剛扭虧就被恒科除名：金蝶“十三年云轉(zhuǎn)型”上岸后的資本冷遇

文 |恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

不久前，恒生指數(shù)公司發(fā)布季度檢討結(jié)果：恒生科技指數(shù)納入MiniMax、智譜，剔除金蝶國(guó)際、金山軟件；變動(dòng)于2026年6月5日收市后實(shí)施，2026年6月8日起正式生效。

耐人尋味的是，金蝶剛公布2025年年度業(yè)績(jī)：歸母凈利潤(rùn)約0.93億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)約2.32億元，結(jié)束了自2020年以來連續(xù)五年的虧損狀態(tài)，全年收入70.06億元、同比增長(zhǎng)12%。

“十三年云轉(zhuǎn)型終于上岸”和“被恒科除名”這兩件事，在2026年夏天撞在一起，構(gòu)成了中國(guó)SaaS板塊當(dāng)下最微妙的一幅切面。

01

指數(shù)換血：“AI化”重估比“云轉(zhuǎn)型”更硬

恒生科技指數(shù)素有“港版納指”之稱，成分股固定30只，按市值與流動(dòng)性每季度季檢換血。

這次調(diào)整最受關(guān)注的是AI大模型龍頭首次入列——MiniMax與智譜初始權(quán)重分別約0.36%和0.53%，合計(jì)約0.89%。

被替掉的，是金蝶國(guó)際與金山軟件這對(duì)“老牌軟件雙雄”。

金蝶被剔的直接觸發(fā)機(jī)制并不復(fù)雜：市值排名已連續(xù)兩個(gè)季度滑出恒科30強(qiáng)門檻，近月日均成交額較去年明顯萎縮，不再滿足流動(dòng)性要求。

但更值得玩味的是替換雙方的“身份差”——進(jìn)來的MiniMax、智譜是市場(chǎng)眼中的“AI原生”；出去的金蝶，被重新歸類為“傳統(tǒng)SaaS+AI”。

這種歸類不是貶低。根據(jù)IDC最新追蹤，金蝶在中國(guó)SaaS ERP、財(cái)務(wù)云、司庫(kù)云、EPM、稅務(wù)、PLM云等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域仍位列第一，并連續(xù)21年蟬聯(lián)IDC中國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)應(yīng)用軟件市場(chǎng)占有率第一。

但在恒科這套“含科量”審美里，“企業(yè)管理軟件云化”已經(jīng)是上一輪敘事，“生成式AI原生”才是這一輪籌碼。

新華網(wǎng)在解讀此次季檢時(shí)直接用“恒生科技指數(shù)迎來‘AI化’重估”做標(biāo)題——這句話基本概括了過去一年港股科技主題資金的遷移方向。

對(duì)金蝶而言，被剔意味著跟蹤恒科的被動(dòng)ETF確定性地減配。疊加6月8日生效后的被動(dòng)賣壓，金蝶股價(jià)下跌至6.2港元/股附近，較一年來峰值約19港元回撤逾65%。

當(dāng)然，金蝶也在積極補(bǔ)救，期間多次回購(gòu)、合計(jì)超千萬股、耗資超7400萬港元，但仍難抵被動(dòng)資金流出。

02

2025年報(bào)的“扭虧”：成色幾何

撇開指數(shù)敘事，先看金蝶自己交的2025年這張表。

有幾個(gè)觀察點(diǎn)值得注意：

第一，扭虧主要靠“訂閱規(guī)模化+AI提效”壓縮費(fèi)用率，而非收入端跳升。

全年12%的收入增速在SaaS行業(yè)不算激進(jìn)，真正的變化在利潤(rùn)表下半段——研發(fā)費(fèi)用14.94億元、銷售費(fèi)用27.26億元，雖仍高企但增速被壓住，上半年毛利率約65.6%（同比改善2.4pct）。也就是說，金蝶2025年做的是“控費(fèi)式扭虧”，不是“爆發(fā)式扭虧”。

第二，現(xiàn)金流先于利潤(rùn)轉(zhuǎn)正這個(gè)故事，已經(jīng)講了幾年，2025年繼續(xù)驗(yàn)證。

經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金10.97億元，是經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的4.7倍——這個(gè)倍數(shù)關(guān)系說明利潤(rùn)表里仍有不少非現(xiàn)金項(xiàng)（股權(quán)激勵(lì)、攤銷等），賬面利潤(rùn)比現(xiàn)金利潤(rùn)薄。

第三，蒼穹+星瀚在大型企業(yè)端確實(shí)在放量。

2025年報(bào)披露，蒼穹&星瀚實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)約28%至約19.4億元，其中訂閱收入同比增長(zhǎng)約35.4%至約5.28億元；期內(nèi)新簽1461家專精特新企業(yè)，同時(shí)斬獲多家大型央國(guó)企與五百?gòu)?qiáng)客戶。這是金蝶“高端破局”這條線的核心籌碼。

