金價(jià)大跌，老鋪黃金迎來壓力測試

老鋪黃金股價(jià)距離高點(diǎn)跌去64%，奢侈品敘事遭遇金價(jià)考驗(yàn)。

文 | 詹方歌

編 | 邢昀

文章來源｜ 豹變(ID:baobiannews)

“怎么貨這么全？”小樟感嘆。

今年6月初，她發(fā)現(xiàn)，在北京SKP的老鋪黃金柜臺，最出名也最容易斷貨的產(chǎn)品——爬藤葫蘆，小號和中號兩種尺寸竟然都有貨。今年2月末，代購和黃牛的搶購盛況還歷歷在目，如今隨著金價(jià)大幅下跌，老鋪黃金也門可羅雀。

資本市場反應(yīng)更直白。截至6月26日收盤，老鋪黃金的價(jià)格已經(jīng)跌至371港元/股，距2025年7月的高點(diǎn)，跌幅達(dá)到64%。同期，周大福、老鳳祥的股價(jià)回撤大概在30%到40%之間，遠(yuǎn)不及老鋪。

熱鬧時(shí)，大家都相信老鋪的“中國奢侈品”故事，一口價(jià)、不對沖、40%以上毛利，樣樣對標(biāo)海外奢牌。現(xiàn)在，金價(jià)跌了，專柜的貨全了，過去三年圍著老鋪排隊(duì)的人卻散了。

以往的客流中，有多少是真正認(rèn)可老鋪的奢侈品邏輯，又有多少是抱著“金價(jià)只會漲、老鋪只會更貴”的預(yù)期購入。或者后者代表的并不是真正的產(chǎn)品力，只是上行周期的紅利。

退潮時(shí)，或許更能看清真正的形勢。

金價(jià)下跌，奢侈品敘事還能行得通嗎？

小樟已經(jīng)對老鋪黃金心動了兩年，終于下定決心走進(jìn)線下店，卻發(fā)現(xiàn)沒有排隊(duì)、沒有搶購，也沒有缺貨，和朋友們之前描述的火熱場面大相徑庭。店里店員比顧客更多，從幾萬塊的戒指到五十幾萬的黃金碗，都可以試戴把玩。

“這倒真的有點(diǎn)像奢侈品門店。”她說。

過去幾年間，和老鋪黃金捆綁在一起的關(guān)鍵詞大多是“搶購”。

國際現(xiàn)貨黃金價(jià)格從2024年開年的2000美元/盎司，漲到2026年初，突破5000美元/盎司。上海黃金交易所的基準(zhǔn)價(jià)從480元/克左右，一路暴漲到1200元/克，也帶火了以“中國奢侈品”自居的老鋪黃金。

每每到SKP這類商場的優(yōu)惠活動，或者老鋪黃金官宣的漲價(jià)日期前夜，就會有代購們刷夜排隊(duì)。雖然SKP上午十點(diǎn)才開門，但凌晨四五點(diǎn)，門外可能已經(jīng)排著十幾號人，有人要靠抽煙提神；還有代購生意做得大，會雇大學(xué)生替他們排隊(duì)。如此種種努力，只為了能第一時(shí)間沖進(jìn)商場，搶購老鋪。

從火熱到冷清的轉(zhuǎn)折發(fā)生得很突然。

2026年2月28日，老鋪黃金進(jìn)行了年內(nèi)的首次價(jià)格調(diào)整，有媒體報(bào)道稱，熱門產(chǎn)品的漲價(jià)幅度在20%到30%。當(dāng)時(shí)也正值金價(jià)的歷史最高點(diǎn)，人人都相信金價(jià)能繼續(xù)漲下去，囤得越多，日后收益也越高。因此，從顧客到代購，都大量囤貨。有代購表示，自己看到同行囤了一百多萬的貨。

3月初，金價(jià)急轉(zhuǎn)直下。倫敦黃金現(xiàn)貨在6月26日盤中跌破4000美元/盎司關(guān)口。上海黃金交易所基準(zhǔn)價(jià)收盤也跌到了880元/克以下。

國內(nèi)品牌金飾價(jià)格也從2月的大約1600元/克，下調(diào)到1200元/克。

于是，2月剛剛漲過價(jià)的老鋪黃金顯得很尷尬。

一直以來，老鋪黃金以奢侈品的邏輯為產(chǎn)品定價(jià)，如果按克重來算，其產(chǎn)品價(jià)格是處在高位區(qū)間。以小號爬藤葫蘆為例，天貓官方旗艦店里，21.39克的小葫蘆售價(jià)在41900元，折算下來每克價(jià)格達(dá)到1958.86元。

