維健國際二次遞表：港股醫(yī)藥IPO的估值錨，正在從管線切向現(xiàn)金流

6月25日，維健國際控股集團有限公司第二次向港交所主板遞交上市申請，華泰國際為獨家保薦人。招股書顯示，公司2023年至2025年收入分別為8.87億元、9.02億元、16.80億元，2025年毛利8.76億元，年內(nèi)虧損7903萬元；剔除優(yōu)先股公允價值變動等非經(jīng)營項目后，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.13億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.27億元。

維健國際此次遞表剛好在港股醫(yī)藥的風險偏好從“遠期勝率”轉向“近端兌現(xiàn)”的背景下。維健國際通過并購、授權引進和CSO能力，把跨國藥企已經(jīng)商業(yè)化的原研藥資產(chǎn)接進中國市場，向市場呈現(xiàn)出了一套更接近“成熟原研藥資產(chǎn)本土化”的商業(yè)化模型。

港股醫(yī)藥的資金回流，先找有收入、有毛利、有渠道的資產(chǎn)

港股醫(yī)藥市場經(jīng)歷了幾輪殺估值之后，市場開始變得更加謹慎，更多的開始看：有沒有收入，毛利率能不能站住，商業(yè)化渠道是不是自己的，現(xiàn)金流質量夠不夠解釋估值。但是港股醫(yī)藥公司往往故事兌現(xiàn)周期比較長。早期Biotech的估值高度依賴融資環(huán)境、臨床進展和BD預期，一旦海外利率維持高位、港股流動性收縮、License-out的成交節(jié)奏放慢，估值錨就會失重。市場真正關心的是產(chǎn)品收入曲線、銷售費用率、醫(yī)保價格壓力和資產(chǎn)負債表韌性。

在此背景下，維健國際迎來了新的發(fā)展機會。腎病是一個慢病管理和并發(fā)癥治療共同構成的長期市場。據(jù)2026年4月發(fā)布的GBD相關研究顯示，2023年中國慢性腎臟病患病人數(shù)約1.56億，較1990年的7542萬明顯上升；全球慢性腎病藥物市場也處在擴容階段，公開市場研究預計2026年全球市場規(guī)模約336.2億美元，到2034年有望達到678.1億美元。

這類市場的投資邏輯，和腫瘤、ADC、GLP-1那種高彈性熱門賽道不一樣。增長更多來自患者基數(shù)、診療滲透率、透析及并發(fā)癥管理需求、長期用藥黏性。對應到資本市場，雖然估值彈性有限，但收入能見度更強，現(xiàn)金流折現(xiàn)也更容易被機構接受。

所以維健國際的IPO或許代表著港股醫(yī)藥的一條新邏輯：在早期研發(fā)資產(chǎn)風險偏好尚未完全恢復之前，資金會先回到商業(yè)化更成熟、銷售網(wǎng)絡更清楚、產(chǎn)品權利更完整的公司身上。這個交易邏輯對于2026年的港股醫(yī)藥來說更加有利，可能更容易被定價。

協(xié)和麒麟中國這筆收購，改變的是維健國際的權利結構

招股書披露，公司與協(xié)和麒麟的合作關系可以追溯至2017年，當時維健成為原研降壓藥可力洛在中國內(nèi)地的獨家CSO；2020年底，雙方又圍繞腎臟產(chǎn)品耐斯寶展開共同推廣。2024年，維健國際以等值人民幣5.50億元的美元總對價收購協(xié)和麒麟中國全部股權，并獲得五款產(chǎn)品在中國的獨家商業(yè)化及制造權，包括知識產(chǎn)權、商標、藥品上市許可持有人資格，同時取得約4.3萬平方米生產(chǎn)設施及內(nèi)部制造能力。

從資本市場的角度解讀也就是：維健國際從“幫別人賣藥”，往“自己持有藥品資產(chǎn)”上移了一層。CSO模式賺的是推廣服務費，收入天花板受合同期限、客戶策略和產(chǎn)品權利約束；自營藥品銷售賺的是產(chǎn)品毛利，能承接更高的估值口徑，第二種模式的優(yōu)勢在公司收入結構里已經(jīng)體現(xiàn)出來。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，維健國際銷售醫(yī)藥產(chǎn)品收入為15.26億元，占總收入90.9%；推廣服務收入為1.54億元，占比降至9.1%。再看權利來源，2025年CSO藥物收入8.48億元，占總收入50.4%；收購所得藥物收入7.04億元，占比升至41.9%。由此可見收入表正在向產(chǎn)品持有人切換。

