八馬茶業單店收入連降兩年，高端茶故事卡在高庫存里

本文來源：時代商業研究院 作者：孫華秋

來源|時代商業研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

頂著“高端中國茶第一股”光環的八馬茶業（06980.HK），登陸港股未滿一年，資本熱度便退去，股價持續走弱，遭投資者持續拋售。

7月8日，八馬茶業股價盤中跌至18.90港元/股，創下上市以來新低，對比上市峰值市值縮水超八成。適逢流通股解禁，市場拋壓集中釋放，當日成交額為129萬港元，雖較7月6日的49.2萬港元小幅抬升，但整體交投依舊冷清。業績端同樣承壓，2025年，其歸母凈利潤罕見地出現負增長。

昔日資本寵兒接連遭遇估值、流動性、業績三重暴擊，持續走低的股價背后，究竟是行業周期見頂、線下渠道增長觸頂，還是估值的泡沫迎來出清？

歸母凈利潤首降

作為“高端中國茶第一股”，八馬茶業一直試圖講好中國茶葉品牌化升級的產業故事。

國內茶葉市場長期呈現高度分散的格局，消費者買茶依賴產地口碑、熟人推薦及線下門店推銷。而八馬茶業的核心發展邏輯，正是破解行業長期存在的信任缺失、品質非標、高端禮贈無標桿的痛點。

八馬茶業用全國門店建立可見度，用高端禮盒承接商務和節慶需求，用供應鏈能力穩定品質，再通過電商、直播和內容平臺觸達年輕消費者。

這套商業模式具備實打實的產業價值，八馬茶業能夠站穩21億元的營收規模，足以證明其精準抓住了中國茶葉從“非標散買、熟人交易”向“標準化、品牌化”消費升級的行業紅利。

然而，高端茶飲賽道有它的結構性天花板。禮贈、商務、節慶等核心高端場景，雖具備高客單價、高毛利率的優勢，卻存在消費頻次低、易受宏觀經濟波動影響的短板；反觀高頻的日常飲茶場景，消費者價格敏感度高、市場競爭分散，品牌溢價難以有效落地，很難復刻高端禮贈的盈利優勢。

這也讓八馬茶業陷入發展困境：公司目前僅實現了“送禮選八馬”的品牌認知，卻未能有效打通“日常喝茶選八馬”的大眾消費心智。前者撐起了品牌高端定位與盈利空間，后者才是決定復購率、用戶黏性與長期增長潛力的關鍵。從2025年財報數據來看，這場從“禮贈專屬品牌”到“全民日常茶飲品牌”的跨越尚未落地，八馬茶業的業績增長動能已顯著放緩。

2025年，八馬茶業營收同比僅增長2.48%，雖較2024年0.99%的增速略有修復，但遠不及2023年16.77%的增速，營收增長基本陷入停滯。盈利端更是出現標志性拐點，全年歸母凈利潤同比下滑0.93%，創下近三年以來首次負增長。

分品牌表現來看，八馬茶業的增長疲態進一步凸顯。2025年，其核心主力品牌“八馬”實現營收19.56億元，依舊是公司營收的核心支柱，但同比增速大幅回落至3.93%，告別過往兩位數的高增長態勢；高端普洱茶品牌“信記號”業績大幅承壓，營收從2024年的2.33億元跌至1.90億元，同比下滑18.70%，呈量價齊跌的頹勢。

而面向年輕消費群體的新品牌“萬山紅”雖表現出高增長態勢，營收從2024年的2150萬元增至4240萬元，同比增幅達97.21%，但整體體量過小，凈增量僅為2090萬元，完全無法覆蓋“信記號”4360萬元的營收缺口，難以扛起第二增長曲線的重任。

歸母凈利潤首降、核心品牌收入增速掉至個位數、高端品牌量價雙殺，三大核心指標同步走弱，清晰印證八馬茶業原有增長引擎已全面失速，成長邏輯遭遇實質性挑戰。

單店收入縮水

長期以來，龐大的加盟體系是八馬茶業門店擴張、規模增長的核心動能，但如今，這一支撐體系的隱性問題正持續暴露。

截至2025年末，八馬茶業線下門店總量達3773家，較2024年末的3504家凈增269家。從門店結構來看，八馬茶業主動收縮直營板塊，直營店數量由2024年末的249家縮減至235家；同時持續加碼加盟渠道，加盟店從2024年末的3255家擴容至3538家，成為門店規模增長的絕對主力。

然而，八馬茶業門店數量持續擴容的背后，是單店經營效率的持續滑坡。財報顯示，2023—2025年，八馬茶業的線下渠道營收分別為14.94億元、14.44億元、14.82億元，對應各年末門店總數分別為3370家、3504家、3773家。

以線下總收入除以總門店數粗略計算，同期其單店平均收入分別為44.32萬元、41.20萬元、39.27萬元，三年累計下滑11.39%。其單店產出持續走低，在一定程度上反映出規模紅利的持續消退。

加盟模式的優勢是輕資產、快擴張、廣觸達，但也形成了難以穿透的經營“灰箱”，帶來了一個核心問題：八馬茶業確認的渠道銷售收入，在多大程度上代表真實的終端消費？

加盟商進貨不等于消費者買了茶。截至2025年末，八馬茶業有1250家加盟商，其中經營超過100家門店的有3個，超過50家的有10個，超過10家的有50個。如此龐大的網絡，外界急需看到加盟商層面的經營質量數據：庫存水平、終端動銷、退換貨率、新店回本周期，而這些信息在年報中基本缺席。

