跌破千億！MiniMax為何慘敗至此？

2026年7月8日到9日，港股大模型雙雄迎來(lái)首輪限售股解禁。

智譜7月8日解禁，2568萬(wàn)股，市值超400億港元。當(dāng)天股價(jià)低開后掉頭向上，盤中一度飆漲19%，收盤漲13.35%，市值突破8000億港元。

MiniMax7月9日解禁，1.46億股，占總股本46.44%，解禁市值超500億港元。當(dāng)天盤中一度跌超20%，股價(jià)跌破290港元，市值跌破千億。

同一場(chǎng)考試，一個(gè)漲，一個(gè)跌。

有人說(shuō)是因?yàn)橹亲V解禁比例小（5.76%），MiniMax解禁比例大（46.44%）。有人說(shuō)是因?yàn)橹亲V國(guó)資股東多，MiniMax財(cái)務(wù)投資者多。

都對(duì)，但都是表象。

真正的原因是，市場(chǎng)開始算賬了。

過(guò)去靠想象力撐著的估值，現(xiàn)在要面對(duì)一個(gè)殘酷的問(wèn)題，你的估值到底應(yīng)該怎么計(jì)算？

01 MiniMax為什么輸了

半年前，情況完全相反。

2026年1月上市首日，智譜市值約579億港元，MiniMax約1067億港元，后者幾乎是前者的兩倍。

3月，MiniMax股價(jià)沖到1330港元，市值4100億港元。

同月，智譜還在爬坡。

半年后，MiniMax市值跌去77%，只剩智譜的14%。一個(gè)智譜能買七個(gè)MiniMax。

發(fā)生了什么呢？MiniMax為什么敗下陣來(lái)？

關(guān)鍵原因在于收入結(jié)構(gòu)。

我們來(lái)看智譜，它2025年總營(yíng)收7.24億元，B端業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了99%。企業(yè)級(jí)通用大模型3.66億，開放平臺(tái)及API1.90億，企業(yè)級(jí)智能體1.66億。MaaS API平臺(tái)的ARR（年度經(jīng)常性收入）達(dá)到17億元，同比增長(zhǎng)60倍。

MiniMax2025年總營(yíng)收7903.8萬(wàn)美元（約5.6億人民幣）。C端AI原生產(chǎn)品收入5307.5萬(wàn)美元，占67.2%；B端開放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)收入2596.3萬(wàn)美元，占32.8%。

看到?jīng)]有，差距就在這里。

智譜有體量巨大的B端業(yè)務(wù)，且整個(gè)公司業(yè)務(wù)聚焦在B端，而MiniMax業(yè)務(wù)分散，有通用大語(yǔ)言模型，有編程模型，有生圖模型，有語(yǔ)音模型，什么都做，業(yè)務(wù)也沒(méi)有以B端為主。

這個(gè)收入結(jié)構(gòu)，決定了市場(chǎng)對(duì)這兩家公司不同的評(píng)值。

02 大模型只有兩種產(chǎn)品能收到B端的錢

整個(gè)大模型行業(yè)，目前能系統(tǒng)性從B端收到錢的，只有兩類產(chǎn)品。

第一類，編碼，也就是當(dāng)下的coding.

AI編程已經(jīng)從一個(gè)程序員嘗鮮的玩具，變成了企業(yè)軟件工程的基礎(chǔ)設(shè)施。

Stack Overflow 2025年調(diào)查顯示，84%的開發(fā)者已在開發(fā)流程中使用或計(jì)劃使用AI工具，47.1%每天使用。

而據(jù)Gartner預(yù)測(cè)，到2028年，90%的企業(yè)軟件工程師將使用AI代碼助手。

驅(qū)動(dòng)這個(gè)變革的，是應(yīng)用創(chuàng)新。

Claude Code橫空出世，他是一個(gè)命令行編程工具，可以由開發(fā)者在終端用自然語(yǔ)言里直接跟AI協(xié)作寫代碼。

就是這么一個(gè)看起來(lái)毫不起眼的產(chǎn)品，到2026年2月，年化收入已經(jīng)做到了25億美元。

而Anthropic整體的年化營(yíng)收軌跡更嚇人，2024年1月還只有8700萬(wàn)美元，到2024年12月達(dá)到10億美元，2025年底攀升至90億美元，2026年4月達(dá)到300億美元，到H輪融資時(shí)已突破470億美元。