把這些拼起來看：2025年確實(shí)是金蝶云轉(zhuǎn)型十三年來（自2012年啟動(dòng)，2021年徐少春喊出“用云訂閱再造一個(gè)金蝶”）第一個(gè)全年扭虧的財(cái)年，基本面拐點(diǎn)信號(hào)是有的。

但市值端，2021年初峰值曾觸1300多億港元，到如今只剩約230億港元，五年蒸發(fā)逾千億——市場(chǎng)顯然在等更硬的證據(jù)，才愿意把估值中樞抬回去。

03

AI敘事與SaaS中局：靈基能不能接住下一棒

被恒科剔除同一周，金蝶其實(shí)還有一條不太被注意的新聞。

5月20日發(fā)布企業(yè)級(jí)AI產(chǎn)品“靈基”操作系統(tǒng)，試圖向市場(chǎng)證明自己在AI時(shí)代的適配能力。但產(chǎn)品發(fā)完兩天，恒指公司季檢公告就把金蝶踢了——敘事沒能抵消市值與流動(dòng)性的硬指標(biāo)。

這里有個(gè)行業(yè)層面的參照：這次入恒科的智譜、MiniMax，代表的是“AI原生+高成長(zhǎng)+資金偏好”三重疊加；而金蝶即便發(fā)了靈基、即便把“金蝶云”升級(jí)為“金蝶AI”、即便推出了企業(yè)級(jí)AI原生超入口“小K”，在資金眼里仍被歸為“傳統(tǒng)ERP廠商加AI功能”，估值倍數(shù)給不到AI原生那檔。

更現(xiàn)實(shí)的約束在賽道本身。

大廠擠壓未減。阿里釘釘、騰訊企微仍以平臺(tái)化方式切企業(yè)入口，獨(dú)立SaaS廠商的獲客成本（CAC）在宏觀偏弱的背景下難降。

國(guó)產(chǎn)化替代的“訂單好看、交付重”。央國(guó)企訂單周期長(zhǎng)、定制化高，蒼穹&星瀚雖然增速亮眼，但交付端吃掉的利潤(rùn)率需要時(shí)間釋放。

AI商業(yè)化仍在早期。金蝶在2025中報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上首度披露AI合同金額，但相較用友等同業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其AI訂單規(guī)模的兌現(xiàn)速度仍有疑問——而恒科這次選智譜/MiniMax而不是金蝶，本身就是資金用腳投票的結(jié)果。

徐少春在2025年8月中期業(yè)績(jī)會(huì)上說“AI+SaaS黃金十年已經(jīng)到來”，并給出下一個(gè)五年目標(biāo)“用AI再造一個(gè)金蝶”。但與十三年前那輪云轉(zhuǎn)型不同，這一輪市場(chǎng)給的耐心明顯更短——恒科除名就是一個(gè)信號(hào)：光有產(chǎn)品敘事不夠，市值、流動(dòng)性、盈利兌現(xiàn)三者至少要穩(wěn)住兩項(xiàng)，才能留在核心資產(chǎn)池里。

結(jié)論

把時(shí)間線拉直來看：金蝶2025年這份年報(bào)，是云轉(zhuǎn)型十三年第一個(gè)全年扭虧的節(jié)點(diǎn)，基本面拐點(diǎn)的數(shù)據(jù)是立得住的。

但恒科除名這件事提醒市場(chǎng)——扭虧是起點(diǎn)，不是終點(diǎn)。

指數(shù)那一端，“AI原生”正在取代“云轉(zhuǎn)型”成為恒科選股的審美錨，MiniMax和智譜的入列把這條線畫得很清楚；金蝶這一端，剛發(fā)的“靈基”操作系統(tǒng)和“小K”AI入口能不能把“傳統(tǒng)SaaS+AI”的標(biāo)簽撕掉，未來12個(gè)月要看AI合同金額的環(huán)比、蒼穹星瀚在央國(guó)企的續(xù)約率、以及2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)能不能再上一個(gè)臺(tái)階。

對(duì)持有金蝶的資金來說，被動(dòng)賣壓最集中的階段是6月8日生效前后這段；中長(zhǎng)期看，金蝶已經(jīng)不在恒科30只核心池里，意味著要重新靠主動(dòng)管理型資金買回來——而這需要下一兩份季報(bào)把“AI兌現(xiàn)”和“訂閱利潤(rùn)率”兩塊同時(shí)證出來。

十三年云轉(zhuǎn)型剛上岸，AI這第二程，市場(chǎng)恐怕不會(huì)再給同樣長(zhǎng)的寬限期。