而下沉市場的擴張為這個問題又增加了一層復雜性。2025年末，八馬茶業三線及以下城市門店達1493家，占總門店數的比例達39.6%，是占比最高的市場層級。但八馬茶業的核心客群畫像是一線城市中高收入消費者，高端茶葉（單價在700元/kg以上）在下沉市場的購買力能否支撐其持續擴張，存在顯著的不確定性。

值得注意的是，八馬茶業的審計報告將“向加盟商銷售的收入確認”列為關鍵審計事項。審計師提到，其執行了了解相關內部控制、檢查銷售合同、收入截止測試、加盟商余額函證、識別期后重大銷售退貨等程序。這并不意味著八馬茶業收入確認有問題，但它說明，對一家加盟渠道占絕對主導的企業而言，加盟商收入確認對財報足夠重要，也足夠敏感。

7月6—7日，就利潤下滑、直營店關閉等問題，時代商業研究院向八馬茶業發函并致電詢問。但截至發稿，對方仍未回復相關問題。

存貨增長更快

比收入放緩更刺眼的，是存貨的快速堆積。

截至2025年末，八馬茶業的存貨賬面價值攀升至5.79億元，較2024年末新增1.40億元，同比增長31.94%，增速遠超同期2.48%的營收增速，高庫存風險凸顯。其中，賬齡超過36個月的存貨達1.20億元，較2024年末的8010萬元增長約50%。公司解釋稱，這部分主要是2022年及更早年份的普洱茶葉仍處于陳化過程以提升價值。

茶葉行業確實存在陳化邏輯，尤其普洱茶。但問題不止于“茶葉能否陳化”，真正的關鍵是，這些長期存貨未來能否以賬面預期價格順利銷售，并帶來現金回流。

如果加盟商終端銷售需求跟不上，不愿意壓更多的貨，八馬茶業的存貨則會繼續積累；而長賬齡庫存一旦去化不及預期，就可能觸發跌價準備，直接侵蝕利潤。八馬茶業作為消費賽道的企業，存貨增速遠超營收增速，已釋放出了一個風險信號，投資者需要重點關注其風險敞口。

營銷燒錢

真正決定八馬茶業業績增長質量的，是貨能不能從加盟商手里繼續賣到消費者手里。為了做到這一點，八馬茶業在營銷上投入不小。

2025年，八馬茶業的廣告及宣傳開支為3.03億元，較2024年增加2710萬元，同比增長9.81%。該公司在年報中提到，通過數字化營銷、直播帶貨、達人推薦等方式增加產品曝光度。2025年末，八馬茶業線上渠道粉絲數達到4100萬，會員數量超過2600萬。這些數字展示了八馬茶業的觸達能力，但觸達不等于復購。

年報顯示，2025年，八馬茶業的線上渠道收入為7.06億元，同比增長1.95%，增速不僅維持低位，甚至低于公司整體營收增速。這意味著，大幅加碼的營銷投入，并未帶動八馬茶業線上業務實現突破性增長，流量紅利未能有效落地變現。

更值得關注的，是八馬茶業產品均價的整體下行趨勢。據招股書，核心品牌“八馬”茶葉均價從2022年的674元/kg降至2024年的643元/kg，2025年上半年回升至667元/kg，但仍低于2022年。高端品牌“信記號”產品均價從2022年的901元/kg一路跌至2025年上半年的715元/kg，累計跌幅達20.64%。面向年輕群體的“萬山紅”產品均價從2024年的456元/kg降至2025年上半年的361元/kg，一年多跌去20.83%。

值得注意的是，八馬茶業并未在2025年年報中披露上述產品銷售單價，全年價格走勢是否持續下行、品牌產品降價壓力是否緩解，目前尚無明確數據佐證。

一邊是營銷費用持續攀升，流量投放力度不斷加大，另一邊是全品類產品均價集體下探，營收增長近乎停滯，背后均指向一個令人不安的判斷：八馬茶業的品牌勢能或并沒有預期中那么強。

對于八馬茶業而言，品牌投放最終要落到兩個問題上：是否降低了獲客成本，是否提高了復購頻率。如果營銷投入越來越高，只換來低速增長和產品均價下行，那八馬茶業的品牌價值就需要被重新評估。

八馬茶業的下一站

時代商業研究院認為，八馬茶業并非缺乏品牌力，但強品牌與高費用并存，說明它仍處在需要持續教育消費者、持續維護渠道、持續制造曝光的階段。這個階段可以支撐規模，卻未必帶來利潤彈性。

不可否認，八馬茶業仍是中國茶品牌化進程中最具代表性的公司之一。它有全國門店網絡，有高毛利產品，有供應鏈能力，也有上市后更充裕的現金儲備。但上市之后，它要回答的問題變得更加具體。

門店數量持續擴容，為什么收入卻低速增長？加盟商采購額增長，渠道鋪貨能否真正轉化為終端真實消費？存貨大幅攀升，長賬齡庫存未來能否順利去化，實現現金回流？品牌產品均價下行，高端定位是否還能守住？上述疑問，直指八馬茶業當前經營體系的痛點。

對一家消費企業而言，最好的增長不是把貨壓入渠道，而是讓消費者反復買單。八馬茶業的下一階段，真正要證明的不是中國茶市場有多大，也不是門店還能開多少家，而是它能否把低頻、非標、禮贈驅動的茶葉消費，變成更高頻、更可復購的品牌消費。

畢竟，高端中國茶的故事再動聽，如果存貨和渠道的周轉效率追不上品牌敘事的速度，故事恐怕就只能停在紙面上。

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