毛利結構也能解釋這次估值切換。2025年，公司整體毛利率為52.1%，低于2024年的61.7%；但收購所得藥物毛利率達到76.4%，明顯高于整體水平。這說明協(xié)和麒麟中國帶來的資產(chǎn)，也在改善公司利潤結構，并且這類資產(chǎn)的定價邏輯更接近“專科藥現(xiàn)金流平臺”。

維健國際還可以講另一個資本故事：跨國藥企成熟中國資產(chǎn)的本土化接盤。近幾年，部分跨國藥企會對非核心區(qū)域、成熟產(chǎn)品線和中國本地商業(yè)化資源做重新分配，這給本土藥企提供了收購窗口。維健國際這類公司如果能持續(xù)拿到成熟的原研藥資產(chǎn)，并用本地醫(yī)院渠道、MAH能力和生產(chǎn)本地化去提升效率，就有機會把自己從“單次并表公司”講成“資產(chǎn)整合平臺”。

估值想繼續(xù)抬，要證明并表紅利不是一次性行情

第一個變量是內(nèi)生增長曲線。招股書解釋，2025年春季和冬季流感較2024年更嚴重，推升抗流感治療藥物需求，達菲銷售收入同比增長約363.8%。由此可見2025年公司收入同比明顯放量，維健中國全年并表以及達菲銷售大幅增長是其中的兩個重要原因，可問題是這并不能證明公司2026年以后的內(nèi)生增長曲線。

第二個變量是醫(yī)保控費。維健國際的產(chǎn)品以及其銷售、推廣的第三方產(chǎn)品，可能受到集中采購、報銷規(guī)則、醫(yī)療改革措施或不利定價法規(guī)影響。這個風險對專科藥平臺尤其關鍵，因為成熟原研藥資產(chǎn)雖然現(xiàn)金流清楚，但也更容易被納入價格博弈框架。醫(yī)保談判、集采擴圍、院內(nèi)控費一旦壓下來，毛利率和銷售費用率都會受到考驗。

第三個變量是銷售網(wǎng)絡的質量。招股書顯示，公司2025年銷售及經(jīng)銷開支為4.68億元，但銷售費用率已從2023年的36.9%、2024年的36.1%降至2025年的27.9%。這說明規(guī)模效應開始體現(xiàn)，但還沒到可以完全放松的階段。專科藥要實現(xiàn)商業(yè)化，腎病、血液、呼吸等科室的醫(yī)生教育、院內(nèi)準入、患者管理和支付路徑，都需要持續(xù)投入。費用率繼續(xù)下降，會被市場解讀為利潤彈性；費用率反彈，則會壓制估值切換。

數(shù)據(jù)顯示，維健國際2025年公司收入構成中，腎臟疾病收入4.81億元，占比28.6%；呼吸道與感染性疾病收入6.21億元，占比37.0%；血液疾病收入2.98億元，占比17.8%。這意味著維健國際的財務模型已經(jīng)是多治療領域組合。資本市場給維健國際的估值溢價多少，取決于維健國際能否把“腎病商業(yè)化能力”復制到血液、呼吸和其他專科產(chǎn)品。

維健國際可以講的資本故事，大致有三層。短期看，是協(xié)和麒麟中國資產(chǎn)并表后帶來的收入擴張和毛利改善；中期看，是自營產(chǎn)品比例提升后，銷售費用率下降帶來的利潤彈性；長期看，是跨國藥企成熟資產(chǎn)中國本土化的持續(xù)收購能力。其中最容易兌現(xiàn)的是第一層，最容易被市場追問的是第三層。

維健國際二次遞表釋放出了一個重要信號：在2026年的醫(yī)藥融資市場，能賣藥、能控費、能整合、能把毛利轉成利潤的公司，才有資格談資產(chǎn)重估。創(chuàng)新藥退潮后，現(xiàn)金流資產(chǎn)正在拿回話語權，但資本市場只獎勵兌現(xiàn)，不獎勵口號。