上市前夜｜套現十幾億后，他把礦卡開向港股

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作者 | 彭孝秋

編者按：《上市前夜》欄目聚焦企業沖刺資本市場的關鍵時刻。每一份招股書里，都藏著一家企業上市前的野心、周期與隱憂。這是第三期——易控智駕。

2017年前后，36歲的藍水生完成了人生中第一次大退出。

那是一家做游戲出海的公司，叫廣州易幻網絡。當年被A股上市公司寶通科技以超過17億元對價收購，按公開交易安排及后續減持情況粗算，藍水生相關方整體退出規模約在15億元上下。

按照創業常見劇本，故事到這里基本就可以收尾了。畢竟一個江西財經大學畢業的連續創業者，靠游戲出海完成財富躍遷。接下來，他可以做投資人，可以繼續在熟悉的游戲行業滾雪球，也可以躺在資產負債表上享受余生。

但藍水生選了一個最不像他的方向：礦山。2018年，他創立易控智駕，一頭扎進礦區無人駕駛。那不是一個體面的辦公室故事，而是一個由灰塵、碎石、重卡、坡道、爆破、極寒、高海拔和長距離運輸組成的世界。

八年后，這家公司帶著2580輛活躍無人駕駛礦卡來到港交所門口。7月8日，易控智駕將正式在港交所敲鐘上市，此次IPO若按上限87.92港元定價，對應市值130億港元。值得一提的是，此次IPO是以18C特?？萍脊旧矸萆鲜小?/p>

按沙利文口徑，以2025年收入計，易控智駕是中國商用車智能駕駛公司第一名；按活躍無人駕駛礦卡數量計，它擁有全球規模最大的無人礦區車隊。

毛利率剛過10%

這不是一個簡單的“無人駕駛公司上市”故事，它更像是一個財富自由者的第二次豪賭。

先看漂亮的一面。易控2023到2025年收入分別為2.71億、9.86億、14.35億元，兩年翻了逾5倍，復合增速高達130.2%，2024年單年增速更是夸張的264%。放在整個港股18C賽道，也是少見的增長斜率。

（圖源/硬氪整理）

易控有兩塊業務：著山，封閉環境無人駕駛礦卡產品及解決方案；暮野，礦區數字化解決方案。暮野在2025年貢獻了69.8萬元收入、占比忽略不計。

所以易控真正的生意，全在著山。而著山又分兩種模式:

（圖源/硬氪整理）

第一種是公司提供車隊模式(重資產)，即易控自己買車、自己養車隊，按運輸量(每立方米/每噸)向礦企收服務費。這是燒錢的模式。前期資本開支大，2025年毛利率只有1.5%。

第二種是客戶提供車隊模式(輕資產)，即客戶自己買搭載易控系統的礦卡，易控只提供軟件、技術和運維支持。這是易控想要的模式，2025年毛利率16%，利潤空間高很多。

易控這幾年做的事,就是從重資產往輕資產切?？蛻籼峁┸囮犇Ｊ降氖杖胝急?從2023年的41.7%,提升到2024年的46%,再到2025年的56.8%。這個轉型直接帶來了2024年的毛利轉正。但切換需要時間，2025年仍有42.7%的收入，來自公司提供車隊模式這個重資產模式。

好在其規模效應確實在釋放。年運輸距離從2023年的460萬公里增至2025年的6180萬公里,年運輸物料量從3060萬立方米增至3.08億立方米，月均活躍無人駕駛礦卡從2023年的159輛增至2025年的1,617輛。招股書還給了一個很硬的技術賣點——用100多個真實礦山場景訓練出的專有引擎,能把新礦山的部署時間從三個月壓縮到三天。這意味著車隊越大、場景越多，數據就越厚、部署就越快。

再看不漂亮的一面。最近三年凈虧損分別是3.34億、3.90億、5.16億元，合計虧掉約12.4億元。而且虧損不是在收窄，是在擴大。2025年的虧損額比2023年還多了近一半，如果剔除股份支付、上市開支和優先股公允價值變動后的經調整凈虧損，最近三年是2.84億、3.03億、4.84億，同樣一路擴大。

問題出在哪？出在毛利。易控2023年毛利率-18.6%，也就是每做100塊生意要倒貼18塊；2024年才勉強轉正到7.6%，2025年做到10.1%。對此，招股書解釋稱，商業化初期采取積極的市場拓展策略，優先快速部署及廣泛覆蓋以獲取優質客戶，直接導致2023年毛損、2024及2025年毛利率偏低。

事實上，易控也有一筆1.18億元的減值。2025年9月下旬,易控就計劃出售190輛上一代礦車簽了意向書,這些車最初用于試點測試、展示和早期運營驗證。公司把它們歸類為持作出售的非流動資產,按賬面值與公允價值孰低計量,一次性確認了1.18億元減值,計入當年損益。

