君樂寶上市：一份遲到七年的資本答卷

30年乳業“老兵”君樂寶，終于要上市了。

4月27日，君樂寶乳業集團股份有限公司（以下簡稱“君樂寶”）正式啟動港交所上市非交易路演（NDR），擬募資2億至4億美元。

若按港股常規節奏推進，預計近期即有望完成掛牌。

今年1月19日，君樂寶正式向香港聯合交易所提交了主板上市申請。而這一天，距其2023年12月啟動A股IPO輔導，已經過去了750多天。

君樂寶不再“苦等”，而是選擇轉戰港交所。這場歷時兩年的資本化迂回背后，既是君樂寶突破成長天花板的必選項，也是其“500億營收夢”碎后，不得不面對的殘酷現實檢驗。

2022年，在接受《石家莊日報》采訪時，君樂寶乳業集團副總裁仲巖公開表示：“我們已經正式啟動IPO（首次公開募股）上市項目，爭取在2025年完成上市。”

但其實，君樂寶對上市的渴望，還能追溯到更久之前——公開報道顯示，2008年，君樂寶創始人魏立華就已經為上市做好了準備。

1995年，魏立華以9萬元啟動資金，在河北石家莊創立君樂寶，主攻酸奶賽道。1999年，為突破區域瓶頸，魏立華引入了同為石家莊乳企的三鹿集團，后者以“品牌作價+現金”持股約34%，成為第一大股東，公司遂更名為“石家莊三鹿乳品有限公司”，產品包裝上也沿用了“三鹿”的品牌標識。

這也成為了君樂寶“無妄之災”的根源。

2008年，隨著“三聚氰胺”事件爆發，三鹿轟然倒塌，君樂寶也被迫停產整頓長達13天，并遭受了史無前例的信任危機與資金鏈斷裂的風險，上市計劃也變得遙遙無期。

要知道，在此之前，獨立運營的君樂寶已成功躋身全國酸奶市場前三甲，旗下還有紅棗酸奶這樣的大單品——根據《經濟觀察報》報道，2007年，君樂寶紅棗酸奶正式上市，首年銷售額就高達4.6億元，貢獻了君樂寶全年營收的42%。

并且，自1995年創立以來，君樂寶便一直以低溫發酵乳為主營業務，彼時甚至未曾涉足奶粉業務。但覆巢之下，焉有完卵。

2009年，君樂寶斥資3390萬元，從三鹿方回購了相關股份，脫離了三鹿集團。但僅僅一年之后，君樂寶又再度賣身——被蒙牛乳業以4.692億元的價格，收購了51%的股權。

在蒙牛體系內的九年里，君樂寶營收從12.6億元突破百億元。

2019年7月，蒙牛以40.11億元清倉君樂寶股權。盡管按照金額直接計算，蒙牛至少從這筆交易中賺取了30多億元，但這對已經成為全國性乳業巨頭的蒙牛來說，還遠遠不夠。

蒙牛時任財務總監郭偉昌甚至公開表示：“君樂寶毛利率低于蒙牛水平，剔除后公司財務報表將明顯改善。”話里話外，隱隱有些嫌棄之感。

不過，這場“分手”，也為君樂寶打開了獨立上市的大門。據公開信息，這次交易的股權接盤方為鵬海基金及君乾管理。其中，鵬海基金隸屬于河北省國資委旗下的河北建設投資集團有限責任公司。

此后，君樂寶又一路引入新的股東——截至招股書簽署日，紅杉中國通過寧波探智持股8.59%，為第一大外部機構股東；春華資本通過春華韶景和秋實興德合計持股7.68%；平安資本通過平安消費和巴貿投資合計持股4.84%；河北建投創發基金通過央扶石家莊和鄉村產業投資合計持股2.46%；茅臺集團通過金石成長和茅臺金石合計持股1.13%。

2023年12月22日，君樂寶正式簽署協議，啟動A股IPO進程。到這里，君樂寶一共走過了長達15年的“上市預備期”。

未曾想，君樂寶的A股上市之路，也并不順暢。

按照A股IPO常規流程，輔導期通常不超過1年。但君樂寶自2023年12月啟動輔導后，歷經超過700多天仍未取得實質進展。

根據其2025年1月發布的第四期《上市輔導工作進展報告》披露，主要問題被歸為“部分募投項目需重新調整備案及環評”。

但站在行業的視角看，自2022年起，國內監管機構對消費類公司IPO審核趨嚴，尤其對食品飲料行業企業的審核門檻持續提高，盈利能力成為重點關注指標。

君樂寶曾于2022年提出“2025年營收500億”目標，但最終達成的結果卻與之形成了尷尬的反差——2023年175億、2024年198億的實績，距離目標尚有逾300億缺口。

為了填平營收鴻溝、實現預期目標，君樂寶選擇了“并購換規模”的路徑。

以2023年為例，君樂寶5月完成對云南來思爾乳業的增資，后者主打高原特色酸奶和鮮奶，且擁有市面上逐漸爆火的水牛奶資源。7月，又對奶酪企業思克奇食品科技（上海）有限公司進行增資，持股比例增至60%，后者是君樂寶進軍奶酪市場的重要跳板。同月，君樂寶還拿下了西安銀橋乳業科技有限公司80%的股份。

