外資跑路、散戶站崗，「韓式熔斷」何以煉成？

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|IC photo

韓國股市又又又又又又一次“熔斷”了。

7月7日早盤，受三星電子、SK海力士等核心權重股大幅下挫拖累，韓國KOSPI綜指日內震蕩走弱；受大盤下行傳導，KOSPI200期貨早盤跌幅迅速擴大至5%，觸發“熔斷”機制，程序化交易暫停報價5分鐘。

當日，韓國市場恐慌情緒持續蔓延，核心權重股遭大舉拋售，三星電子、SK海力士盤中最大跌幅甚至分別超過12%和11%。受此影響，韓國KOSPI綜指跌勢不止，于午盤跌破8%，這次直接觸發了全市場“熔斷”機制，全市場暫停交易20分鐘。

圖：韓國KOSPI綜合指數7月7日走勢；資料來源：wind，36氪

今年以來，關于韓國股市觸發“熔斷”的新聞不斷，然而不少不熟悉韓股規則的投資者并不清楚，韓國金融監管部門為平抑極端行情，設置了兩套暫停交易的風控機制，雖然二者統稱為“熔斷”，但觸發規則與作用邏輯存在顯著差異。

第一類“熔斷”是針對程序化交易的“邊車”機制，具體觸發條件為：當KOSPI200期貨價格較基準的漲跌幅超5%且持續1分鐘時，該機制自動觸發，期間暫停所有程序化交易報價5分鐘，到期后交易自動恢復，期間不影響個人投資者正常下單交易，且每個交易日最多觸發一次。韓股今日早盤的“熔斷”，即為觸發了“邊車”機制。

第二類為全市場“熔斷”，僅在下跌時會被觸發，且按跌幅分為三個檔位：第一級的觸發門檻為KOSPI綜指較前一交易日收盤價下跌8%且持續1分鐘，觸發后全市場暫停交易20分鐘，今日午盤的“熔斷”即為該檔；第二級的觸發跌幅為15%，停牌時長同樣是20分鐘；第三級則對應20%跌幅，觸發后直接終止當日全部交易。

回顧歷史，自2000年正式引入上述“熔斷”機制以來，韓股大盤日內跌超8%的全市場“熔斷”在近26年間僅觸發過12次，歷史上絕大多數年份全年無觸發記錄。然而，2026年剛剛過半，已經觸發了6次全市場“熔斷”，占歷史總觸發次數的一半，這種極端波動常態化的反常現象，其根源不在于風控規則本身，而在于韓國股市長久以來的結構性失衡。

那么，韓國股市結構性失衡的情況已經嚴重到什么地步？導致這一現象背后的核心原因又有哪些？

“兩只股票的市場”

韓國股市的市場結構極端不均衡，整體表現高度綁定三星電子和SK海力士這兩家半導體巨頭。作為支撐韓國經濟的支柱企業，兩家巨頭的總市值之和占韓國KOSPI綜合指數的一半以上（截至今年6月30日）。正是基于這樣的市場結構，韓國股市的行情與上述兩家巨頭核心業務的景氣度高度相關，簡單來說，韓股大盤的漲跌主要看存儲價格的走勢。

圖：韓股大盤與存儲價格；資料來源：申萬宏源，36氪

在本輪AI鏈牛市中，全球算力基建的規模化擴張，帶動作為算力核心載體的存儲芯片需求激增，存儲行業整體持續高景氣運行，供不應求的賣方市場格局推動存儲價格持續暴漲，業績持續兌現疊加基本面預期向好，推升了三星電子、SK海力士的股價表現，兩大權重龍頭的強勢行情直接帶動了韓股大盤整體上漲。

同時，也極大的強化了韓國股市由兩大巨頭主導的市場結構，而韓股之所以會形成這種“兩只股票決定大盤生死”的格局，主要來自基本面與指數編制這兩大層面的約束：

• 從經濟基本面來看，韓國是典型的出口導向型國家，且產業結構相對單一，經濟增長高度依賴半導體與電子產品出口。在個股方面，當前三星電子和SK海力士合計占DRAM和NAND的市場份額分別約67%和47%，而兩家企業貢獻了韓國股市約4成的凈利潤（2025年），同時也是驅動整個韓股市場業績增長的核心動力。因此，韓國的經濟周期、韓股整體的企業盈利均與存儲板塊的景氣度深度綁定。

• 再看韓股指數的編制問題，存在一個非常關鍵的制度漏洞，即普遍缺少權重限制。這直接導致韓股市場呈現頭部個股與行業集中度雙雙極端失衡的格局，本輪AI鏈牛市則進一步放大了這一問題。個股權重無限制的弊端，不僅體現在核心個股長期壟斷的老問題上，而且對于新興的高成長性行業，由于整體市值偏小，在指數中的占比非常低，這就使得韓股指數的產業代表性與市場前瞻性大幅弱化。