雖然逢端午等節(jié)日，品牌也會推出“滿1000-100”的折扣，但如今巨大的金價(jià)落差，還是讓消費(fèi)者愈發(fā)覺得不值得。

產(chǎn)品溢價(jià)在金價(jià)回落時(shí)會被放大，成為老鋪黃金的壓力點(diǎn)。

不過，老鋪黃金也在不斷調(diào)整。一方面加速產(chǎn)品迭代，今年1到5月上新了8個(gè)新系列，加入更多寶石和設(shè)計(jì)元素。另一方面調(diào)整權(quán)益提升服務(wù)，增強(qiáng)轉(zhuǎn)化。

在金價(jià)繼續(xù)震蕩下跌的區(qū)間，老鋪黃金進(jìn)入了一個(gè)驗(yàn)證期，不單純做金飾，而是要驗(yàn)證“奢侈品”的路線到底行不行得通。

不對沖，也行？

一直以來，老鋪黃金都在不斷重申想做“中國奢侈品”的野心，行動上也是如此：不僅用營銷策略來賣出高價(jià)，更是嘗試將定價(jià)權(quán)徹底和成本切割，其中最具代表性的動作，就是“不做對沖”。

傳統(tǒng)金店依靠的幾乎是快周轉(zhuǎn)、舊金回收、緊貼實(shí)時(shí)金價(jià)的調(diào)價(jià)等方式，盡量減少金價(jià)波動可能造成的損失。

但這在周大福、周大生等市場化的品牌和上市公司幾乎行不通。頭部金飾企業(yè)的業(yè)務(wù)模式，決定了他們必須維持相當(dāng)規(guī)模的黃金類存貨，這類存貨不只是原料，也有制品和成品中按黃金計(jì)價(jià)的部分。在金價(jià)下跌時(shí)，這批存貨會面臨貶值壓力，進(jìn)而影響利潤。

為緩解這種風(fēng)險(xiǎn)，包括周大福、周大生、周生生等品牌在內(nèi)，都在嘗試黃金租賃（黃金借貸）+黃金遠(yuǎn)期等各種玩法。

黃金租賃的核心邏輯是：借入黃金，賣出現(xiàn)貨，未來再歸還黃金。這意味著如果金價(jià)下跌，雖然企業(yè)的存貨面臨貶值壓力，但未來要買回來還給銀行的黃金也更便宜；如果金價(jià)上漲則相反。

比如周大福在2026財(cái)年的年報(bào)中表示，“我們利用黃金借貸（黃金淡倉）為經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)目的，以減輕黃金存貨（黃金好倉）受黃金價(jià)格波動的財(cái)務(wù)影響。”2026財(cái)年內(nèi)持續(xù)飆升而導(dǎo)致黃金借貸的公允價(jià)值虧損62.8億港元。

黃金遠(yuǎn)期合約則鎖定了到期應(yīng)償還黃金的數(shù)量和金額，二者疊加，能夠較大程度降低金價(jià)波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

以周大生為例，公告中提及，2026年，公司開展黃金租賃交易的最高額度不超過公司黃金類總庫存量的80%，且不超過4000千克。也就是說，金飾企業(yè)有最高80%的黃金庫存是通過這種方式來平衡金價(jià)波動的。

但老鋪黃金是個(gè)例外。

多家媒體報(bào)道稱，老鋪黃金2025年業(yè)績會上，創(chuàng)始人徐高明表示，公司不做對沖。一方面，他認(rèn)為黃金今年不會持續(xù)下跌，即使階段性調(diào)整，老鋪黃金也具備應(yīng)對能力。

徐高明對老鋪黃金應(yīng)對能力的自信來源于兩點(diǎn)，第一是老鋪黃金的溢價(jià)足夠高，40%以上的毛利率就是金價(jià)波動最厚的安全墊。另外，雖然不對沖的做法非常考驗(yàn)其對原材料采購節(jié)奏的把控。

財(cái)報(bào)信息顯示，老鋪黃金在采購黃金時(shí)分時(shí)、分批采購入庫，但賣貨時(shí)轉(zhuǎn)結(jié)銷售成本，使用的是整體加權(quán)單位成本，隨著黃金的買進(jìn)價(jià)格不斷上漲，平均價(jià)格也一點(diǎn)一點(diǎn)被拉高。

因此，如果老鋪黃金的加權(quán)成本被新進(jìn)的更貴金料拉高，但售價(jià)沒跟上，售價(jià)和加權(quán)成本之間的剪刀差就會縮小，從而影響毛利率。

