世間再無高善文

導語：他留下了一副對聯，也留下了一個時代的暗語。

在宏觀券商研究圈，流傳著一副無人不曉的自嘲對聯，道盡了所有經濟研究者的宿命與無奈。

上聯“解釋過去頭頭是道，似乎有理”，下聯“預測未來躲躲閃閃，誤差驚人”，橫批“經濟分析”。

寥寥數語，道破宏觀研究的不確定性，也精準描摹出一位頂尖經濟學家的半生求索。

2026年7月7日，寫下這副行業“暗語”的國投證券前首席經濟學家高善文，因病去世，年僅55歲。

這位從山西山村走出的學界與業界雙棲大佬，曾以精準的宏觀判斷、極致的因果研究邏輯，攪動中國資本市場風云，屢創行業奇跡，卻也終逃不過宏觀研究“預判難、落地難”的宿命。

他的一生，是深耕中國宏觀經濟的求索一生，也是與不確定市場博弈、與自我認知和解的一生。

01 讓高善文成為高善文

1971年，高善文出生在山西臨汾南部丘陵地區的一個山村。

那一年，基辛格秘密訪華，聯合國恢復了中國的合法席位。但這些宏大敘事顯然與一個山西農村的嬰兒毫無關系。

臨汾是華夏民族的重要發祥地之一，當地的傳統文化對他影響最深的一句話是"位卑未敢忘憂國"。

1988年，17歲的高善文考上了北大無線電電子學專業。他原本著迷于物理學，但命運很快將他引向了另一條路——他轉入國民經濟管理系，后來成為北大光華管理學院的前身。

在北大，他聽的第一場講座是一位物理學教授講《物理學與美》。教授從古希臘先哲對宇宙的思考，一直講到廣義相對論，描繪了物理學家們在漫長歲月里試圖理解大自然的艱辛和震撼。

"對一代又一代的大物理學家來講，他們試圖去觀察理解宇宙時，在起點上他們便相信這個世界是可以理解的，相信制約世界的規律是簡單的，是美的，相信規律一定是和諧的。這種對自然規律中存在著深刻的美與和諧的信仰，給我以長久的震撼和啟迪。"

直到很多年后，高善文回憶起這場講座，依然記得那是在北大二教101教室。

另一場改變他思維方式的課，則純屬偶然。他路過北大一教，看到一間教室黑板上寫著"鄧小平訪美與新中國外交"，便走進去坐在后排。

講臺上坐著一位長者，穿著樸素，目光有神，見他進來也不趕他走。

這位長者便是李慎之——曾任周恩來外交秘書、中國社科院副院長。

"盡管他講話的聲音不高，語速也不快，但很多內容、很多句子就像驚雷一樣，在我耳邊一個又一個地炸響。"高善文后來感慨，2013年以后他常隨智庫赴華盛頓拜訪白宮和智庫，試圖理解美方的政策思路時，李慎之當年的講課始終是他最重要的思考框架。

從北大畢業后，高善文進入中國人民銀行總行辦公廳，后來在職攻讀了人民銀行研究生部的博士學位，導師是時任央行行長周小川。

周小川曾直言："高善文以后是能夠做出一些東西的。"

2003年，高善文應北大同窗李勇的邀請加盟光大證券，擔任首席經濟學家。進入證券行業不到一年，他就在《新財富》的機構投資者投票中奪得宏觀經濟分析方向第一名。

這在當時幾乎是一個奇跡——一個剛從央行出來的研究員，怎么能在賣方江湖里一戰成名？

但真正讓高善文成為高善文的，是2006年3月。

02 資產重估：一個理論的誕生

2006年3月，在一次銀行部門召集的宏觀經濟形勢座談會上，高善文正式提出了"資產重估"的看法。他認為，從貨幣信貸加速和產能過剩加劇相并存的現象來看，中國廣譜資產價格，包括股票和房地產等在內，可能將經歷一輪比較大的重估。