三個(gè)月，從100億飆到440億，每天新增約9600萬(wàn)美元。

從未見(jiàn)過(guò)這樣的增速。

這就叫作爆炸性增長(zhǎng)！

Anthropic它的用戶量遠(yuǎn)不及OpenAI，但估值已經(jīng)反超，接近萬(wàn)億美元。

世界財(cái)富十強(qiáng)企業(yè)中80%已成為其付費(fèi)客戶。

國(guó)內(nèi)也一樣。智譜GLM-5.2的軟件工程能力逼近Claude Opus 4.8，Coding Plan的價(jià)格只有Claude的七分之一。市場(chǎng)買單的不是它7.24億的營(yíng)收和47億的虧損，而是中國(guó)版Anthropic的預(yù)期。

字節(jié)也在轉(zhuǎn)向這條路。豆包2.1 Pro補(bǔ)上了Coding和Agent能力。字節(jié)高層到訪Anthropic后，內(nèi)部啟動(dòng)AI資源重整，把更多資源從豆包這類大眾產(chǎn)品挪向企業(yè)服務(wù)和編程模型。

大模型數(shù)據(jù)審核團(tuán)隊(duì)從1500人擴(kuò)到3000多人，專門為編程模型清洗數(shù)據(jù)。

第二類：視頻生產(chǎn)。

字節(jié)的Seedance跑通了這一商業(yè)模式。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士爆料，Seedance當(dāng)前年化收入（ARR）已達(dá)20億美元（約143億元），單月營(yíng)收超10億元，絕大部分來(lái)自企業(yè)客戶，而這一產(chǎn)品的毛利率達(dá)70%。

20億美元是什么概念？智譜2025年全年?duì)I收7.24億人民幣，Seedance一個(gè)季度可能就超過(guò)了。

客戶是誰(shuí)？AI短劇、漫劇、廣告、電商素材、游戲宣發(fā)。

這些場(chǎng)景的共同特點(diǎn)是，需求高頻、付費(fèi)明確、反饋快速。企業(yè)算賬很直接，如果AI生成的視頻如果比人便宜、比舊流程快，同時(shí)產(chǎn)出算得過(guò)來(lái)賬，那就值得付費(fèi)。

2026年上半年，國(guó)內(nèi)AI短劇市場(chǎng)規(guī)模已突破110億元，預(yù)計(jì)全年將攀升至350億元以上。做一部80集AI短劇，每集1分鐘，光視頻生成就要三四萬(wàn)。

這些錢最終流向了誰(shuí)？賣算力、賣模型、賣工具的人。

快手可靈也證明了這條路：近70%的收入來(lái)自專業(yè)創(chuàng)作者，每月666元的鉆石會(huì)員成為搖錢樹。

03 其他產(chǎn)品為什么收不到錢

除了編碼和視頻生產(chǎn)，其他大模型產(chǎn)品在B端基本收不到穩(wěn)定的錢。

聊天機(jī)器人？企業(yè)憑什么付錢？一個(gè)能聊天的AI，和客服系統(tǒng)里已有的FAQ有什么區(qū)別？

AI寫作？一篇稿子幾百字，企業(yè)愿意為一個(gè)不確定質(zhì)量的結(jié)果付多少錢？

AI繪畫？一張圖幾塊錢，但企業(yè)要的是可復(fù)用的、風(fēng)格統(tǒng)一的、能放進(jìn)商業(yè)流程的素材，不是隨便畫個(gè)圖。

現(xiàn)在大量的企業(yè)愿意在這上面花的錢，都是小錢。

而在編程模型上花的錢，一些大企業(yè)，一年消費(fèi)已達(dá)幾千萬(wàn)美元。普通的IT企業(yè)月消費(fèi)十幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)，都不算大支出，甚至有游戲公司暴出一晚上就消費(fèi)了二百萬(wàn)。

C端場(chǎng)景、或B端低價(jià)值場(chǎng)景面臨用戶付費(fèi)意愿低與推理成本倒掛的雙重瓶頸。

不付費(fèi)的用戶不再是企業(yè)的資產(chǎn)，而是負(fù)資產(chǎn)，用規(guī)模換利潤(rùn)的互聯(lián)網(wǎng)鐵律在大模型時(shí)代徹底失效了。

