珞石機器人，資本的狂歡掩蓋了什么？

撰文 | 張尋 編輯 | 陸放

7月9日，港交所的鑼聲為珞石機器人（03752.HK）而響。這家成立已滿十二年的山東機器人企業，以“全系列智能機器人第一股”的身份正式登陸港股主板。

上市首日，股價從38港元的發行價最高沖至44.56港元，最終收報43.78港元，漲幅15.21%，總市值定格在114.58億港元。香港公開發售超額認購156.58倍，國際發售超額認購11.96倍，5家基石投資者合計認購約3508萬美元。場面不可謂不熱鬧。

然而，上市從來不是終點，而是一面放大鏡。當喧囂散去，招股書中那些被華麗敘事掩蓋的數字，正在勾勒出一家營收狂奔卻持續失血、市場份額微薄而研發投入不斷收縮的機器人企業的真實處境。

營收翻倍，卻仍陷在虧損泥潭里

先看一組最直觀的數據。2023年至2025年，珞石機器人的收入從2.67億元增長至3.25億元，再到5.22億元，兩年近乎翻倍。2025年同比增速高達60.4%，在工業機器人行業整體增速約12%的背景下，這個數字確實足夠亮眼。

毛利也在改善。毛利率從2023年的11.4%攀升至2025年的21.9%，機器人產品銷售收入占比從68%升至78.6%，成為增長的主引擎。

但漂亮的營收數字背后，是始終無法扭轉的虧損。2023年至2025年，公司凈虧損分別為1.57億元、1.92億元和1.79億元，三年累計凈虧損超過5億元。若從2022年算起，四年累計虧損已超過7億元。

虧損在收窄嗎？從會計口徑看確實如此——經調整凈虧損從1.01億元降至0.42億元。但拆解來看，虧損縮窄的主要推力來自營收規模的快速擴張，而非盈利能力的根本改善。凈利率依然深陷負值區間，2025年上半年仍為-51.4%。通俗地說，每賣出100塊錢的機器人，公司還要倒貼51塊錢。

更值得警惕的是現金流。2023年至2025年，經營活動現金流持續凈流出，分別為-9523萬元、-1.23億元和-7752萬元。到2025年末，公司賬上的現金及現金等價物僅剩1480萬元。對于一個年營收超5億元、仍在持續虧損的企業來說，這點現金儲備可謂捉襟見肘。同期，公司負債凈額卻高達11.58億元。

營收在增長，虧損在持續，現金在流失。這是一個典型的“燒錢換增長”的故事。問題是，資本市場愿意為這個故事買單多久？

珞石機器人在招股書中列舉了多個“第一”和“前列”——中國最大的柔性協作機器人供應商，市場份額47%；中國最大的輕負載工業機器人供應商，市場份額5.8%；多關節機器人在國內制造商中排名第三。

但這些光鮮的排名，經不起細看。

按收入計算，珞石機器人在國內整個工業機器人市場的份額僅為0.9%，排名第六。在協作機器人市場，份額4.8%，同樣排名第六。換句話說，在真正決定行業話語權的主流市場，珞石仍然是一個“小角色”。

柔性協作機器人47%的市場份額看似驚人，但這只是一個高度細分的子賽道。協作機器人整體市場規模2025年僅為29億元，柔性協作機器人作為其中的細分品類，市場規模更為有限。在一個小池子里當第一，和在汪洋大海里當第六，含金量不可同日而語。

更值得關注的是客戶集中度。2025年上半年，前五大客戶收入占比仍達22.5%。招股書明確提示：若主要客戶流失或減少訂單，將對公司業務產生重大不利影響。與此同時，貿易應收款從2022年的7450萬元飆升至2025年上半年的2.26億元，周轉天數從164天延長至224天。貨賣出去了，錢卻越來越難收回來。這不僅意味著資金被大量占用，更暗示著公司在客戶面前并不具備強勢的議價能力。

行業洗牌在即

留給珞石的時間還有多少？

如果說虧損尚有“成長的故事”可以解釋，那么現金流和負債狀況則更像是一道財務紅燈。

2023年至2025年，經營活動現金流持續凈流出，三年累計凈流出近3億元。更令人揪心的是現金儲備：2023年末還有4.51億元，2024年末驟降至0.22億元，到2025年末僅剩0.15億元——也就是1480萬元。

1480萬元是什么概念？2025年公司僅研發投入就有6600萬元。這點現金儲備，在動輒數億的研發和市場拓展費用面前，顯得捉襟見肘。

比現金枯竭更棘手的是負債。截至2025年末，公司資產負債率已高達約192%，負債凈額達11.58億元。其中，因歷輪融資所附帶的“對賭協議”而產生的贖回負債高達19.67億元。這筆因投資方享有的贖回權而產生的金融負債，如同一柄懸在頭頂的利劍。

應收賬款也在持續攀升。貿易應收款項從7450萬元攀升至2.26億元，周轉天數從164天延長至224天。存貨同樣大幅攀升，從2024年末的8650萬元激增至2025年末的1.95億元，增幅達125%。錢收不回來，貨堆在倉庫——資金被大量占用的壓力正在累積。

作為一家宣稱以技術驅動的機器人企業，研發開支占營收的比例從2022年的44%一路下滑至2023年的22.2%、2024年的16.7%，再到2025年上半年的14.7%。

研發投入下降的另一面，是銷售及營銷開支的上升。自2024年起，公司的銷售開支已經超過了研發開支。一家科技企業，花在賣產品上的錢比花在研發上的錢還多——這究竟是一家技術驅動型企業，還是一家銷售驅動型企業？

珞石機器人面臨的困局，不止于自身。

2025年，中國工業機器人市場國產化率已突破54%，外資品牌市占率從71%以上降至46%。國產替代的大趨勢下，本土廠商正在蠶食外資份額，這本應是利好。但競爭的慘烈程度也在同步攀升。有業內人士判斷，頭部機器人公司該完成的融資大多已完成，該推進的上市也在推進，接下來的收入要從訂單里來。

這意味著，價格戰可能只是時間問題。事實上，具身智能和人形機器人領域的價格戰已經打響——宇樹科技的人形機器人單價從2023年的近60萬元降至2025年的16萬余元。珞石機器人2025年具身智能收入占比從1%飆升至9%，訂單超過1萬臺，這個快速增長的新業務，恰恰是價格戰最激烈的領域。

珞石機器人的招股書自己也承認：未來面臨市場需求不確定、競爭加劇、技術迭代等風險。在行業整體走向“價格戰”和“拼訂單”的階段，一家仍在虧損、現金流緊張、研發投入下滑的企業，能否扛住這場風暴？

珞石機器人上市首日上漲15%，市值突破114億港元。相比上市前最后一輪融資52.95億元的估值，市值已翻了一倍多。資本的盛宴似乎正在上演。

但冷靜來看，114億港元的市值對應的是5.22億元營收和持續虧損的業績。市場的熱情，更多押注在“具身智能”這個性感的賽道敘事上，而非公司當下的基本面。

本次IPO募資凈額約8.1億港元，將用于技術研發、產能擴容、海外拓展等。這筆錢能為珞石贏得多少時間？按照當前的燒錢速度，答案并不樂觀。