當時上證指數在1250點附近，股權分置改革正在推開，市場情緒剛剛回暖，這個判斷并沒有引起太多共鳴。

但隨后一年半，上證指數一路飆升至6124點的歷史高位。"資產重估"四個字，一夜之間成為市場最熱的詞匯。

高善文并沒有停留在模糊的直覺上。

他花了大量時間梳理這一理論的微觀基礎：從實體經濟部門的資產配置行為出發，以經常賬戶失衡和人民幣匯率低估為切入點，推導出中國資產價格重估的內在邏輯。

他研究了日本和臺灣地區1980年代后期的資產重估經驗，提出"主動信貸創造"和"被動信貸創造"的區分，甚至用"羊群效應"解釋重估趨勢的自我強化。

這些內容后來都收錄在《透視繁榮》和《經濟運行的邏輯》中。

在2007年10月的一篇報告里，高善文寫道："資產重估過程在很大程度上就是資產價格的泡沫化過程；就中國資本市場目前的情況看，股票市場無疑存在相當明顯的泡沫。

從長期的角度看問題，目前的市場估值水平是無法維持的，并很可能在未來某個時候通過股價劇烈下跌的方式來完成修復。"

但他同時也坦誠地補充："現在的問題是，重估過程可能還沒有結束，股票市場的泡沫還在進一步吹大。"

換言之，他看到了泡沫，卻無法精確判斷泡沫何時破裂。

這種"方向對、時機錯"的尷尬，后來幾乎貫穿了他整個職業生涯。

在《新財富》的排行榜上，高善文自2004年至2010年七次參賽，五次奪得宏觀經濟第一名；在證券市場周刊的"遠見杯"預測競賽中，四次參賽三次奪冠。

有第三方統計顯示，自進入證券行業至2012年退出主觀排名，他在累計15次影響力評選中11次排名第一。

但比排名更值得關注的，是他對研究方法的執著。

03 因果推斷：光線是可以彎曲的

高善文身上有一種罕見的雙重氣質：他既是市場化的賣方首席，每季度要面對數百位機構投資者路演；又是學院派的經濟學家，對因果推斷有著近乎偏執的追求。

在經典研報《光線是可以彎曲的》中，他系統闡述了相關關系和因果關系的區別。他指出，把握因果關系最重要的幾個點：一是預測必須是可觀察的、明確的和排他的；二是要盡可能排除內生性問題；三是要尋找對比樣本的測試。

2010年9月，他撰寫了《上升的地平線——劉易斯拐點與通貨膨脹》一文，認為中國已經走過劉易斯拐點，并推算了2011-2015年消費物價的平均水平。

這篇報告受到了廣泛批評——許多人認為中國農業部門仍然存在大量剩余勞動力，遠未跨過劉易斯拐點。

但高善文的研究方法極其精巧。

他沒有直接去爭論農村到底有多少剩余勞動力，而是選取了不同農產品的價格變化趨勢作為研究的入手點。

因為不同作物的勞動力密集度存在差異，這種差異由作物本身的性質和技術因素決定，在一定時期內是外生的，不存在內生性問題，而農產品市場又是充分競爭性的。

這樣，低端勞動力市場的緊張就轉化為農產品價格變化趨勢的差異——這個因果鏈條清晰、可觀察、可測量，也可以用1990年代的數據進行對照檢驗。

2015年過去后，經濟數據的回溯檢驗與高善文的理論預測非常一致。

"本質上，只有因果關系能夠提供穩定的解釋和強有力的預測。"高善文說，"但由于經濟活動的復雜性，我們很難像自然科學那樣對觀察對象進行隔離和控制，因而對經驗數據的處理，很多時候只能得到相關關系。

在研究過程中，我始終對相關分析的局限性保有非常大的警惕。"

這種對因果關系的追求，在賣方研究行業里是極其罕見的。

多數分析師的日常工作是把今天的PMI和昨天的社融放進同一個Excel里畫個散點圖，然后寫一句"二者呈正相關"。

高善文對此的評價是："故作高深地擺弄統計技術和數據，人云亦云地泛泛而談，這些做法并沒有實際的意義。"

