規(guī)模化的、有紀(jì)律的增長(zhǎng)模型。