在這樣的市場結構之下，韓國股市整體的系統性風險約等于兩家存儲巨頭的基本面風險。在盤面上，存儲行業的需求波動、競爭格局、海外貿易政策、公司內部的勞資糾紛等不同層面的問題，都會反映在三星電子與SK海力士的業績與股價上。特別是一旦半導體周期進入下行通道，這兩只超級權重股同步出現單日10%的回調，韓股市場將直接觸發跌幅8%的第一級全市場“熔斷”，這即是韓股市場脆弱性的集中體現。

杠桿泛濫易引發連環踩踏

從投資者結構來看，韓國股市有著顯著的“散戶化”特征，個人投資者交易占比極高，這樣的市場結構也進一步放大了市場波動，讓權重股的風險很容易演變為全市場踩踏。而且，韓國國內的個人投資者不僅成交占比高，而且普遍習慣加杠桿來放大收益，且交易風格帶呈現出鮮明的追漲殺跌特征。

在本輪AI鏈牛市的上漲行情中，持續的賺錢效應不僅吸引大量散戶入市，而且大量的散戶通過信用融資、杠桿型衍生品（尤其是杠桿ETF和個股期權）來投機。其中，超60%的融資余額集中押注于三星電子與SK海力士兩大權重龍頭上；衍生品交易存款（主要用于期貨、期權及杠桿ETF等交易的保證金）也維持歷史高位。

這就導致一旦市場出現大幅回調，融資賬戶則面臨追加保證金的壓力，無力補倉的賬戶將被券商執行強制平倉，這種集中性的被動拋售會進一步打壓股價，繼而擊穿更多融資盤的平倉線，觸發更多平倉，由此形成“股價下跌—強制平倉—拋壓加劇—股價再下跌”的負反饋螺旋。與此同時，全市場恐慌情緒蔓延，在核心權重股遭遇拋售的同時，中小市值個股同樣遭遇無差別拋售，最終將局部的個股回調放大為全市場的系統性踩踏。

外資持續流出，散戶積極接盤

在流動性的層次上，韓股市場亦呈現出嚴重錯配的“撕裂格局”，即外資正在持續減持韓國半導體龍頭，同時韓國國內的個人投資者卻在高位加杠桿“接盤”。

作為韓國股市的核心定價力量，外資在本輪AI鏈牛市中，通過持有三星電子和SK海力士已積累了豐厚浮盈。而外資在今年持續減持韓股龍頭的核心交易邏輯：一方面，在于半導體板塊估值持續抬升，疊加全球資產再平衡的配置需求；另一方面，由于指數權重失衡，遠超部分國家投資相關法律法規對相關權重股的持倉上限，導致投資經理不得不通過減倉來重建合規的投資組合。

再看韓國國內的個人投資者，呈現出與外資完全相反的交易邏輯，不僅在行情高位逆勢加倉，甚至借助杠桿工具來大舉投機，這也導致散戶資金成為本輪行情中承接外資拋盤的核心力量。這種“外資拋售、散戶杠桿來接”的局面，可以說抽干了市場的流動性緩沖池，當韓股市場的拋壓持續放大時，當前高度杠桿化的散戶資金，極易讓市場的流動性快速枯竭，并引發整個市場的劇烈動蕩。

圖：韓國市場外資出逃、散戶接盤；資料來源：國金證券，36氪

杠桿ETF：行情波動“放大器”

除了傳統信用融資外，在韓國市場合法合規的追蹤單只個股之2倍杠桿ETF，也是加大市場波動的重要推手，其底層資產主要掛鉤三星電子、SK海力士等核心權重股。

這類產品一經推出，資產管理規模在短時間內迅速膨脹，根據公開的交易數據，大量資金持續流入2倍做多ETF，遠超其他倍數的杠桿ETF和普通ETF。而且，這類2倍做多ETF主要由散戶持有，對應產品日均換手率遠超市場平均水平，本質上已淪為散戶短線投機、放大收益的工具，完全喪失了ETF產品原本的分散風險與資產配置功能。

從產品運作機制來看，杠桿ETF的波動放大效應與生俱來。為了始終維持約定的2倍杠桿比率，管理人必須每個交易日進行日內頭寸再平衡：當標的股票股價上漲時，為了保持目標杠桿倍數，基金需要被動追加買入標的，進一步推高股價；當標的股價下跌時，基金則必須被動賣出標的，杠桿則加劇了市場拋壓。

這種“上漲必須買、下跌必須賣”的被動交易，天然具備追漲殺跌的屬性，不僅無法平抑市場波動，反而會將個股的單日漲跌幅成倍放大。尤其三星電子、SK海力士本身就是左右KOSPI指數韓股大盤走勢的核心權重股，其股價波動通過杠桿ETF放大后，會快速傳導至整個大盤，形成“個股波動—杠桿ETF被動交易—指數劇烈震蕩”的連鎖反應。

韓國金融監管部門在近期公開提醒散戶投資者，這類2倍做多ETF產品的風險正在上升；并且公開表態，對這類高杠桿金融工具的負面影響表達擔憂與反思，承認其在提升市場活力的同時，也顯著放大了系統性風險。

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