04 錢荒、地產與不討喜的實話

2013年，中國金融市場爆發了一場劇烈的"錢荒"。

銀行間市場隔夜拆借利率一度飆升到30%以上。

高善文在那之前就提出了預警，并給出了一個后來被市場反復引用的判斷：錢荒將產生三次沖擊波——第一波沖擊銀行間市場，第二波沖擊票據貼現和理財市場，第三波沖擊實體經濟。

隨后一年多金融市場的變化，幾乎完美地印證了這一判斷。

但高善文并不總是對的。

或者更準確地說，他在方向上的判斷常常驚人準確，但在時點和幅度上，幾乎無例外地會偏離。

2016年以后，中國房地產市場經歷了一輪近乎瘋狂的上漲。

高善文曾多次指出，2016年房價上漲背后的核心驅動因素不是需求，而是土地供應的驟然收緊——2014年以前，房地產投資占GDP的比例中樞約為12%，2015年后該比例中樞大幅上升到16%以上，但銷售面積的增幅并不大，房價的上升才是銷售額大幅上升的主因。

他稱之為"非典型的泡沫化"。

然而，2021年以后的事情，超過了所有人的預期。

房地產行業在流動性危機中"火燒連營"，需求斷崖式下滑。

2023年底，高善文在安信證券（現更名為：國投證券）年度策略會上發表演講，題目是"道是無晴卻有晴"。

他旗幟鮮明地指出：中國房地產投資占GDP的比重將跌破6%，明顯低于7%的長期合理中樞，市場已嚴重超調。

這一判斷在當時是需要勇氣的。

彼時市場的主流敘事仍然是"房地產拖累經濟""復蘇不及預期"。但高善文走得更遠——他不僅判斷了超調，還給出了一個在當時看來十分大膽的結論："中國二手房市場價格的修正在2023年已經基本完成，中國住宅市場經歷的，不是泡沫的破滅，而是一個基本面惡化后的價格修正。"

他用了三組數據來支撐這個判斷：租金回報率回到了2018年中的水平，房價收入比回到了2017年甚至2014年之前的水平，二手房交易量在2023年顯著放量。

換句話說，他認為市場的調整是理性的、有序的，是緊密追蹤基本面（租金和收入預期）的，而不是恐慌性拋售。

2024年5月，高善文在國投證券中期策略會上做了一場一個半小時的演講，題為"奮楫逐浪天地寬"。

彼時，房地產政策剛剛經歷了一輪重大轉向——政府開始直接收購存量房、收購閑置土地、救助房企流動性。

他評價道："在市場看來，這一次的救助找到了問題的關鍵，號準了脈，找著了病根，并且措施的方向是對頭的。"

但他緊接著又補了一句："再好的政策如果只是寫在紙上也是沒有用的，政策的執行過程是這其中最大的不確定性，很多東西我們還要繼續邊走邊看。"

對政策保持冷靜的審視，對市場保持必要的敬畏——這是高善文最讓買方尊敬的地方，也是他最讓一些人感到不適的地方。

05 長債、出海與一個時代的尾聲

在這場演講中，高善文還講了兩件事，后來都被時間證明極具前瞻性。

第一件是長期利率。

他在2021年就提出，中國長期資本回報率在2010年以后進入下行過程，至少持續到2030年，屆時10年期國債利率可能降到2%附近。

到2024年，他進一步判斷：利率市場化改革接近尾聲，過去十年壓制國債利率下行的力量正在消退，未來十年國債利率將加速下行。

當時10年期國債收益率還在2.3%左右，很多人覺得這個判斷過于激進。

但到了2025年底，市場已經在討論1%的國債了。

第二件是企業出海。

他以日本為鏡：日本在泡沫破滅后，大量企業出海，海外公司的銷售收入相當于日本GDP的40%以上，海外的直接投資相當于日本資本存量的8%。

"很多人說，日本在日本本土之外再造了半個日本，是在這個意義上來講的。"他的統計顯示，日本出海板塊的股價從1995年到2020年漲了約8倍，而純內需板塊只漲了不到2倍。

他由此推論，中國企業在國內需求萎縮階段加大出海力度，能夠對沖ROE下滑，并推動股權資產從"GDP定價"轉向"GNP定價"。

值得一提的是，高善文講日本出海的時候，提到了一個讓人印象深刻的細節——"在一個停滯的經濟環境中，有競爭力的企業大量出海，能夠進一步刺激和提高其回報率。"這句話后來被市場反復引用，幾乎成了"出海"主題投資的官方背書。