僅這一筆,就吃掉了2025年凈虧損的相當一部分。如果看EBITDA，易控確實在改善：2023年至2025年分別為-2.77億元、-2.63億元、-2.24億元。不過，經調整EBITDA在2025年又有所回落，從2024年的-1.76億元擴大至-1.93億元。

此外，易控的貿易應收款項周轉天數,從2023年的48.8天,一路拉長到2024年的86.9天,再到2025年的168.5天。兩年時間,收一筆錢的周期從不到兩個月拖到了近半年。對應地,賬上的貿易應收款項及應收票據從2023年的1.15億元,暴漲到2025年的10.42億元（截至4月30日，25.5%已收回）。招股書解釋是2025年新增大型項目、客戶以票據結算增多所致。

現金流也印證了這一點。易控經營活動現金流連續三年為負：-2.51億、-7.13億、-3.94億。

11輪融資，誰是最大贏家

上市前,易控完成了從Pre-A到D++整整11輪融資。

（圖源/硬氪整理）

Pre-A輪(2020/7):閩西興杭、興杭朝智入場,每股約9.35元,較發售價折讓87.28%;

A輪(2021/1):天津斯道(富達/斯道資本)、蔚來資本相關實體,每股10.13元,折讓86.22%;

B1輪(2021/8):紫金旗下紫牛投資等,每股26.45元,折讓64.02%;

B2輪(2022/5):每股37.10元,折讓49.52%;

B3輪(2023/4):每股39.06元,折讓46.86%;

C/C+/C++輪(2023/10—2024/3):紫地投資(紫金)、鄭州高新基金等密集入場,每股均為40.83元,合計募資5.5億元，折讓44.45%;

D輪(2025/6):寧德時代(寧波問鼎)、溥泉基金,每股43.95元,合計募資6500萬元，折讓40.21%;

D+輪(2025/8):德賽西威、同力、山東兗礦系等,每股46.37元,合計募資3.97億元，折讓36.92%;

D++輪(2025/8):葛衛東、弘毅、CDH鼎暉系、洛陽/福建/龍巖/青島等一眾國資,每股47.35元,折讓35.59%。其中D++單輪就募了7.14億元。

Pre-A投資者成為最大贏家，每股9.35元,按IPO定價算浮盈接近8倍,折讓近90%。背后主角閩西興杭、興杭朝智,指向的正是上杭縣財政局與紫金系。雖然IPO前的D++折讓最小,但也留出了35%以上的賬面空間。意味著所有前期投資者的入股價,都顯著低于發售價。

還比較值得一提的資方是紫金礦業。既是股東，通過母公司閩西興杭+紫地/紫牛/紫興/啟航,合計控制約3.87%；又是客戶，紫金山金銅礦、海拔5000米以上的巨龍銅礦都用易控方案。易控總部還設在紫金總部大樓里。

知名私募大佬葛衛東，個人認購1億元。外加鄭州高新、洛陽、福建、龍巖、青島/山東國惠等一長串地方國資基金。

基石陣容同樣扎實。11家基石合計認購1.46億美元(約11.44億港元),占發售股份約50%、鎖定6個月,包括富達國際(單家3000萬美元最大)、摩根資產管理、霸菱、Jain Global(前千禧掌門Bobby Jain的新平臺)、CDH鼎暉、廣發基金,以及紫金關聯的ZIJINNING、徐工系相關的Aurora SF(最終客戶指向徐工機械)。

雖然創始人、聯席董事長兼CEO藍水生不是無人駕駛背景出身，但聯合創始人、董事長張磊，曾是鄭州宇通客車2011到2017年的智能化技術研究工程師。也是在易控成立的第二年，藍水生配偶劉女士把自己30%的股權無償轉讓給了張磊。招股書說,這是考慮張先生于采礦業的經驗及洞察力,作為對其貢獻的獎勵。2025年4月,藍、張二人簽了一致行動協議,共同構成控股股東組,發行后合計控制約35.19%投票權。

除了張磊，研發副總裁陳慧勇博士,同濟大學車輛工程博士,曾任宇通客車新能源整車控制專業首席工程師;監事會主席李機智,也曾在宇通任職。戰略生態副總裁林巧,浙大本碩博,曾領導阿里巴巴菜鳥的無人車工程團隊。CFO曲曉燕,則做過創新工場(李開復)的投資合伙人。

按2025年收入計算，易控靜態市銷率7倍左右，希迪智駕、馭勢科技均在13倍。易控智駕的故事,是一家把無人礦卡車隊做到全球規模第一的技術公司,正卡在商業化拐點上。

排版｜范馨雅