字節(jié)已經(jīng)想明白了。未來(lái)C端豆包主要承擔(dān)模型打磨、數(shù)據(jù)迭代與品牌曝光功能，B端才是核心營(yíng)收與利潤(rùn)來(lái)源。

連字節(jié)都在掉頭，其他人還在猶豫什么？

04 賣鏟子的人

大模型廠商本質(zhì)上是賣鏟子的。

誰(shuí)家的鏟子好用，挖礦的人就用誰(shuí)的。企業(yè)客戶不關(guān)心你的模型參數(shù)有多少、榜單排第幾，只關(guān)心一件事，用你的鏟子能不能更快更便宜地挖到礦。

編碼鏟子的客戶是程序員和企業(yè)研發(fā)部門。他們要的是代碼質(zhì)量、調(diào)試效率、工程化能力。

視頻鏟子的客戶是短劇公司、廣告商、內(nèi)容生產(chǎn)者。他們要的是生成速度、畫面質(zhì)量、成本控制。

這兩個(gè)場(chǎng)景有一個(gè)共同特征，結(jié)果可量化、ROI可計(jì)算。也就是說(shuō)可以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)計(jì)算。

一個(gè)程序員用AI編程工具，每天多寫200行代碼，少花2小時(shí)調(diào)試，這個(gè)賬能算。一個(gè)短劇公司用AI視頻生成，每集省下5000元制作費(fèi)，一個(gè)月省15萬(wàn)，這個(gè)賬也能算。

而一旦跑通了ROI，那么，不用大模型的企業(yè)，就是傻子，因?yàn)槊髅髂苁″X，明明能提高效率，你卻不用，這不是傻是什么？

說(shuō)不清ROI的東西，企業(yè)不會(huì)掏錢。算得清ROI的東西，企業(yè)就會(huì)毫不猶豫地使用。

05 鏟子的生產(chǎn)工具才是真正的贏家

當(dāng)然，最后真正的贏家，還是產(chǎn)業(yè)里那些更重要的角色。

不管哪家大模型廠商贏，三星、英偉達(dá)這些生產(chǎn)鏟子的人都是贏家。

大模型的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，算力的消耗越大。視頻生成模型的算力需求遠(yuǎn)超文本和圖片，需要同時(shí)建模空間、時(shí)間、運(yùn)動(dòng)軌跡、主體一致性、音畫同步和物理合理性。編碼模型的推理需求也在指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

誰(shuí)在生產(chǎn)這些算力？英偉達(dá)的GPU、三星的HBM、臺(tái)積電的CoWoS封裝。

大模型廠商在互相廝殺，但每一場(chǎng)戰(zhàn)斗都在給算力供應(yīng)商送錢。

這就是基礎(chǔ)設(shè)施的商業(yè)模式——不管誰(shuí)贏，我都贏。

06 生死戰(zhàn)才剛剛開始

2026年是大模型商業(yè)化的分水嶺。

行業(yè)已經(jīng)告別了單純的C端流量競(jìng)爭(zhēng)與價(jià)格戰(zhàn)，商業(yè)化錨點(diǎn)正式切換至B端企業(yè)生產(chǎn)力兌現(xiàn)周期。比起繼續(xù)追用戶規(guī)模，找到愿意持續(xù)付費(fèi)的開發(fā)者和企業(yè)，正在變得更重要。

智譜和MiniMax都宣稱2026年底實(shí)現(xiàn)10億美元ARR。從5.6億人民幣到70多億人民幣，一年翻十幾倍，這個(gè)目標(biāo)能不能實(shí)現(xiàn)，將決定兩家公司的生死。

但方向已經(jīng)明確了。只有B端業(yè)務(wù)才是真正的礦石廠。只有編碼和視頻生產(chǎn)這兩類產(chǎn)品能系統(tǒng)性地從企業(yè)口袋里掏出錢來(lái)。

那些還在追求C端用戶規(guī)模、還在做免費(fèi)聊天、還在靠想象力撐估值的大模型廠商——留給他們的時(shí)間不多了。

產(chǎn)業(yè)雖然巨大，但誰(shuí)能活下來(lái)，現(xiàn)在說(shuō)都還早。但有一點(diǎn)可以確定，人工智能產(chǎn)業(yè)商業(yè)化的路徑已經(jīng)清晰，市場(chǎng)不會(huì)再聽概念了，他們要聽到的是收入。