2024年底，高善文在國投證券年度策略會上發表了題為《云開霧散曙光現》的演講，對就業、消費、GDP等一系列宏觀數據提出了自己的分析。

不久之后，他的微信公眾號"高善文經濟觀察"和一些短視頻賬號在平臺上相繼無法正常訪問。

一時間，"高善文被國投證券開除"的傳言在業內流傳，雖然很快被辟謠，但這件事本身已經說明了很多問題。

2025年9月，高善文以北京大學金融校友聯合會會長的身份，通過視頻為2025年北京大學全球金融論壇的嘉賓歡迎晚宴致辭。

這是他最后一次公開亮相。

兩個月后，2025年11月，他從國投證券正式離職，去向不明。

從2007年加盟安信證券（現更名為：國投證券）到2025年離開，高善文在這家券商整整待了18年。

他的季度策略報告被業內稱為"賣方必讀"，他每年在策略會上的主題演講是全場焦點，甚至被一些機構投資者視為資本市場走勢的重要風向標。

在行業內，他常被比作"諸葛亮式"的分析師——不是因為他料事如神，而是因為他始終試圖用一套獨立、完整的邏輯體系去理解這個越來越不講邏輯的市場。

06 尾聲

高善文歷次的公開演講中，有一句話讓我印象很深："合理的價格并不是底部，顯著的背離和低于合理價格才能形成底部。底部形成的時候，空方永遠是多數派的，多方永遠是膽戰心驚的。"

這句話說的是市場，又何嘗不是他自己。

他活在一個宏觀經濟學家注定被反復打臉的年代。

2008年金融危機、2015年股災、2018年貿易戰、2020年疫情、2021年地產雪崩——每一次宏觀沖擊都在改寫教科書，每一次"這次不一樣"都在嘲笑那些試圖用歷史規律預測未來的人。

在這樣的大背景下，高善文選擇了一條最難走的路：堅持用一套邏輯自洽的框架去解釋這個越來越不講邏輯的世界，同時坦然承認自己隨時可能是錯的。

"對預測未來心懷恐懼、對市場波動充滿敬畏，在保持數據的密切追蹤中，隨時準備承認錯誤并改變看法。"這句話，是他對自己職業生涯最誠實的總結。

2020年末，高善文與同窗好友王國斌等諸多校友，向北大捐贈了超過3000萬元人民幣，以他的兩位老師——秦宛順教授和靳云匯教授的名字設立獎學金，優先獎勵數學、物理、化學、生物等基礎學科的本科生。

這是當時北大規模最大的獎學金項目。

一個從山西山村走出來的窮學生，后來成了中國最有影響力的宏觀經濟學家之一，最后用兩位老師的名字回饋母校——故事講到這里，本來可以有一個體面的收尾。

誰也沒有想到，年僅55歲的高善文就這么離開了我們——距離他上次公開露面，不過十個月；距離他離開國投證券，不過八個月。

2021年諾貝爾經濟學獎授予了因果推斷方法的研究者。而因果推斷，恰恰是高善文窮盡整個職業生涯試圖在宏觀經濟分析中做到的事情。

他沒能等到諾貝爾獎對因果推斷的肯定，也沒能等到中國地產真正觸底的那一天，更沒能等到自己關于長期利率下行的判斷被市場完全驗證。

他留給這個行業最寶貴的遺產，或許不只是資產重估理論，不只是對劉易斯拐點的精準判斷，不只是那些曾經被市場嘲笑、后來被市場驗證的預言，而是他寫下的那副對聯——"解釋過去頭頭是道，似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人"。

敢于這樣自嘲的人，恰恰是對自己的研究最認真的人。

高善文曾在《時光的刻痕》中寫道："北大像個自由市場。只是在這個市場上自由叫賣的并非文具，而是各種聞所未聞的新思想。"

如今，這個從自由市場里走出來的人，把思想的火炬留在了他曾經站立的地方。（阿爾法工場DeepFund）