張雪峰28億對賭局迫在眉睫，鼎泰藥研“猴兵”兩萬定安危？

文丨詹詹編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2000字）

【正經(jīng)社“醫(yī)藥新動力”觀察之39】

2026年6月15日，鼎泰藥研再度向港交所遞交IPO申請，聯(lián)席保薦人為花旗環(huán)球金融亞洲與海通國際。這是繼2025年10月首次遞表失效后的第二次沖擊。

對鼎泰藥研而言，上市早已不是發(fā)展選擇題，而是一場被28億元對賭協(xié)議倒逼的生死競速。

其底色，藏著兩段截然不同的創(chuàng)業(yè)基因：2008年，由江蘇省藥物研究所與南京地產(chǎn)商陳脈林聯(lián)合設(shè)立，早期是民營資本+科研院所的結(jié)合體；2016年登陸新三板；2021年正式摘牌轉(zhuǎn)向更高層級資本市場，也正是這一年，藥理學博士張雪峰通過增資與股權(quán)收購成為實控人，全面接棒公司管理，完成了從地產(chǎn)商控股到科學家治企的轉(zhuǎn)型。

張雪峰1979年出生，擁有20多年藥物毒理學研究經(jīng)驗，曾任職于中科院上海藥物研究所安評中心，目前兼任國家藥監(jiān)局新藥審評專家、中國毒理學會理事。

技術(shù)出身的掌舵者上臺后，鼎泰藥研迅速開啟融資擴張之路：2021年以來，共計完成6輪融資，先后引入君聯(lián)資本、高瓴天成、泰格醫(yī)藥等頭部機構(gòu)，上市前最后一輪估值定格在70.24億元。

短短三年間，估值從約5.17億元飆升超13倍。

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，支撐這一估值的核心籌碼，是規(guī)模龐大的非人靈長類實驗動物種群。截至2025年底，鼎泰藥研實驗猴存欄量達18809只，整體規(guī)模超2萬只，位列行業(yè)第三，僅次于藥明康德（約3萬只）與昭衍新藥（約2.5萬只）。

這批“猴兵”分置在兩大基地，搭建了國內(nèi)品類最齊全的NHP疾病模型庫之一，覆蓋30多種疾病表型，也讓鼎泰藥研在心血管代謝疾病非臨床研究領(lǐng)域穩(wěn)居國內(nèi)第一，有效性研究領(lǐng)域排名第三。

值得注意的是，兩萬多只猴中，約1.4萬只為繁育種群，真正可直接用于實驗服務的不足5000只。大規(guī)模囤繁育猴，本質(zhì)是押注未來猴源短缺與價格上漲的周期紅利。

然而，手握稀缺資源并不等于經(jīng)營穩(wěn)健。恰恰相反，2023年至2025年，鼎泰藥研凈利潤分別為-5195萬元、-2.52億元、7996萬元，如同過山車；營收分別為7.67億元、7.13億元、7.50億元，始終在7億元上下徘徊，規(guī)模幾乎零增長。

正經(jīng)社分析師梳理獲悉，營收原地踏步，利潤卻大起大落，背后是兩大非經(jīng)營性因素的主導。

第一，是實驗猴生物資產(chǎn)的公允價值變動。實驗猴行業(yè)具有強周期屬性，2022年單價曾飆升至18.4萬元/只高位，隨后快速回落，2024年觸底至約8萬元/只，2025年回升至10萬元/只左右。

受價格波動影響，鼎泰藥研2023年、2024年分別確認公允價值變動虧損1725萬元、5772萬元，2025年則確認收益高達2.88億元，當年近8000萬元的凈利潤幾乎全部來自猴子漲價帶來的賬面增值，而非經(jīng)營活動產(chǎn)生的真金白銀。

招股書測算顯示，實驗猴市場價格每波動10%，鼎泰藥研生物資產(chǎn)賬面價值就將增減約1.14億元。

利潤表儼然成了猴價的晴雨表。

第二，是對賭贖回負債的賬面值變動。2023年與2024年，贖回負債賬面值變動分別產(chǎn)生虧損1.96億元、2.06億元，是當期虧損的核心推手。兩大非經(jīng)營性因素疊加，使得利潤與真實經(jīng)營基本面嚴重脫節(jié)，與此同時，核心的非臨床研究業(yè)務毛利率已從52.8%持續(xù)下滑至39.1%，主營業(yè)務盈利能力正在走弱。

比業(yè)績波動更致命的，是懸在頭頂?shù)内H回對賭協(xié)議，這也是鼎泰藥研急于沖刺IPO的根本原因。

2021年以來的多輪融資中，鼎泰藥研與機構(gòu)投資者約定了贖回條款：若沒能在2026年12月31日前完成合格上市，投資者有權(quán)要求公司按發(fā)行價加每年10%單利回購股份。

截至2025年底，這筆贖回負債的賬面值已滾至28.23億元。

同樣嚴峻的，是自身造血能力不足。2023年至2025年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負，分別凈流出0.66億元、2.52億元、1.40億元。現(xiàn)金流持續(xù)失血，主要源于大規(guī)模采購實驗猴擴充種群，幾乎耗去同期過半營收。

“囤猴”消耗了巨額現(xiàn)金，也讓鼎泰藥研陷入越囤越缺錢、越缺錢越要上市融資的循環(huán)。一旦IPO失敗，對賭條款觸發(fā)，28億元回購義務將直接擊穿流動性，后果不堪設(shè)想。

本次招股書披露的募資用途，是30%用于產(chǎn)能擴建與設(shè)備升級，20%用于強化NAMs平臺，15%用于組建國際化業(yè)務團隊，15%用于潛在收購。

市場普遍認為，比起業(yè)務擴張，本次IPO更核心的使命是化解對賭贖回的燃眉之急。

放在行業(yè)背景下看，這門“靠猴講故事”的生意正在面臨估值邏輯的挑戰(zhàn)。當前CRO賽道正處于加速出清階段，頭部企業(yè)如昭衍新藥2025年總營收達16.58億元，體量約為鼎泰藥研的兩倍，實驗猴增值收益3.7億元也更高。

相比之下，鼎泰藥研營收規(guī)模小、業(yè)務結(jié)構(gòu)單一，資本市場可講的故事始終圍繞實驗猴資源展開，盈利的可持續(xù)性與估值的穩(wěn)定性天然存疑。

兩萬多只“猴兵”，既是鼎泰藥研最大的資產(chǎn)壁壘，也是最大的風險來源：既能在漲價期貢獻巨額賬面收益，也會在下行期吞噬利潤；既支撐起了70億元估值，也消耗了寶貴的現(xiàn)金流。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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