11月，君樂寶與現制酸奶品牌茉酸奶簽訂戰略合作協議，斥資戰略入股茉酸奶30%的股份。12月，君樂寶又宣布戰略入股益生菌企業一然生物。

這一系列外延并購，旨在通過財務并表短期做大營收基數，為A股申報積累籌碼。

回顧其產品線演變，這種“以資本換時間”的打法也并非第一次使出——2014年，君樂寶以“價格屠夫”姿態切入嬰幼兒配方奶粉市場，魏立華曾說：“酸奶賺多少貼多少。”最終在2015年扭虧為盈，并成長為集團核心板塊。

2017年至2019年，君樂寶又先后推出兩大爆款單品——零蔗糖酸奶“簡醇”，以及采用INF 0.09秒超瞬時殺菌技術的“悅鮮活”高端鮮奶。經過幾年的發展，二者分別在低溫酸奶與鮮奶賽道確立了頭部地位。

其中，悅鮮活不僅是C端爆款，更已成為古茗、一點點、幸運咖等新茶飲與現制咖啡品牌的指定牛奶，顯示出其B端供應鏈能力的深度滲透。

今年年初，君樂寶正式遞交了港股上市申請。這既是面對A股僵局的妥協，也是其試圖通過國際化平臺為30年積淀定價的一次豪賭。

畢竟，在77%的資產負債率與低產能利用率面前，時間已經不多了。

君樂寶招股書數據所勾勒出的，是一家在營收增長與財務緊繃之間走鋼絲的企業。

截至2025年9月，君樂寶總資產227.73億元，總負債卻高達175.66億元，資產負債率飆升至77.1%。

其中，流動負債95.27億元，非流動負債80.39億元，銀行貸款逼近百億大關（99.95億元）。巨額有息負債帶來了沉重的利息負擔，也讓公司的償債壓力處于高位運行狀態。

支撐這一高杠桿結構的，是持續不斷的大額資本開支。2023與2024年，君樂寶投資活動現金流凈額分別為-37.60億元和-23.33億元。

并且，君樂寶在高負債、現金流承壓的同時，還在進行大額現金分紅。招股書披露，2023年、2024年及2025年前三季度，君樂寶分別派息3.37億元、5.55億元、7.32億元，2025年10月還額外宣派10億元股息，并于當年12月派發完畢。

短短兩年多時間，累計分紅超26億元。這一數字與其盈利能力形成了巨大反差。2023年，君樂寶凈利潤僅為558萬元，卻派息3.37億元；即便2024年利潤回升至11.15億元，其分紅總額仍遠超當期盈利水平。

如此規模的分紅操作，被業界普遍認為是為了滿足Pre-IPO階段PE機構退出訴求的非常規手段，并進一步透支了君樂寶本已捉襟見肘的營運資金。

然而，比高負債與突擊分紅更致命的問題，是產能消化能力的嚴重不足。招股書顯示，截至2025年前三季度，君樂寶液態奶產能利用率僅為58.3%，奶粉及其他乳制品產能利用率更是低至51.8%。這意味著，過去幾年通過大規模并購與自建所形成的新增產能，約半數處于閑置或半閑置狀態。

對于乳業這種重資產行業而言，牧場、工廠、冷鏈一旦建成，折舊與運維成本便成為剛性支出。君樂寶用高杠桿堆砌起的龐大資產版圖，如今正面臨“增收不增利”與“產能過剩”的雙重反噬。

招股書顯示，2025年前三季度，君樂寶整體毛利率從2024年的34.7%降至32.0%，乳制品毛利率從37.8%降至36.6%，盈利空間被持續擠壓。

曾經被寄予厚望的外部投資并購，不僅未能如期貢獻利潤，反而成為業績的“出血點”。

以茉酸奶為例，君樂寶曾兩度增資該品牌，最終持股42.86%。然而，茉酸奶在經歷盲目擴張后迅速失衡，門店數量也從巔峰期的1600家大幅收縮，直接導致君樂寶在2024年對其投資計提了6000萬元減值。

根據弗若斯特沙利文報告，按2024年中國市場零售額計，君樂寶在中國綜合性乳制品企業中排名第三，市場份額為4.3%。

在細分賽道上，君樂寶位列中國低溫液奶市場第二位、鮮奶市場第三位、低溫酸奶市場第二位。但這一系列的光鮮，是以高杠桿與低效率作為代價的。

目前在國內頭部綜合性乳企中，近200億營收卻仍未登陸資本市場的僅君樂寶一家——它也是資本化路上屢屢受挫的“乳企遺珠”。

招股書中披露，君樂寶的募資用途仍將是產能擴建與渠道拓展。但資本市場必將審視這樣一個悖論：一家產能利用率不足60%、毛利率低于龍頭、背負77%資產負債率且上市前還突擊分紅的企業，能否在上市后真正把重資產轉化為利潤，而非繼續消耗現金？

上市可以緩解短期債務壓力，但無法替代市場對產品競爭力的驗證。對于一家計劃“站在民族乳業高度”的老牌乳企，君樂寶此刻面臨的真正考題是——從“做大”到“做強”，它真的準備好了嗎？