2026年第二季度，老鋪面對著相當(dāng)極端的情況：2026年3月，金價(jià)一路下滑，每克單價(jià)跌去了300元以上。如此一來，每年要調(diào)價(jià)兩三次，且每次調(diào)價(jià)都是上漲的老鋪黃金，此刻不再有漲價(jià)的理由。2026年一季度，其又有實(shí)實(shí)在在的高價(jià)金料購入。

綜合來看，老鋪更押注品牌溢價(jià)、固定價(jià)、高端客群和產(chǎn)品設(shè)計(jì)。所以它對沖的不是賬面金價(jià)，而是消費(fèi)者心智。

金融套保可以對沖庫存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但對沖不了消費(fèi)者覺得“買貴了”的心理風(fēng)險(xiǎn)。老鋪真正要證明的是：即便金價(jià)下跌、傳統(tǒng)金飾變便宜，它的核心客群是否仍愿意為工藝、設(shè)計(jì)、稀缺門店和品牌溢價(jià)買單。

不過，即便在金價(jià)下跌的行情里，摩根大通仍對老鋪給出了非常樂觀的判斷。摩根大通在6月剛剛發(fā)布的研報(bào)中指出，在極端壓力測試中，老鋪黃金的同店銷售即便下滑20%，上半年凈利潤仍能夠?qū)崿F(xiàn)翻倍（98%）。

銷量頂?shù)米幔?/strong>

據(jù)媒體報(bào)道，老鋪黃金的創(chuàng)始人徐高明曾在2025年度業(yè)績會上表示，“做對沖即放棄品牌戰(zhàn)略”。

或許，公司管理層認(rèn)為，如果做了對沖，就等于承認(rèn)老鋪黃金是受金價(jià)波動的普通金店，而不是“中國奢侈品”。畢竟，沒有哪家奢侈品牌會因?yàn)槠ち蟽r(jià)格下跌，下調(diào)自己的奢侈品包定價(jià)。

3月末，老鋪黃金在2025年財(cái)報(bào)分析會也表示，公司會堅(jiān)持提價(jià)策略。無論金價(jià)處于何種周期，老鋪的核心都在于能否讓消費(fèi)者為產(chǎn)品承載的物質(zhì)、情緒與文化價(jià)值買單，從而擺脫單一金價(jià)波動的束縛。

這樣與金價(jià)脫鉤的強(qiáng)硬策略之下，真正值得擔(dān)心的或許是銷量。

世界黃金協(xié)會發(fā)布的《全球黃金需求趨勢報(bào)告》指出，2026年一季度，由于金價(jià)屢創(chuàng)新高，金飾需求金額雖然大幅攀升，但按純金重量計(jì)算的金飾消費(fèi)量明顯下降，目前已經(jīng)達(dá)到了2020年二季度以來的最低水平，為300噸。金飾需求正在讓位于投資需求。

作為金飾企業(yè)，老鋪黃金無法獨(dú)善其身，中國人買金向來買漲不買跌，老鋪黃金門店的冷清就是佐證。

另一方面，雖然老鋪黃金作為品牌方在盡量和金價(jià)脫鉤，但二級市場的反饋是誠實(shí)的。

在金價(jià)上漲周期，老鋪黃金已經(jīng)發(fā)展出了和奢侈品類似的二級市場，二手的回收價(jià)格穩(wěn)定在7到8折。但今年夏天，如爬藤葫蘆等熱門全新品在二級市場的價(jià)格也跌到了6折左右。

據(jù)《豹變》了解，這和今年開年金價(jià)暴漲，老鋪黃金調(diào)價(jià)前代購們的瘋狂囤貨有關(guān)。不少人借錢刷信用卡囤貨，如今為了回血只能按折扣價(jià)格出貨，如果遇到急用錢的賣家，甚至可能拿到現(xiàn)在專柜價(jià)格5折的全新品。

現(xiàn)在，老鋪黃金正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。金價(jià)仍在下跌，如果它能扛住，不降價(jià)、不大力打折，讓二手市場重回7-8折，那“中國奢侈品”的敘事將又一次通過壓力測試。

如果扛不住，代價(jià)也不只是幾個(gè)季度的利潤波動。徐高明那句“做對沖即放棄品牌戰(zhàn)略”，本質(zhì)是把財(cái)務(wù)決策包裝成品牌宣言，一旦被迫降價(jià)或擴(kuò)折，等于自己承認(rèn)“老鋪終究還是按克計(jì)價(jià)的金店”。

奢侈品品牌百年才煉成，靠的不是一兩輪金價(jià)上漲的行情，是跌價(jià)周期里仍能不讓渠道和二手市場反噬。老鋪黃金要走的路，還有很遠(yuǎn)。

（應(yīng)受訪者要求，文中均為化名）